国家资产负债表动态分析 [page::0][page::2]

• 2025年5月实体部门负债增速为9.0%，预计6月将回落至8.8%，年底降至8%左右，表现出边际缩表趋势。

- 政府债增速5月末14.8%，预计年底降至12.5%，财政政策于年初有所前置。

• 资金面边际松弛，国债收益率下降、一年期国债收益率预计下沿约1.3%，十年国债收益率下沿约1.7%；期限利差维持平稳。

股债性价比与资金面风格变化 [page::1][page::3]

• 资金面松弛壳壳，股熊债牛，投资风格偏向价值。

- 9个月轮动策略表现优于沪深300指数，最大回撤小于基准。

• 长短端国债收益率全面小幅下行，期限利差稳定在24个基点，长债配置性价比略优于价值股。

- 推荐资产配置为红利指数（40%），上证50指数（40%），30年国债ETF（20%）。

行业表现及估值分析 [page::5][page::6]

| 行业 | 本周涨跌幅(%) | 周度成交量变动(%) | PE(TTM)变化(%) |
|-----------------|---------------|-------------------|-----------------|
| 有色金属 | +3.8 | +51.2 | +3.6 |
| 石油石化 | +3.5 | +83.2 | +3.4 |
| 农林牧渔 | +1.6 | | +1.5 |
| 传媒 | +1.6 | +36.3 | +1.5 |
| 医药生物 | +1.4 | +40.4 | +1.4 |
| 食品饮料 | -4.4 | -15.6 | -4.3 |
| 家用电器 | -3.3 | | -3.2 |
| 建筑材料 | -2.8 | -8.4 | -2.8 |
| 计算机 | -2.5 | -1.6 | -2.6 |
| 电子 | -1.9 | -1.6 | -1.9 |

• 行业拥挤度前五为电子、医药生物、计算机、电力设备、机械设备。

- 行业拥挤度及成交量变化体现市场结构性分化。

公募主动股基市场表现 [page::8][page::9]

• 6月第2周主动公募股基大部分跑赢沪深300。

- 主动公募股基资产净值微降至3.46万亿元。

红利股票组合策略及表现 [page::9][page::10]

• 红利组合选股标准聚焦于不扩表、盈利稳定、存活能力强的股票，覆盖银行、电信、石油石化等行业。

- 红利A+H组合均超额收益明显优于沪深300指数，表现稳健。

风险提示 [page::1][page::10]

• 宏观经济及政策超预期变化可能引发预测误差。

- 行业表现及指数历史表现不代表未来收益，市场存在波动风险。

【华鑫固定收益|固收周报】6月边际缩表概率进一步上升 —— 详尽分析报告

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《6月边际缩表概率进一步上升》

- 作者：罗云峰、黄海澜，华鑫研究团队

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布时间：2025年6月16日

• 主题：该报告聚焦中国宏观经济基本面，特别是国家整体资产负债表的变化趋势及对固定收益市场的影响，结合资产配置、股债风格、行业表现及公募基金市场情况，给出中国宏观及资本市场的投资策略指导。

核心论点概述：

• 中国当前处于边际缩表阶段，实体部门负债增速有望在6月达顶峰后下降，财政政策略有前置，全年整体保持宏观杠杆率稳定的政策环境。

- 资金面边际松弛，但未来压力仍存，债券市场短长期收益率小幅下行，股债性价比倾向债券，股权风格偏价值。

• 美国经济增长趋缓但仍处于趋势水平以上，全球贸易制造业指标表现分化。

- 行业配置推荐偏向红利价值类，结合公募持仓及行业拥挤度进行细分。

• 重点风险包括宏观经济及政策超预期变动、市场波动性等。

整体看，报告通过严谨的宏观视角连接资产负债表的边际活动与市场表现，提供了资产配置的操作性建议和风格偏好判断。[page::0,1,2,3,11]

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2. 深度章节解读

2.1 国家资产负债表分析

关键论点：

• 2025年5月，实体部门负债增速稳定在9.0%，预计6月微降至8.8%，未来将震荡下行，年底预期跌至8%左右，显示边际缩表趋势明显。

- 政府债务增速保持14.8%平稳，预计下半年尾随收缩至12.5%。

• 资金面边际松弛但难持续，与实体部门缩表逻辑相悖。

- 货币政策表现为资金成交量上升、资金价格下降，期限利差稳定，国债收益率调整后，短期利率下沿约1.3%，长期利率下沿分别定位于1.7%（十年）和1.9%（三十年）。

• 经济增长目标名义约4.9%，实际5%左右，隐含宏观杠杆率稳定策略。

推理和证据：

• 基于最新官方数据（2025年5月数据）结合财政部两会计划年度安排，动态预估实体&政府负债增速。

- 使用资金面成交量及期限利差数据研判货币政策边际走向，结合国债收益率与银行净息差调整判断利率底部。

• 充分考虑财政政策前置及资本市场监管态度保证整体杠杆水平控制。

- 以赤字率、经济增速推导名义GDP增速目标。

意义：

• 负债端的缩表态势为货币流动性收紧背景下宏观政策的核心指向，有助于理解后续资金面与资产价格波动逻辑。

- 货币政策不大可能放松过度，债市收益率见底机会存在。

• 经济增长目标的明确性为投资判断中较强的顶层设计依据。[page::0,2]

