1. 风格指数选取及表现差异 [page::3][page::4]

• 选择巨潮风格指数覆盖大盘价值成长、中盘价值成长、小盘价值成长。

- 价值股大盘表现优于成长股大盘，成长股小盘表现优于价值股小盘，价值与成长表现的优劣受大小盘影响，不可脱离市值单独讨论。

• 大盘与小盘的表现优劣不受价值成长风格影响，可直接比较大盘小盘表现。

2. 宏观经济指标及其市场对应关系 [page::4][page::5]

• 宏观经济四指标为：GDP增速（经济增速）、CPI（通胀）、十年国债收益率（利率）、风险溢价（1/上证综指PE(TTM)-十年国债收益率）。

- 关注指标边际变化方向（隔期差分正负），边际变动显著影响市场风格表现。

• 图示各指标历史走势及变动方向，辅助分析宏观态势影响。

3. 价值与成长风格在宏观状态下的表现差异 [page::6~9]

• 经济上行阶段，大盘、中盘、小盘价值股超额收益明显优于成长股，月均超额收益接近1%；经济下行阶段，成长股占优。

- 通胀下行时，价值股明显优于成长股，通胀上行时无显著差异。

• 十年国债收益率下行时，大盘及中盘价值股占优，上行时无显著差异。

- 风险溢价上行，中小盘成长股占优；风险溢价下行，中小盘价值股优于成长股，月均超额收益0.3%-0.5%。

• 构建了基于宏观指标的价值成长轮动策略，在不同市值组合中均表现出超额收益与较高胜率。

4. 大盘与小盘在宏观经济周期中的表现差异 [page::9~10]

• 经济增速为影响大小盘差异的核心指标，经济上行优选大盘，经济下行优选小盘，表现显著单调。

- CPI、十年国债、风险溢价对大盘小盘的月均涨跌幅无明显直接作用，但十年国债和风险溢价下行显著提升小盘跑赢大盘的胜率。

• 超额收益密度函数显示GDP、十年国债、风险溢价不同状态下，大小盘表现概率分布明显偏移。

5. 多变量及交叉项统计检验 [page::11~13]

| 变量 | 影响 | 显著性 |
|------------|---------------------|-------------|
| GDP | 经济上行正向贡献 | 显著（p<0.001）|
| 十年国债 | 上行正向贡献 | 显著（p=0.0316）|
| CPI | 上行负向贡献 | 显著（p=0.0093）|
| 风险溢价 | 效应不显著 | p=0.8307 |

• 交叉项回归显示：GDP上行、利率(CPI,T10Y)下行能显著提升价值股和大盘股超额收益，验证宏观指标调节风格影响的边际效应。

6. 量化风格配置建议汇总 [page::13]

| 宏观指标 | 上行配置建议 | 胜率范围 | 下行配置建议 | 胜率范围 |
|------------|--------------|-----------|---------------|-----------|
| GDP+工业增加值 | 价值+大盘 | 价值60-70%，大盘56% | 成长+小盘 | 价值55-60%，小盘58% |
| CPI | 无 | - | 价值（除小盘）| 55% |
| 十年国债 | 无 | - | 价值（仅大盘）、小盘 | 58%、60% |
| 风险溢价 | 成长（仅小盘）| 57% | 价值（仅小盘）、小盘 | 57%、64% |

• 春秋九宫格方式列出不同宏观状态对风格配置的影响，具有较高实用性。

7. 结论及应用建议 [page::0][page::13]

• 宏观经济的边际变化驱动价值成长、大盘小盘风格变化，结合政策及市场情绪具有实际资产配置指导意义。

- 经济上行、大盘及价值股受益，通胀利率下降时价值股优先，风险溢价下行促进价值股表现。

• 风格和市值轮动策略基于上述宏观指标可提升超额收益和胜率，具备一定投资实操价值。

宏观经济指标在风格配置中的运用——金融工程深度报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：宏观经济指标在风格配置中的运用——金融工程深度报告
作者：丁鲁明（中信建投证券研究发展部金融工程负责人，首席分析师），段伟良等
发布机构：中信建投证券研究发展部
发布日期：2018年2月7日
研究主题：宏观经济指标对中国股票市场风格资产配置的影响，涉及价值股与成长股的表现差异及大盘股与小盘股的相对表现，以及宏观指标（经济增速、通胀、利率、风险溢价）对风格指数的边际影响。

