风险溢价定义及特性 [page::4][page::5]

• 风险溢价（ERP）是投资者对股票风险要求的超额补偿，反映市场情绪。

- ERP在恒生指数中稳定在5%-9%区间，低估时市场或反弹，高估时风险加大。

无风险收益率选取与港股估值要素拆解 [page::5][page::6]

• 采用美国和中国10年国债收益率加权计算港股无风险收益率，目前以美债为主导。

- 恒生指数估值由前瞻EPS、PE倒数和风险溢价组成，ERP波动明显影响估值水平。

ERP的波动区间及其与价格关系 [page::7][page::8][page::9]

• 恒指ERP与指数价格呈显著负相关，ERP高时价格低，反之亦然，R²=0.6576。

ERP买卖信号单变量策略 [page::10][page::11]

• 设定95/5百分位或均值±2标准差为买卖边界，策略成功捕捉市场顶底但信号较少。

- 更宽松阈值（如20/80百分位）信号频繁但易受干扰，难以稳定盈利。

基于ERP的仓位调整策略及收益表现 [page::12][page::13][page::14]

• ERP越高仓位越高的反向策略有效平滑波动，策略5-7产生20-54ppt超额收益。

- 均值-标准差版策略8-10效果相似，收益区间为18-46ppt。

结合经济周期细化仓位策略 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 经济周期分为扩张期和收缩期8阶段，ERP波动区间在不同阶段有显著差异。

- 策略11-13根据经济周期调整ERP阈值，强化超额收益，最高增益达32ppt，累积超额收益达86ppt。

基于本策略反推恒指目标价及近期实操案例 [page::18][page::19]

| 要素 | 数据选择 | 获得方法 |
|---------|---------------------------------|---------------------|
| 基本面 | EPS1 | 自行假设/一致预期 |
| 无风险收益率 | 10年期国债收益率 | 自行假设/一致预期 |
| 市场情绪 | ERP-g | 自行假设（简称ERP） |
| 折现率 | R = 无风险收益率 + ERP - g | 计算得到 |
| 市盈率 | PE = 1 / R | 计算得到 |
| 目标价 | P = PE * EPS1 | 计算得到 |

• 结合当前ERP（7.3%）和经济周期位置，模型给出当前合理估值区间；

- 2022年6月至今，ERP与恒指走势验证了策略加仓和抄底信号的有效性。

风险溢价在行业与风格选择的应用 [page::20][page::22][page::23][page::24]

• 将市场情绪划分为牛市情绪强化/弱化及熊市情绪缓释/恶化四种状态。

- 表列不同市情下行业及风格的历史表现和波动，指导择时组合调整。

• 行业轮动及风格选择与风险溢价走势紧密相关，具有阶段性规律。

港股ERP波动区间稳定性对比 [page::26][page::27]

• 港股ERP波动区间相对稳定，与欧日英德市场类似，不同于美股持续走低的趋势。

- 港币非储备货币且港股非全球核心资产，稳定性逻辑成立。

• 未来风险：资本账户开放及港股核心成分变动可能影响ERP稳定区间。

风险提示 [page::28]

• 全球政治经济系统性风险及极端事件的不确定性。

- 历史经验或不适用于未来行情。

港股市场估值要素研究风险溢价报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：港股市场估值要素研究风险溢价：市场情绪晴雨表，左侧操作北极星

- 作者：王学恒、张熙（CFA）

• 发布机构：国信证券经济研究所

- 报告日期：2023年5月

• 主题：本报告聚焦于港股市场的风险溢价（Equity Risk Premium, ERP），通过对风险溢价的定义、计算方法、波动规律及其在市场分析、投资组合调整、行业风格选择等方面的应用进行深度研究，旨在为投资者提供依托风险溢价展开的系统投资策略及市场情绪判断方法，尤其强调风险溢价作为市场情绪的“北极星”作用，指导左侧交易操作。

核心论点总结

• 风险溢价为主观估值要素，在股票市场估值的三个核心要素（基本面、资金成本和风险溢价）中，风险溢价是唯一一个没有长期趋势且完全体现投资者情绪的主观指标，是人性不变的表现。