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2.2 股债性价比与风格分析

关键论点：

• 资金面虽边际松弛，但债券收益率持续下行，股市仍呈现熊市氛围。

- 股债比价偏向债券，股票风格偏向价值类，权重资产为稳定收益配置，成长型股票为高风险头部。

• 2025年1月中旬开始的扩表周期仅持6周，之后进入边际缩表，资金面无力持续扩张。

- 美国经济今年预期回归趋势，关注后续经济是否跌破趋势水平。

• 推荐资产配置：红利指数40%、上证50指数40%、30年国债ETF 20%。宽基组合策略布局稳健，短期内表现优于沪深300指数。

推理和证据：

• 利用资金成交量与期限利差对比判断资金流动性趋势。

- 历史扩缩表周期的归纳总结，结合美股经济态势比照互联网泡沫破裂前后背景。

• 分析美国GDP同比数据，与美联储及主流机构预期对比。

- 债券ETF和宽基指数策略盈亏数据支持观点。

意义：

• 明确当前政策环境下，债券市场更具配置吸引力，权益市场价值风格相对优势明显。

- 构建资产组合建议有一定的大类资产风险分散属性。

• 较短扩表周期的重要性提示市场投资节奏需调整谨慎。[page::1,2,3,4]

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2.3 行业及主题推荐

关键论点：

• 缩表周期内股债性价比偏债但股权价值风格占优，红利股圈定应满足“不扩表、盈利好、活下来”的核心因子。

- 推荐的A+H红利组合涵盖20只A+H股，行业以银行、电信、石油石化、交通运输为主，部分行业个股适度精简。

• 行业表现本周分化，资源类（金属、有色、油气）、传媒、医药表现强劲，消费电子、家电、建材等跌幅较大。

- 行业拥挤度分布不均，电子、医药、计算机拥挤度高，钢铁、煤炭、房地产拥挤度低。

• 成交量表现较强行业包括石油石化、有色、社会服务等。

推理和证据：

• 结合公募基金四季报持仓数据进行行业精选。

- 行业涨跌幅统计揭示市场短期热点。
-拥挤度指标反映资金流入偏好及潜在风险集中。

• 估值指标PE和盈利匹配显示煤炭、石油石化等板块估值吸引力。

- 景气度、产能利用率数据佐证行业周期形态。

意义：

• 投资策略以价值红利为主，规避扩表及盈利不稳行业，确保抗周期韧性。

- 行业景气与拥挤度同步考虑，平衡潜在收益与风险。

• 行业趋势与宏观缩表环境关联紧密，符合整体宏观-资产配置框架。[page::1,5,6,7,9,10]

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2.4 公募市场表现及资金动态

关键论点：

• 主动公募基金股基整体表现优于沪深300指数，部分规模有所下降。

- 宽基轮动策略建仓以来累计跑赢指数，最大回撤明显优于基准。

• 公募基金规模有所波动，体现资金面谨慎态势。

- 当前市场波动风险需高度关注，宽基指数推荐适合稳健投资者。

推理和证据：

• 利用基金净值、资产规模历史数据对比行业指数进行追踪。

- 宽基组合单日及累计超额收益以图表形式展现。

• 分析报告结合基金产品结构调整反映政策与市场情绪影响。

意义：

• 公募基金现状为配置主体的参考，体现市场博弈和资金流态势。

- 投资策略需兼顾波动性和收益潜力，宽基组合策略适度权衡此点。

• 基金规模变动提示市场资金面仍存在不确定风险。[page::3,4,9]

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3. 图表深度解读

• 图表1（资产配置观点）：[page::2]

显示2025年5月实体部门负债录9.0%稳定，财政政策和货币政策状态透视，资金成交量与价格走势、国债不同期限收益率及利差趋势，上述图表直观反映资金面边际松弛且期限结构稳定，为债券利率底部支撑提供依据。

• 图表4（万得全A市盈率倒数与十债收益率比）：[page::4]

显示股债性价比指标持续上升至3.15，表明相较于债券，A股估值偏高或债券收益相对具备更好吸引力，支持报告股债比价偏向债市的观点。

• 图表5（申万一级行业涨跌幅）：[page::5]

全面展示行业涨跌分化，资源类行业表现突出，消费类行业承压，暗示经济内部板块轮动明显、逆周期资源板块受益于全球需求及国内政策支持。

• 图表6（行业拥挤度情况）：[page::5]

表现电子、医药等板块资金集中度高，房地产、钢铁等周期资本集中度低。拥挤度高表示短期资金追逐热点，潜在波动风险加大。

• 图表8（行业PE周度变动）：[page::6]

说明行业估值变动的具体幅度，与行业涨跌和资金流动相呼应，估值压缩行业中消费电子贡献明显。

• 图表21（红利A+H组合相对收益）：[page::10]

红利组合的标准化净值线持续高于中证红利指数及沪深300，显示优异超额收益的实现，强化报告中红利价值策略的投资逻辑。

• 图表20（主动公募基金规模历史变化）：[page::9]