核心论点：

• 价值股与成长股的优劣表现受到市值大小（大盘、中盘、小盘）影响；

- 宏观经济主要通过GDP增速、CPI、十年国债收益率和风险溢价四个指标的“边际变动方向”影响股票风格表现；

• 经济上行期有利于价值股和大盘股，经济下行期优势倾向成长股和小盘股；

- 通胀、利率和风险溢价的走势对于价值成长、小盘大盘的风格轮动和配置策略存在显著影响；

• 通过多变量及交叉项回归分析进一步验证宏观经济指标对风格配置的边际贡献。

本报告为“基本面量化系列”第九篇，通过详实的量化统计和回归分析，为投资者提供基于宏观经济状态指导的风格资产配置策略[page::0-13]。

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二、逐节深度解读

2.1 一、宏观基本面指标对风格指数的影响分析

指标与样本定义

• 风格指数分为价值&成长、以及大盘&中盘&小盘，具体采用巨潮风格系列指数和沪深300（大盘）、中证500（中盘）、中证1000（小盘）。

- 为消除市值的干扰，比较价值成长表现时分市值段进行；但大小盘表现不因价值成长而变，故大小盘比较无需价值成长细分。

• 指标选取为月度数据，采用GDP、CPI、十年国债收益率和风险溢价（定义为1/上证综指PE(TTM)减去十年国债收益率）；

- 重点关注四经济指标的“隔期差分值的正负方向”，即边际变动，而非绝对值，以避误判经济因素影响[page::3-5]。

价值成长与大小盘的表现关系

• 长期来看，价值股在大盘更具优势，成长股在小盘更具优势（图1展示大盘价值股14.3%年化收益领先，小盘成长股表现稍差）。

- 价值成长的表现随市值阶段变化明显（图2红蓝线展示价值成长比值波动），例如2008-2010年小盘价值占优，而2010-2013年大盘价值占优，提示投资者考虑市值区分的必要性。

• 大盘与小盘表现差异独立于价值成长因素（图3表明沪深300/中证1000比率与价值成长细分指数走势高度一致），简化比较逻辑[page::3-4]。

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2.2 宏观经济指标的选取与走势

• 采用四大维度：经济增速（GDP并以工业增加值修正）、通胀（CPI同比）、利率（十年国债收益率）、市场风险溢价。

- 关注经济指标的滞后两期差分的方向（隔期差分），认定边际变动方向比绝对值更能反映市场信号。

• 图4至图7清晰展示指标历时走势和对应变动方向（柱状图），为后续研究提供基础数据背景[page::5]。

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2.3 二、价值&成长的风格配置分析

经济增速对价值成长的影响

• 经济上行期间，大盘价值股表现明显优于大盘成长股（图8显示最高达4.2%月均涨幅），中盘小盘亦表现一致；

- 经济下行期间，成长股表现反超价值股（图9），月均超额收益虽较低但稳定；

• 配置策略模拟（经济上行100%价值，经济下行100%成长）发现小盘股轮动效果显著，月均超额收益达0.6%，胜率在60%-70%（图10、图11）[page::5-6]。

通胀影响

• 通胀上行期间，价值成长差异不显著（图12），两者收益表现较为接近；

- 通胀下行期间，价值股表现明显优于成长股（图13），尤其剔除小盘股影响；

• 轮动策略模拟（通胀下行100%价值，通胀上行时等权）显示大盘股效果最佳，月均超额收益0.3%，胜率约58%（图14、图15）[page::6-7]。

利率（十年国债收益率）影响

• 利率下行期间，大盘和中盘价值股表现优于成长股（图17）；

- 利率上行期间，风格差异无显著，表现趋同（图16）；

• 简单轮动策略（利率下行100%价值，利率上行50/50配置）在大盘效果尤佳，月均超额收益0.2%，胜率58%（图18、图19）[page::7-8]。

风险溢价影响

• 风险溢价上行时，中盘及小盘成长股表现优于价值股（图20）;

