成长价值和大小盘双风格轮动基金如何识别与优选？

创建于 2025-05-13T15:14:34.365600+08:00 更新于 2025-05-19T18:36:22.462618+08:00

摘要

本报告基于估值和市值双维度构建双风格轮动型基金识别体系，运用主动轮动收益因子对基金进行优选。主动轮动收益因子在双风格轮动型基金池内IC达到7.37%，自2016年以来构建的选基策略实现4.60%的年化超额收益，且相比传统业绩动量因子具有更低相关性及更优表现。2023年以来，风格轮动持续，双风格轮动型基金优选组合跑赢偏股混合型基金指数2.78%，表现稳健。基金持仓行业分布更为分散，规避单一行业风险，具有较强的风格适应能力和投资价值。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

速读内容

2023年A股市场风格轮动特征依旧显著，成长与价值、大盘与小盘风格多次切换。单一风格基金难以持续超越市场，频繁调整持仓的轮动型基金具备配置价值 [page::1]

风格轮动型基金优选组合2023年表现优异，截至4月28日，费后收益率3.99%，超偏股混合型基金指数3.36%，排名主动权益型基金前27% [page::2]

- 优选组合核心指标（截至2023.4.28）：
| 指标 | 风格轮动型基金优选组合 | 偏股混合型基金指数 |
|-------------|-------------------------|--------------------|
| 总收益率 | 172.57% | 73.41% |
| 年化收益率 | 15.21% | 8.08% |
| 年化波动率 | 19.20% | 17.69% |
| Sharpe比率 | 0.79 | 0.46 |
| 最大回撤率 | 30.03% | 30.19% |
| 年化超额收益率 | 6.98% | -- |
| 换手率（双边） | 153.54% | -- |
| 持基数（只） | 20 | -- |

2023年风格轮动型基金优选组合月度超额收益呈阶段性波动，风格切换活跃月份获积极回报，如2月与4月超额收益率均超过2% [page::4]

基金优选组合重仓板块广泛超配交运、房地产、农林牧渔、银行、电力设备等行业，体现投资分散与风格适应性强 [page::4]

基于估值和市值两个主流风格维度，定义并测算主动风格轮动指标，区分主动轮动与被动轮动，有效识别双风格轮动型基金 [page::5]

- 双风格轮动型基金数量自2016年起稳定增长，且筛选的基金为持续积极调整投资组合的基金 [page::6]

构建主动轮动收益因子，结合风格调整方向与风格因子收益方向乘积来度量基金轮动能力，计算周期含三期滚动平均，降低偶然性影响 [page::6]

主动轮动收益因子在双风格轮动型基金池IC值为7.37%，多空组合年化收益率4.24%，最大回撤8.34%，夏普比率0.41，分位组表现差异明显 [page::7]

重新筛选构建双风格轮动基金优选组合，2016-2023年年化收益12.65%，超偏股混合型基金指数4.60%，信息比率0.77，换手率165.88%，持仓数量适中 [page::8]

行业配置方面，新优选组合超配农林牧渔、计算机、煤炭、国防军工、医药等较多元行业，降低集中化风险 [page::9]

传统业绩动量因子（三因子模型alpha）在双风格轮动基金池有效，IC均值17.58%，年化收益7.84%，但最大回撤11.35%，行业配置存在较强集中风险 [page::9][page::10]

主动轮动收益因子与三因子模型alpha因子相关性极低（相关系数0.08），两者构建的基金组合持仓重合度极低，主动轮动因子有效提供增量选基信息 [page::10]

2021年以来，主动轮动收益因子累计超额收益37.03%，明显优于三因子模型alpha因子13.68%，显示该因子在当前市场环境下表现更具优势且抗行业集中风险 [page::10][page::11]

风险提示：历史数据统计与建模基础，市场环境或交易成本变更可能导致模型失效和策略收益下降，存在亏损风险 [page::0][page::11]

