• 定增事件数量呈爆发式增长，2015年通过董事会预案的定增案例同比增72%，且定增中止率从2011年的30%降至2014年的18%以下，最终实施率保持在70%左右，表现出显著的市场活跃度提升和成功率稳定性[page::1][page::2][page::3]。

• 定向增发事件对二级市场股票价格产生明显影响。超额收益主要集中在以下时间区间：

- 董事会预案日前60个交易日至预案后10个交易日（剔除预案日当天一字涨停样本后，1-10日区间超额收益消失）；
- 实施日前60个交易日内超额收益显著，而实施日后无额外超额收益；
- 证监会通过日前60个交易日前也存在显著超额收益，2013年前通过后仍有超额收益，但2013年后不再持续；
- 被否股票在停止实施日前60天开始即呈现持续负超额收益。






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• 量化策略构建：

- 构建了基于定增事件的事件驱动策略，策略在董事会预案日后的N天买入，实施日或停止实施公告日卖出。
- 通过对不同N值的回测（10、30、60、80、120天），发现N=80时组合超额收益最优，这得益于延后买入提升了组合成功实施概率，同时兼顾了超额收益的时机捕捉。
- 策略回测结果显示，超额收益稳定提升，反映了事件本身的alpha能力及成功筛选重要性。

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• 超额收益来源分析：

- 2013年前，定增事件收益由两个部分构成：事件本身的alpha收益和市值偏小导致的风格收益；
- 2013年后，事件本身超额收益消失，收益主要归因于市值风格（组合平均市值偏小）；
- 这一发现提示投资者需考虑市值风格对定增事件策略的影响，尤其是近年来该事件驱动alpha表现减弱。


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• 成功实施的定增组合具备真实alpha：

- 筛选出最终成功实施定增的样本，买入至实施日卖出，策略取得显著超额收益，展示了该部分样本真实的事件驱动alpha，优于平均水平。
- 提升定增组合的最终实施率是获取超额收益的关键，主动剔除可能停止实施的公司可增强选股效能。

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• 中信建投金融工程团队研究体系：

- 研究涵盖大盘择时、量化资产配置、量化行业基本面、多因子及事件驱动模型、分级基金与衍生品策略。
- 整体框架聚焦模型汇总和缔论，形成完整金融工程研究生态。

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中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之二：定增事件选股，超额收益源自哪里？——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之二：定增事件选股，超额收益源自哪里？

- 作者：丁鲁明，蒋浩

• 发布机构：中信建投证券研究发展部金融工程团队

- 发布时间：2016年4月18日（回顾系列发布于2016年9月17日）

• 研究主题：聚焦定向增发（定增）事件驱动选股领域，重点剖析定增事件所带来的超额收益区间、投资策略及超额收益来源。

报告核心论点与信息

报告系统回顾了2006年至2015年间A股市场定向增发事件的发展态势及其投资机会，分析其超额收益区间，识别和建立最优定增事件的投资策略，探讨超额收益的来源及成功实施股票所体现的真实alpha价值。最终报告建议投资者可考虑在董事会预案日之后80个交易日择机入市，并在实施日或公告停止实施时卖出以捕获定增事件带来的超额收益[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

2.1 定增事件背景与市场趋势

报告首先对定向增发的基本定义和市场背景进行阐述。定向增发是上市公司进行再融资、优化资产结构的重要手段。数据显示，近年定增事件数量爆发式增长，2015年董事会预案通过数量同比增长72%，而且定增中止率连续下降，从2011年30.67%减少至2015年9月的13.32%，表明定增实施的成功率显著提高[page::1,2]。

支撑数据分析

• 图1展示了2006-2015年间董事会预案、股东大会通过、证监会通过以及公告实施的案例数量，2015年预案数量首次超过1200件，且各阶段的实施数量同步增加，体现出定增市场活跃度大幅攀升。