- 恒生指数风险溢价的稳定区间为5%-9%，股价与风险溢价呈负相关：风险溢价降至5%时过度乐观，市场高风险；风险溢价升至9%时过度悲观，市场反弹机会大。

• 策略的建立与验证：报告提出多种基于风险溢价的买卖及仓位调整策略，例如利用风险溢价历史分布确定买入卖出点、结合经济周期动态调整参数，展现出显著的超额收益与风险调控效果。

- 当下市场状态：当前恒生指数风险溢价约为7.3%，属于扩张期中等水平，说明基于情绪的股价变动空间有限，后续行情更多依赖基本面或利率环境变动。

• 风险提示：全球政治经济格局的潜在变化、极端事件风险及历史规律不一定持续等不确定因素[page::0,1,4-8,10-11,14-19,26-28]。

---

二、逐节深度解读

1. 市场情绪的量化体现：股票风险溢价

• 概念定义：股票风险溢价（ERP）是投资者在承担股票市场风险时额外要求的风险补偿，超过无风险收益率的部分，是市场情绪的体现。基于这一点，市场乐观时ERP下降，估值提升；市场悲观时ERP上升，估值压低。

- 计算公式：运用现金流折现模型简化，运用预测的每股收益（EPS1）和当前价格（P0）计算，形成公式$\mathrm{ERP} - g = \frac{\mathrm{EPS}1}{\mathrm{P}0} - rf$，其中g为长期预期增长率，因其不可拆分，整个指标被作为市场情绪整体衡量标准，省去剥离g的步骤。

• 无风险收益率选择：考虑到港股市场资金来源的复杂性，采用10年美债收益率作为无风险收益率的主要基准，辅以上岸市场（港股通）持股比例来构造美债和中国国债加权收益率，实测结果显示差异不大，因此实务中依旧重用美债收益率。

- 恒生指数估值拆解：分析恒生指数与恒生综合指数的前瞻EPS、市盈率倒数和对应风险溢价变动，发现风险溢价在波动区间内呈现周期性反弹和回落，恒生综合指数的区间波动更明确但样本期较短[page::4-7]。

2. 风险溢价在大势研判中的应用

• 价值与意义：ERP表现为钟摆式波动，是市场投资者情绪在贪婪与恐惧间的反复，形成港股市场估值的锚点，有利于左侧买卖操作。

- 历史统计学定义“过高”“过低”区间：从2011年以来数据观察，结合经济周期划分，采用百分位（5%、95%）和正态分布拟合确定风险溢价的极端区间，作为买卖信号阈值。

• 单变量投资策略：

- 策略1/2：在风险溢价达到高位时买入，低位时卖出。历史上仅触发三次信号，但信号准确，净值累计超额收益可达148-166个百分点。
- 策略3/4：选择更宽松的阈值如20%/80%或均值±1.5倍标准差，虽信号频繁，但往往过早发出导致行动失效。

• 风险溢价仓位调整策略：

- 根据风险溢价处于不同百分位区间调节仓位（100%至0%不等），策略5至7调整频率和仓位敏感度不同，三年内分别获得20-54ppt超额收益，且能有效稳健波动。
- 类似地，按照与均值的标准差偏差程度设计策略8-10，也有18-46ppt超额收益。

• 结合经济周期调整策略：

- 基于基钦周期划分8个经济阶段，发现风险溢价表现存在阶段性特征，扩张阶段整体风险溢价较低，收缩阶段较高。
- 策略11-13基于动态经济阶段调整仓位阈值，效果显著优于固定阈值，超额收益提升9-32ppt。

• 合理估值反推：

- 利用预计EPS、无风险收益率与设定风险溢价倒推目标指数价格，可通过调整风险溢价参数更准确贴合经济周期阶段，指导合理买卖区间的目标价格测算。

• 实操案例分析：

- 2022年6月至今，风险溢价先后从发出轻微看空信号、加仓信号到10月末的强烈抄底信号，成功指导投资者避免风险并把握低点，2023年初又发出逃顶信号正确预警，上述操作证实了策略的有效性[page::8-19]。

3. 风险溢价在行业和风格选择上的应用

• 风险溢价运动状态划分：

- 通过主要趋势（向上/向下）与次级运动（向上/向下）划分为四种市场情绪状态：牛市情绪强化、牛市情绪弱化、熊市情绪缓释、熊市情绪恶化。
- 这些状态每轮交替出现，反映市场情绪涨跌节奏[page::20-21]。