深度阅读

《成长价值和大小盘双风格轮动基金如何识别与优选？》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

标题：《成长价值和大小盘双风格轮动基金如何识别与优选？》

- 作者：高智威

发布机构：国金证券股份有限公司

- 发布时间：2023年5月24日

研究主题：聚焦A股基金市场中的成长价值及大小盘两大风格维度的轮动现象，探索如何基于估值和市值这两个核心维度识别风格轮动型基金，并提出智能化选基策略，以优化风格轮动型基金的优选组合。

核心论点：

A股市场2023年以来，成长价值与大盘小盘风格切换明显，单一风格基金难以持续跑赢市场，风格轮动基金具备显著配置价值。

2. 从传统十个风格维度收敛到估值（账面市值比）和市值双维度，更切合基金经理实际关注点，实现更准确的风格轮动型基金识别。

基于主动轮动收益因子（衡量基金主动调整风格带来的收益）构建的双风格轮动基金优选组合，历年表现优异，2023年表现尤为突出。

4. 主动轮动收益因子和传统业绩动量（alpha）因子相关性低，且2021年以来表现优于后者，具备独特的增量选基能力。

市场风险及风格因素变化带来的波动提示，策略依赖历史数据，有失效风险，需关注环境变化。

总体，作者传递的信息重心在于强化双风格维度下风格轮动基金的识别和优选，强调主动风格调整对基金业绩的重要性，同时提出了一套系统化选基策略，未来具有较高应用价值。

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二、逐节深读与剖析

2.1 风格轮动持续，轮动型基金具备配置价值

分析观点：2023年A股市场中，成长风格（以新能源、TMT板块为代表）与价值风格（如煤炭、钢铁和金融周期行业）频繁切换；同时大盘与小盘市值风格也动态轮替，形成明显的风格轮动。

- 数据支撑：
- 图表1（账面市值比因子多空组合净值）显示2020年以来该因子净值整体上升，说明价值风格波动带来一定收益。
- 图表2（市值因子多空组合净值）展示市值风格自2021年起走势转弱，2023年有所反弹。
- 图表3显示2023年1至4月份月度，大盘成长风格基金和小盘价值风格基金等各有领先月份，体现切换特征。

推理：单一风格基金因无法适应风格多次切换，难以保持超额收益，反倒是频繁调仓调整风格的基金更能应对市场变化，具备结构性优势。[page::1,2]

2.2 风格轮动型基金优选组合业绩跟踪与持仓

基金识别方法：结合十个风格指标的绝对主动轮动指标筛选轮动型基金，智能识别持续主动调整投资组合的基金，并构建优选组合。

- 业绩表现：
- 截至2023年4月底，风格轮动型基金优选组合费后收益率3.99%，超越万得偏股混合型基金指数3.36%收益率，获得正超额收益。
- 在普通股票型及偏股混合型基金中名列前27%（排名571/2191）。
- 历史上从2016年起，除2016年外，均取得正超额收益，2020-2022年超额收益5%以上，表明策略持续有效。

风险调整：夏普比率0.79，信息比率0.99明显高于基准，最大回撤与基准相近，体现风险收益比显著改善。

- 持仓情况：2023年Q1风格轮动基金组合超配交运、房地产、农林牧渔等多个行业，相较基准偏股基金存在结构性差异，体现主动配置偏好。[page::2,3,4]

2.3 估值与市值双风格维度基金轮动重新定义

理论及公式解析：

- 基金风格得分 \(\text{style}{i,t}\) 是基金持仓股票在市值和账面市值比两个维度上风格暴露加权的结果。
- 风格轮动指标 \(TSD{i,t}\) 是两个报告期风格得分差异，考虑了持仓权重和股票风格暴露的动态变化。
- 总轮动拆分为主动轮动（基金经理调仓导致的风格变化）和被动轮动（因股价变动等非调仓因素导致的风格变化）：
- 主动 \(ASD_{i,t} = TSD - PSD\)
- 绝对主动轮动指标通过对两个维度轮动绝对值求和，避免反向抵消。