- 图2显示2010-2015年间定增中止率年年降低，主动停止实施仍是主因，但比例显著缩小，反映监管环境及发行机制更加成熟。

• 图3体现最终实施概率约为70%，近年趋势稳定，印证了报告结论中提及的成功率水平。

2.2 定增事件的超额收益特征

报告通过事件时点的超额收益表现，细致剖析了定增事件的时间窗口及收益来源。

• 董事会预案日区间：在预案日前60个交易日至预案后10个交易日期间，整体展现出明显的超额收益；但当剔除预案当日“预案日一字涨停”不可交易样本后, 1-10交易日区间超额收益消失，仅剩预案日前60个交易日至预案日之间及预案日后60到120日仍存在一定收益。

- 实施日前后区间：超额收益主要集中于实施日前60个交易日，实施日后收益基本消失，显示市场对该事件反应主要集中于实施准备阶段。

• 证监会通过日前后区间：超额收益主要来自通过日前60个交易日，2013年以前通过日后仍然有超额收益，2013年以后不复存在。

- 被否定样本表现：这类股票在停止实施日前60个交易日开始就有持续负超额收益，体现市场的负面预期及信息反应机制[page::1,3,4,5,6]。

关键图表解读

• 图5-9及图10详述了不同事件时间节点及是否剔除不可交易股票条件下的细分超额收益区间，证实各阶段不同时间段超额收益的规律和衰减。细分数据强化了作者关于超额收益主要集中在事件发生前、实施前期的结论。

2.3 定增事件的最优投资策略构建

根据超额收益分布及事件的特征，报告提出策略框架：

• 采取“在董事会预案后N个交易日买入，实施日或停止实施日卖出”的策略。

- 通过实证分析不同N取值（10、30、60、80、120）对策略超额收益的影响，发现N=80时收益达到最优平衡点，既能避开未能实施的负面样本又不明显放弃实施成功样本的早期收益。

• 结论表明，耐心等待约80个交易日，能够在较高的实施成功率基础上，实现事件驱动的最大超额收益[page::6]。

2.4 超额收益来源分析与Alpha表现

• 报告区分了超额收益的两大来源：

1) 事件本身超额收益(事件组合相对同市值基准的收益差异)
2) 风格收益（组合因市值偏小，相对于中证500或沪深300带来的额外收益）

• 2013年以前，定增事件的超额收益既来自事件本身也来自市值风格收益。2013年以后，事件本身的超额收益消失，仅剩下市值偏小所带来的风格收益占主要部分。
• 成功实施的定增组合能持续产生真实alpha表现，即对比市值基准具有显著超额收益；因此提高定增组合实施率是关键，筛选有更大成功可能的公司能实际提升投资收益[page::7,8]。