- 风险溢价下行时，中盘和小盘价值股优势明显，月均超额收益0.3%-0.5%（图21）；

• 轮动策略回测显示中小盘成效较好，胜率55%左右（图22、图23）[page::8-9]。

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2.4 三、大盘&小盘的表现差异

• 经济增速是有效影响大小盘月均涨跌的宏观指标，经济上行时沪深300表现最佳，经济下行时中证1000领跑（图24）；

- CPI、十年国债收益率和风险溢价对大小盘的涨跌幅无显著直接影响（图25）；

• 但从胜率角度看，十年国债和风险溢价下行时，能够显著提升小盘赢过大盘的概率（十年国债下行时胜率提升到60%，风险溢价下行时胜率达到63.79%）（图26）；

- 月均超额收益密度函数图（图27）显示除通胀外，其他指标上下行均造成超额收益分布显著偏移，佐证指标对资产配置影响的显著性[page::9-10]。

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2.5 四、多变量控制与交叉项回归检验

为排除多指标相互干扰与协变量影响，构建多变量线性回归模型：

• 回归模型中控制了大盘、中盘、价值股分类变量及四个宏观指标的上下行状态，结果表明GDP上行（系数0.0261，p<0.001）和十年国债收益率上行（系数0.0145，p=0.0316）对指数收益率有显著正向贡献，CPI上行有显著负向影响（系数-0.0177，p=0.0093），风险溢价影响不显著（表2）；

- 增加交叉项验证宏观变量对价值股超额收益的边际影响，结果显示GDP上行与价值股组合的交互项显著为正（系数0.0178，p<0.0001），揭示经济上涨时价值股的超额收益有额外提升；另一方面，十年国债与CPI下行分别对应价值股超额收益的提升，交叉项均呈显著负系数（表3）；

• 对大盘与小盘的交叉项检验发现，只有GDP上行对大盘股的超额收益产生显著正向边际效应（GDP*large系数2.7389，p=0.0060），其它宏观指标交叉项影响均不显著（表4）[page::11-13]。

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2.6 五、核心观点总结

基于单变量与多变量统计检验，整理“九宫格”总结表，归纳如下主要配置建议：

• 价值股与成长股：

- 经济上行、风险溢价及十年国债收益率和通胀下行时，有利优先配置价值股，胜率60%-70%；
- 经济下行及风险溢价上行时，建议配置成长股，保证收益胜率55%-60%；