主动公募基金规模呈阶段性波动，近年来经历下降趋势反映整体市场风险偏好调整，对未来行情具有重要指示意义。

• 图表13 - 18（外需与内需指标）：[page::8]

包括全球制造业PMI、主要出口国出口增速、港口吞吐量、二手房价格及生产资料价格指数等，图表反映国际贸易复苏尚不均衡，国内房地产市场仍处调整期，生产资料价格回落对通胀压力释放积极，有助于宏观稳健预期。

总结：所有图表整体支持报告核心判断——当前边际缩表背景下资金流动、利率与估值结构均偏向更稳健、价值及固定收益资产，宏观经济保持温和稳健。[page::2,4,5,6,8,9,10]

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4. 估值分析

报告中详细论述了股债资产的性价比判断，主要采用：

• 市盈率（PE）倒数与债券收益率比较：万得全A估值倒数被用作权益估值指标，十年国债收益率作为债券资产基准利率，两者比值作为股债性价比量化指标。

- 期限利差与国债收益率底部推断：结合银行净息差及政策利率，合理估测国债不同期限收益率的下沿，中枢位置的调整表明利率底部相对明确，有助于债券资产配置判断。

• 行业PE与盈利预测匹配：各行业估值与未来盈利能力结合，用以揭示成长性与估值的合理性，辅助行业配置决策。

综合来看，报告估值部分以多因子结合定量指标和宏观政策前景进行交叉验证，避免单一指标局限，估值判断稳健且参考范围合理。[page::2,4,6]

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5. 风险因素评估

报告详细列明主要风险:

• 宏观经济变化超预期：经济数据或宏观环境（如新冠疫情、地缘政治）出现异常波动，影响经济和资产价格。

- 政策宽松超预期：如流动性大幅增加可能打破当前缩表周期和资金面稳定，导致市场定价失真。

• 行业表现不及预期：行业基本面或资金配置可能偏离历史规律。

- 市场波动超预期：短期情绪驱动带来剧烈价格波动，投资者预期失落。

• 宽基指数历史表现不代表未来：提醒投资者历史业绩不保证未来收益。

报告未显著提及具体概率或缓解策略，但强调对市场现状与未来可能扰动有充分认知，并突出防范措施在于组合多元配置和风格均衡。[page::1,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 谨慎偏差：报告整体立场偏向谨慎，认定当前仍处缩表环境，未充分考虑潜在的政策松动可能性，如突发宏观刺激政策导致扩表反转情况。

- 资金面松弛的矛盾：报告多次提及资金面边际松弛与难以持续的矛盾，分析时未充分展开资金面松紧背后银行体系资产负债结构的可能变动，从而略显定性分析不足。

• 估值指标局限：股债性价比指标采取市盈率倒数和债券收益率比值，由于权益市场盈利波动可能较大，对其稳定性与对资产价格的时效性解释还可更精细。

- 美经济类比过于简化：将当前美国形势比作互联网泡沫破裂前夕，虽然有借鉴意义，但未充分说明不同周期和政策环境差异，部分类比易被误读。

整体而言，报告基于较为严谨的宏观数据和政策逻辑，观点稳健，但对一些潜在风险与数据背后复杂因素的深入剖析尚有提升空间。[page::1,2,3,11]

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7. 结论性综合

本份华鑫证券固定收益周报为投资者提供了2025年6月中国宏观与资本市场的综合视角，深刻揭示了当前我国经济依旧处于边际缩表进程的宏观格局。实体部门和政府负债增长放缓直接映射出资金面压力和货币政策的稳健取向，进而引发债权资产收益率走势的底部筑牢。

资金面虽呈边际松动，但高杠杆和宏观政策主线未改，股债资产结构中债券仍为核心配置基座，权益投资以价值型红利资产为主，成长类进一步分化。行业热点聚焦资源类和医药传媒等通过盈利匹配验证了其投资价值。公募基金规模与业绩的适度下滑以及宽基组合跑赢沪深300指数的表现，反映市场对这一配置偏好的认可。

图表深刻体现了经济内外需波动、资金流动和资产估值的系统联系，强化了报告对边际缩表和稳增长并行的判断。风险警示明确，提示投资者需警惕政策超预期宽松带来的资产价格扰动。

最终投资建议：

• 守住债券久期配置优势，重点关注国债收益率中枢变动节奏。

- 优选红利价值类股，尤其是银行、电信、石油及交通运输行业。

• 关注宏观与流动性变化，动态调整股债配比以应对不确定性。

报告中对图表和数据的深度解读以及对资金面政策的准确把握，为决策者及专业投资者提供了清晰、系统、可信赖的宏观固收及资产配置参考。[page::0-12]

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结束语

华鑫固定收益周报以详实的宏观数据与严密的资产负债表分析为基础，对当前及未来中短期内的资金面变化、债券及股市风格走势做了全面剖析。结合详尽的行业与公募市场数据，报告给出了明确且务实的配置策略和风险提示，体现了对宏观经济周期深刻理解与固定收益市场的专业洞察力，为资本市场投资者提供了极具价值的指导框架。

报告