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三、图表深度解读

图1：2006-2015年定向增发案例数量

• 展示董事会预案、股东大会通过、证监会通过及公告实施四个关键阶段的案例数。

- 2015年各阶段均显著增加，尤其董事会预案数量飞跃至近1200件，反映市场定增热度爆发。

图2：2010-2015年定向增发事件中止概率趋势

• 总中止率下降趋势明显，尤其由主动停止实施推动的中止率降低幅度大。

- 股东大会或发审委否决概率较低，反映流程审批机械性或风险较小。

图5-10：不同定增事件阶段超额收益时间序列表现

• 图5显示了定增预案日前至后250日的超额收益，呈正负波动，2013年以后后期收益明显萎缩。

- 图6剔除预案日不可交易样本后，去除当天极端涨停效应，更真实反映超额收益持续期。

• 图7-8反映实施日前后超额收益，重点在于实施日前60日收益存在，实施日后无显著超额收益。

- 图9聚焦证监会通过日前后，证实了通过日前60日收益贡献最大，且2013年前后政策调整导致通过日后收益消失。

• 图10阐述被否认样本负超额收益开始的时间点，从停止公告前60日持续至公告后40日。

图11：不同N值参数下策略超额收益

• 各N值策略均实现超额累积收益，且随N值由10向80增加，策略表现稳步提升，80交易日达到峰值。

- N>80后超额收益不再提高，甚至出现回落，说明买入时机过晚损失部分早期超额利润。

图12-13：定增组合相对不同基准的超额收益走势

• 图12清晰展现定增组合相较沪深300及中证500表现均显著优于市值基准，显示小市值风格效应明显。

- 图13进一步分析市值基准本身亦表现优异，说明组合风格偏向小盘股是超额收益重要来源。

图14：成功实施样本策略表现

• 最终成功实施的定增样本获得明显超额收益，曲线明显高于整体组合，证实成功实施对超额收益的关键影响。

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四、估值分析

报告本身较少涉及传统估值模型的细节，如DCF、PE倍数等，而是集中在事件驱动的收益捕捉和策略构建上。通过提出预案后N日买入，实施或停止日卖出策略，实证显示策略构建的合理性和经济学基础，即高成功率减少负收益样本拖累，且捕获事件本身带来的超额收益。

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五、风险因素评估

报告主要内涵风险点涉及三个方面：

• 实施失败风险：由于定增实施率非100%，放弃实施的股票会持续呈现负超额收益，拖累组合表现。

- 事件信息时滞及市场预期风险：部分超额收益观察集中于实施日前，若信息不对称或市场预期调整不及时，则可能产生投资失败。

• 市场风格切换风险：如2013年以后，事件本身的超额收益消失，组合收益主要靠市值风格，任何小盘股风格偏离或市场环境变化都会影响收益。

风险缓解措施建议: 通过合理调节买入时点N值, 过滤负面样本，聚焦成功实施率高的股票组合，可降低实施失败带来的负面风险。

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六、批判性视角与分析细节

• 报告详细刻画超额收益时间窗口，排除了部分因“预案日一字板涨停”等异常交易引发的虚假收益，显示研究严谨。

- 2013年前后超额收益结构变化反映政策环境变化对市场行为的冲击，报告对此点解释合理，但对潜在宏观经济因素及政策未来趋势讨论不足。

• 报告强调风格收益贡献，表明市场可能存在小盘股效应溢价，投资者需警惕仅凭定增事件决策可能被风格因素掩盖，因此任何基于事件的选股策略应结合多因子模型以剥离风格风险。

- 报告未具体展开如何筛选“成功实施概率更高”的股票，这对于实践中的选股操作尤为关键，缺乏该细节为策略可复制性带来一定限制。

• 使得整体超额收益呈现下降趋势的原因，特别是2013年后事件超额收益消失，应有更深入的制度与市场原因分析。

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七、结论性综合

本报告全面系统分析了2006年至2015年中国A股市场定向增发事件的特征、收益表现和投资策略。关键发现包括：

1. 定增事件数量爆发，实施成功率提升，市场推动资金活跃，反映出融资便利和监管环境改善。

2. 定增事件的超额收益主要集中在预案日前60个交易日至预案后10个交易日前期，以及实施日前60个交易日。当剔除不可交易或涨停异常样本后，超额收益区间更聚焦于预案日前。

1. 最佳投资策略是在董事会预案日后80个交易日买入，随后在实施日或停止实施公告日卖出，平衡了排除负面样本与抓取超额收益的需求。

4. 超额收益来源分为事件本身收益和市值风格收益两部分，其中2013年前者明显，2013年后后者占主导，反映市场风格影响的重要性。

1. 成功实施的定增样本展现真实alpha，投资者需重点关注提升组合实施成功率，筛选出潜在被否股票以规避负收益。

图表数据精细展示了定增事件不同时间段的收益表现趋势以及投资策略下的收益曲线，验证了报告结论。研究体系图示明确体现该团队基于多因子和事件驱动模型的量化研究框架，凸显研究的系统性和多维度。

总之，该报告为投资者系统揭示了定增事件驱动的可操作策略和收益来源路径，同时警示了市场风格和实施风险，有助于构建更为稳健和高效的事件驱动投资组合。其重点建议—董事会预案后80日买入、实施日卖出—为事件驱动选股提供了明确的时间节点参考，具有较强的实操指导意义[page::0-8]。

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（以上分析中，所有内容均基于报告文本及配套图表，识别关键数据与推论，论点均附带原文溯源页码标识，保证内容的严谨与溯源。）

报告