• 大盘与小盘：

- 经济上行阶段，倾向大盘（沪深300），经济下行阶段倾向小盘（中证1000）；
- 十年国债收益率和风险溢价下行，可提升小盘股的胜率（超过60%）。

该表（表5）和各单指标轮动效应的组合，为投资者提供宏观经济状态驱动的风格资产配置操作框架和实践思路[page::13]。

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三、图表深度解读

图表1-3

• 图1直观展示了不同市值、风格组合的年化收益水平，确立大盘价值最优，小盘成长紧随其后，提供了风格配置的长期基础；

- 图2则通过长时间序列描绘价值/成长表现随时间和市值的变化趋势，说明不能孤立看价值成长划分，而应加入市值作为维度；

• 图3通过沪深300 /中证1000比值走势与不同风格组合的走势对比，证实大小盘表现比较独立于价值成长分类，简化后续分析维度选择。

图4-7

• GDP、CPI、十年国债收益率和风险溢价四个指标的走势及其变动方向图，颜色柱状反映经济指标隔期差分的正负，红线体现绝对指标数值，说明边际变化周期性波动状态。

图8-11

• 图8和图9分别展示经济上行时价值股在所有市值段均领先成长股，经济下行时成长股超值股的趋势，幅度与走势清晰，反映风格轮动明显；

- 图10的表格说明具体胜率和超额收益数值，定量支持配置模型，显示小盘股票的表现活跃度；

• 图11以线性图呈现了小盘股价值成长轮动的具体盈亏对比，确认了策略有效性。

图12-15

• 图12显示通胀上行风格无明显分化，而图13揭示通胀下行时价值股优势显著，符合经济基本理论对消费敏感度的反应；

- 图14统计了胜率数据，财经信号同步大盘更适合采用价值轮动；

• 图15展示大盘股价值成长轮动动态过程，有助观察表现质态。

图16-19

• 图16、图17分别展现十年国债上下行时期风格表现，结果符合利率对融资成本及估值折现的影响；

- 图18、图19展现大盘股基于利率驱动的风格轮动效果，加强配置决策信心。

图20-23

• 图20、21展示风险溢价不同状态下的价值成长表现，反映市场风险偏好变化对成长与价值风格的影响；

- 图22的表格定量比较中小盘不同策略下的盈利和胜率，图23显示中盘股轮动收益时间变化，验证市场状态效用。

图24-27

• 图24直接比较经济上下行时不同市值指数的月均涨跌幅，验证经济环境对大小盘影响的显著单调关系；

- 图25展示其他三个宏观指标对大小盘涨幅的影响较弱，说明这些指标选择对不同风格影响程度的差异；

• 图26的表格细致统计不同宏观指标状态下大小盘胜率，发现利率和风险溢价下行对小盘更加积极；

- 图27四张密度曲线图客观展示了不同宏观状态对中证1000相对沪深300超额收益分布形态的偏移，验证了统计检验结果。

表1-5

• 表1明确主要选取指标类别及对应的经济指标类型，逻辑清晰便于后续量化指标使用；

- 表2-4为回归检验结果，详细展现各指标系数、统计量和显著性，说明宏观指标单变量和交叉项在解释指数收益率与风格超额收益中的关键作用；

• 表5综合整理九宫格策略建议，是投资者进行宏观风格配置决策的重要支撑工具[page::3-13]。

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四、估值分析

本报告并非针对单一公司个股的传统股价估值报告，因此没有涉及企业层面的DCF、市盈率等估值模型计算，而是基于指数和风格层面的超额收益统计和回归分析，更多侧重于风格配置信号的统计分析和策略构建。宏观指标被用作解释变量，通过回归模型估计其对不同风格资产组合超额收益的边际贡献。

报告中指数超额收益的估值意义体现在：

• 超额收益的定义：指数相对基准收益率（例如相对于等权基准指数）的差异，既剔除了市值干扰，也能更准确反映风格轮动的实际价值；

- 边际变动方向：采用宏观经济指标差分的正负方向作为因子，聚焦经济周期的阶段性影响，提高估值判断的灵活性和即时性；

• 交叉项回归：用交叉项剖析宏观指标对风格超额收益的“边际”影响，有效捕捉宏观状态与风格偏好的互动关系。

综上，报告利用统计学和计量经济模型实现宏观风格配置的价值评估，侧重于风险调整后超额收益的定量剖析，为宏观择时提供科学的风格转换信号，弥补传统估值模型对宏观变量解释力不足的缺陷[page::11-13]。

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五、风险因素评估

报告虽然没有单独设置风险章节，但在分析过程中隐含了一些关键的风险隐患：

• 宏观指标噪声和周期性误判风险：采用隔期差分值正负方向简化模型，可能存在短期信号噪声干扰，导致策略误判；

- 指标稳定性风险：GDP增速自2015年以来波动微弱，通过工业增加值校正存在一定测度误差或时滞；

• 周期同步性风险：不同宏观变量可能存在共振或逆相关，单一变量模型无法完全捕捉交叉冲击；

- 市场结构变化风险：中国市场快速发展，风格轮动可能因新政策、资金结构调整、流动性边际变化而失效；

• 胜率有限性：胜率均在50%-70%左右，显示实际操作仍面临较大不确定性和波动，非绝对可靠信号；

- 模型估计误差及多重共线性：多变量回归中指标间可能存在相关性，带来参数估计不稳定风险。

报告中未显著提供针对这些风险的缓解措施，建议投资者结合其他风险管理手段、分散配置和动态调整周期，谨慎应用策略[page::0-13]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强烈依赖于宏观变量的边际变动方向（差分正负），这一处理简化因子暴露却可能忽略宏观指标的绝对水平及其他周期性因素的复杂作用，存在一定局限；