• 行业选择：

- 统计不同行业在四个情绪状态下的平均涨跌幅及风险调整后的表现（均值-标准差）。
- 牛市强化期看好材料、信息技术、房地产、金融和可选消费，熊市缓释期医疗保健、能源等表现强势。
- 熊市弱化期和恶化期应规避表现差且波动大的行业如材料、成长股、能源等。
- 行业表现前后阶段具有显著反转特征，上一阶段表现好行业往往面临回撤风险，反之亦然[page::22-23]。

• 风格选择：

- 恒生综合指数股票根据成长-价值与市值划分为12类。
- 牛市强化阶段大盘和中盘价值风格表现突出，熊市缓释期间成长和亏损风格较强，牛市弱化及熊市恶化期亏损成长股表现最差，应重点规避。
- 风格表现亦呈周期反转特征，但强度低于行业反转[page::24-25]。

4. 港股风险溢价波动区间的可持续性探讨

• 全球对比：

- 美股风险溢价明显向下漂移（尤其是标普500和纳斯达克100），可能受美元全球储备货币地位及科技巨头全球资产集中影响。
- 欧日英等市场风险溢价相对稳定，呈现震荡区间波动，与港股相似。

• 港股未来可持续性判断：

- 港币非全球储备货币，港股上市公司非全球核心资产，现阶段风险溢价波动有望维持现有区间。
- 潜在的变数包括资本账户开放导致定价权转移及指数成分结构变化（如新兴行业公司纳入）可能引起风险溢价漂移[page::26-27]。

5. 风险提示

• 全球政经格局系统变化风险

- 不可预测极端事件风险

• 历史规律不保证未来有效风险[page::28]

---

三、图表深度解读

报告中重要图表涉及风险溢价的历史走势、策略表现和经济周期的交织关系，主旨在于可视化并实证报告中的核心逻辑。

1. 风险溢价历史走势及估值拆解

• 图1-3：美债与中债收益率的比较，及加权无风险收益率的演进（图1-3侧面说明采用美债作为参考利率的合理性）

- 图4-7：恒生指数及综合指数的前瞻EPS与市盈率倒数走势，展现基本面与资金成本的供给，辅以风险溢价成分解读。

• 图8-10：恒生指数及综合指数的风险溢价自2009年以来走势，清晰展现出5%-9%的震荡区间，周期性上下摆动反映市场情绪变化。

- 图11：恒生指数价格与风险溢价的负相关散点图（R²≈0.66），强烈佐证风险溢价反向运动与股价涨跌的对应关系。

• 图12-14：数据库选取2011年3月起为有效区间，统计风险溢价的分布特性，拟合正态分布为策略信号阈值提供统计基础。

2. 策略收益表现图

• 图15-16：抄底逃顶策略1/2和3/4的净值表现，前者信号次数少但效果好，后者信号频多却表现逊色。

- 图17-20：仓位调整策略5-10的表现，展现出调整仓位在波动控制与收益提升中的有效性，特别是对数轴图展示了策略平滑超越市场的能力。

• 图21-24：经济周期划分下风险溢价表现与分布趋势，及多周期叠加验证，说明动态调整阈值的合理性。

- 图25-31：基于经济周期动态调整的策略11-13与静态策略5-7的比较，动态策略获得明显超额收益，图表用对数轴和普通轴多方面说明策略优势。

• 图32：2022年至今风险溢价和恒指走势拟合，实操案例的视觉呈现，展示风险溢价信号与市场走势配合的成功率。

- 图33-34：风险溢价主要趋势与次级运动划分图及恒指配合图，揭示风险溢价走势复杂但规律清晰。

• 图35-40：海外主要市场风险溢价变化，标普500、纳斯达克100呈现显著下降趋势，英国富时100、日本日经225、法国CAC40及德国DAX风险溢价则维持区间波动，支持报告港股风险溢价的稳定性假设。