智能识别框架：

- 在基金池内按绝对主动轮动指标分位数排名，筛选连续三期（半年）排名前50%的为轮动型基金候选。
- 剔除基金经理频繁更换造成的非策略性轮动。

数据观察：

- 2016年以来，双风格轮动基金数量稳步增加，显示市场活跃度和策略接受度上升。
- 风格稳定型基金数量规模较大，但相对增长更缓慢。[page::4,5,6]

2.4 主动轮动收益因子构建与测试

方法：

- 利用历史持仓报告期数据，计算基金轮动指标与同期风格因子（日频回归计算股票风格暴露与收益的系数）收益的乘积，得到主动轮动收益。
- 为降低偶发因素，采用三期滚动平均主动轮动收益进行评估。

测试结果：

- 因子IC均值为7.37%，标准差19.35%，t统计量1.43，显示低中度预测能力和稳定性。
- 多空组合年化收益率4.24%，最大回撤8.34%，夏普比率0.41，表明因子筛选正向有效且风险控制较好。
- 多空组合净值自2020年以来平稳增长，展现因子长期可持续性。[page::7]

2.5 双风格轮动基金优选组合构建与业绩表现

框架：

- 从双风格轮动基金池内选取基金份额类型为A类或无类别，剔除规模小于1亿的基金，确保流动性及投资可行性。
- 半年调仓，取主动轮动收益因子排名前10%的基金构建组合，交易费率设定均摊0.5%。

结果：

- 2016-2023年组合年化收益12.65%，远超基准偏股混合型指数8.08%。
- 年化超额收益4.6%，信息比0.77，换手率165.88%，显示积极调仓特征。
- 风格轮动基金优选组合表现略优于十维度风格轮动筛选组合，凸显估值和市值双维度识别有效性。
- 每年均取得正超额收益，尤其2021年超额收益甚显著，2023年1-4月实现2.78%超额。

持仓行业偏好：超配农林牧渔、计算机、煤炭、国防军工、医药等，结合当前市场风格轮动趋势，策略灵活适应行业轮动。[page::8,9]

2.6 主动轮动收益因子与传统业绩动量因子比较

业绩动量因子表现：

- 三因子模型alpha因子IC均值17.58%，大于主动轮动收益因子，有明显预测能力。
- 多空组合年化收益7.84%，但最大回撤11.35%，风险波动较高。

相关性及持仓重合度：

- 两因子相关系数较低(0.08)，策略持仓信号重合度骤降至0，表明主动轮动收益因子信息独特，能提供额外选基视角。

优势对比：

- 2016-2020年三因子alpha因子表现优于主动轮动因子。
- 2021年以来，主动轮动因子累计超额收益37.03%，远超alpha因子13.68%，反映其在近期市场中的策略适用性更强。

行业配置现象：

- alpha因子策略2023年一季度重仓股显著集中于医药，行业集中风险较高。
- 主动轮动收益因子构建组合则避免此现象，行业分布更均衡，有利于降低风险。[page::9,10,11]