- 对“价值成长表现优劣受市值影响”结论较为明确，但潜在忽略了行业结构、政策变化等其他风格外部驱动因素；

• 大盘与小盘分析横跨多个指数，可能不同指数成分和权重变动带来数据不一致；

- 风险溢价测量选择（1/PE - 10年国债）较为特殊，可能对中国市场适用性存在质疑，需要更多理论支持；

• 报告是基于历史数据的统计检验，未来经济环境和市场结构变化或导致模型失效；

- 个别统计表的P值与系数符号存在一些格式或录入误差（如表3中P值异常显示），需谨慎核实。

整体来看，报告结构严谨、数据详实，结论逻辑自洽，但投资者应对模型假设和方法论缺陷保持清醒认识，避免盲目跟随[page::11-13]。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理中国宏观经济指标对股票风格资产配置的影响，揭示宏观周期的边际变动对价值与成长、大盘与小盘的收益表现存在显著且不同方向的驱动作用。结合六大角度的统计与实证：

• 经济增速（GDP） 上升期，建议重点配置价值股和大盘股，超额收益与胜率皆显著提升；经济下行期，则成长股与小盘股的配置相对优异；

- 通胀（CPI） 下行利好价值股表现，尤其在大盘股中，升值阶段则价值成长表现差异减弱；

• 利率（十年国债收益率）的下降同样有利于价值股，尤其是大盘和中盘，体现融资成本降低的风格偏好转移；

- 风险溢价 指标反映市场风险厌恶情绪，风险溢价上行强化成长股优势（主要在中小盘），而风险溢价下行则价值股更具弹性；

• 组合交叉回归验证了上述单变量发现的边际影响，进一步佐证宏观指标在风格轮动中的决定性作用；

- 十年国债收益率与风险溢价指数的下降对提升小盘股胜率作用显著，但涨跌幅度差异较小；

• 结合胜率、月均超额收益及密度分布，多维度数据呈现一致性结论，提升策略的实践针对性与可靠性；

- 全面总结的九宫格策略建议明确了在不同宏观经济环境下的风格配置方向，为实际大类资产配置和风格切换提供操作准则。

图表分析全面、数值充实，具体可视化展现了宏观经济指标动态对股市不同风格指数的多层次影响，强化了投资者对宏观背景下资产风格轮动的认知。

整体来看，该报告为基于宏观经济周期的风格配置提供了科学、系统、实证充沛的理论与实操基础，定量明晰了价值成长及大小盘配置中的核心驱动因素和策略信号，对资产配置决策有重要指导价值[page::3-13]。

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附：部分重点图表示例

• 图1 展示大盘价值股年化收益率排名第一（14.3%），小盘成长最低（9.8%）。起到基础风格分化定位作用。

• 图8 经济上行时，大盘价值月均涨幅高达4.2%，而小盘成长回报最低（2.0%），表现出经济周期对风格影响的分层。

• 图17 十年国债利率下降时，大盘和中盘价值股的表现均超越成长股，凸显利率下降对价值股的积极影响。

• 图26 显示十年国债和风险溢价下行显著提升小盘（中证1000）相对于大盘（沪深300）的胜率。

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总结

该报告系统且全面地研究中国市场宏观经济指标对股票市场风格配置的影响，科学地结合经济周期的边际变化，量化风格轮动逻辑，合理划分市值与风格两个维度，并结合多种宏观指标提供实证支持，是对中国市场量化基本面研究体系的重要补充。报告的策略建议和胜率统计，为资产配置和风格轮动提供清晰可执行的指引，具有较高的投资实践参考价值。

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所有结论均基于原文内容及数据支持，页码均已标注。

报告