- 图21-24：将经济周期阶段与风险溢价分位结合，定量显示不同阶段的风险溢价分布和阈值，为策略调整提供数据支持。

3. 行业与风格表现表与分析图

• 表9-10：不同行业在不同市场情绪阶段的涨跌均值及风险调整值，为行业配置和风险管理提供量化依据。

- 表11：市场情绪运动状态反转前后的行业表现对比，揭示明显的负相关行业轮动关系。

• 表12-15：风格划分及其绩效表现与情绪运动的相关性分析，深度阐释市场结构轮动与风险溢价变化的匹配规律。

---

四、估值分析

• 报告从DCF逻辑出发，利用$\mathrm{P}0 = \frac{\mathrm{EPS}1}{rf + ERP - g}$公式间接估值，关注指标为风险溢价ERP。

- 目标价根据设定不同的ERP阈值（高低）结合EPS预测与无风险率计算市盈率倒数，进而反推指数合理区间价位。

• 配合经济周期进行动态调整，实现更灵活、适应性强的估值判断和仓位管理策略。

- 报告未明确给出具体折现率的敏感性分析细节，但已用多种策略及不同阈值进行回测，验证模型稳健性和策略超额收益。

---

五、风险因素评估

• 全球政治经济格局若发生系统性变化，既有模型参数及风险溢价区间特征均可能失效。

- 不可预见的极端事件（如黑天鹅）可能严重扰动市场，模型无法提前消化。

• 历史规律不保证未来沿用，尤其当资本市场内部结构、投资者体系重大演变时风险溢价波动区间可能漂移。

- 港股风险溢价区间是否持续稳定具有不确定因素，如资本账户开放影响市场定价权、恒生指数成分机构变迁等。

---

六、批判性视角与细微差别

• 本报告对长期参数（如长期增速g）未作拆分和精细区分，简化处理方便实操但可能掩盖部分波动成因，值得后续深入探索。

- 风险溢价与价格高度相关部分因果关系可能存在倒置风险，ERP通过价格解析而来，这提升了相关度，但对模型的独立有效性提出质疑。

• 不同策略阈值选择显示了策略稳定性问题，过于细粒度的参数调整可能源于历史拟合，未来适用性有待持续验证。

- 对经济周期划分虽细致，但经济周期的界定本身存在一定主观及数据滞后问题，模型的即时反应能力或受限。

• 虽然港股无风险收益率采用美债作为代理已有理论和数据支持，未来随着资本开放和市场融合程度加深，这一假设可能需要调整。

---

七、结论性综合

此报告系统全面地剖析了港股市场风险溢价的定义、计算、波动及应用，确认风险溢价作为市场情绪反映指标的重要地位，指出其在恒生指数估值中呈现为5%-9%区间震荡的稳定锚点。基于风险溢价构建的买卖策略及仓位动态调整策略经过实证验证，显著优于买入持有策略，且结合经济周期动态调整后，进一步提升收益表现。

图表部分为核心论证提供了稳健视觉证据，包含风险溢价历史走势、策略回测表现、经济周期阶段关联、行业与风格表现分析及海外市场对比等，构筑了逻辑闭环。当前市场风险溢价约7.3%，位于扩张初期正常范围，表明市场情绪并无极端波动，预计行情需基本面或利率环境改善才能驱动。报告同时警醒风险因素及市场结构变化风险，要求动态关注。

报告评级为“超配”，明确建议投资者利用风险溢价模型指导左侧操作，重点关注市场情绪变化带来的资产配置机会，结合宏观经济周期调整仓位并精选表现优异行业及风格。整体立场积极，强调风险溢价为变幻不定市场中的稳健参照，具有重要实践应用价值。

---

关键图表示例引用

恒生指数风险溢价走势显示从3%~10%震荡，区间标志情绪极端


恒生指数风险溢价及价格关系散点图，负相关明显，R²=0.65


策略1/2实测净值曲线，抄底逃顶信号稀少但准确


策略5/6/7仓位调整带来波动率平滑与超额收益提升


结合经济周期策略11/12/13显著优于静态仓位调整


2022年至今风险溢价在关键节点成功预警市场机会

---

综上，报告通过严密数据分析和多维度验证，赋予风险溢价高度信赖度，构建差异化港股投资策略，是研究港股市场估值与情绪不可或缺的重要参考资料。[page::0-30]

报告