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三、图表深度解读

图表1-2（账面市值比和市值因子多空净值）：图1走势上升反映价值风格回暖，图2下降则显示市值风格阶段性回撤，两者波动反映了A股市场多变的风格环境。

- 图表3（不同风格基金月度收益率）：月度数据清晰体现成长价值和大小盘切换交替，验证市场风格轮动的活跃性。

图表4-6（风格轮动优选组合业绩）：数据量化表现优于基准，超额收益稳定，最大回撤相当，夏普及信息比提升，说明策略风险调整后收益显著。

- 图表7（2023年各月超额收益）：策略在风格转换明显的2月和4月表现最好，验证策略适应切换行情的优势。

图表8-9（重仓股行业超配及风格轮动基金数量）：展示基金主动行业配置特征及市场对轮动策略认可度逐年提高。

- 图表12-16（主动轮动因子测试）：IC统计与净值曲线说明主动轮动因子有较好的预测价值和稳定表现。

图表17-20（优选组合净值及超额收益）：双风格策略领先十风格及基准，累计超额稳健，且近期维持领先。

- 图表21（持仓行业超配）：显示优选组合选基在风格变化下动态调整结构，实现行业多元化。

图表22-26（三因子alpha因子表现及多空组合净值）：传统动量因子收益较高但波动大，多空组合差异明显。

- 图表27（两策略持仓重合度）：重合度下降说明两种策略选基角度迥异，增强组合多样性。

图表28-29（两策略超额净值对比及行业超配）：主动轮动因子策略表现后发先至，且行业配置分散，风险控制更优。

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四、估值分析

报告中未直接涉及传统企业估值（如DCF、市盈率）方法，而是通过风格轮动指标和主动轮动收益构建选基因子及组合回测，属于量化基金优选策略范畴。估值的核心是利用基金股票持仓的市值和账面市值比风格暴露来动态识别风格轮动并测算因子收益，隐含的假设是基金经理对估值和市值风格的主动调整能力可转化为超额收益，进而驱动收益预期。

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五、风险因素评估

模型依赖历史数据规范，市场结构改变、宏观经济或政策环境剧变均可能令模型失效。

- 策略假设交易成本固定，实际手续费或买卖价差等增加有可能侵蚀收益。

主动调整频繁（换手率高达150%-165%+）可能带来额外交易风险。

- 行业或风格过度集中风险（如三因子alpha因子策略重度医药集中）可能导致组合波动。

以上风险均在报告末尾明确提示，表明作者谨慎看待策略未来表现的外部不确定性。[page::11]

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六、批判性视角与细微差别

虽然估值和市值双维度简化了策略识别逻辑，提升了可操作性，但舍弃其他八个风格维度可能遗漏基金经理风格变化的细微特征，适应多元市场风格的普遍性需继续验证。

- 主动轮动收益因子IC值偏低（约7.37%）显示预测能力有限，因子强度不足风险需注意。

策略换手率极高，长期交易成本和市场冲击成本可能大幅影响实际组合表现，报告缺乏对该影响的量化评估。

- 三因子alpha因子策略因过度医药行业集中表现出较大回撤风险，暗示单一业绩动量因子存在偏颇，提示主动轮动因子多行业分散优势。

报告强调2021年以来主动轮动收益因子表现优异，但策略样本期较短，需关注未来稳定性。

- 没有明确披露具体基金标的及其管理团队变更对风格轮动的影响，未来研究或可更细致剖析基金经理行为。

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七、结论性综合

报告针对当前A股频繁的成长价值及大盘小盘风格轮动现象，提出以估值（账面市值比）和市值双维度为基础，利用主动轮动收益因子重新识别和优选风格轮动型基金。该方法突破传统十风格维度限制，更符合基金经理实际管理行为，筛选出持续主动调整投资组合的基金。

量化优选组合自2016年以来表现持续优异，2023年表现尤为出色，显示出该策略对市场风格变化的敏锐捕捉能力和适应力。主动轮动收益因子相比传统基金业绩动量因子，具备显著独立性及增量选基信息，且2021年以来累积超额收益远优于传统因子。组合持仓行业分布合理，避免行业集中风险，增强了组合稳定性。

图表数据全面支持策略有效性：净值走势图彰显策略稳健增长；月度超额收益与行情切换正相关；多空组合业绩显著分化；策略波动率与最大回撤控制良好；持仓超配行业多元且符合市场逻辑。

作者整体表达的投资观为：在市场多变、风格轮动频繁背景下，积极调整组合风格的基金经理更具竞争力，识别并优选此类基金是实现超额收益的有效途径。同时，基于量化因子的主动轮动选基方法，为基金配置提供了科学工具和实操框架。

评级意见：报告隐含对双风格轮动基金的积极推荐态度，提出“轮动型基金仍具配置价值”，建议投资者主动关注并优选持续主动风格轮动基金，作为提升组合收益和抵御风格切换风险的核心手段。

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