利率互换曲线形态恢复正常，降息预期明显下降 [page::0]

• 2025年7月以来，代表降息预期的2年期与1年期利率互换曲线倒挂加速消退，7月底徘徊于零点附近。

- 降息概率模型显示一年内降息概率不足50%，降息预期显著降低。

债市行情由牛市转为震荡，利率震荡中枢抬升 [page::0]

• 二季度十年国债收益率震荡中枢约1.66%，预计下一阶段震荡中枢将上升至1.76%。

- 长债收益率可能出现超调，但若调整过度，央行可能重启国债购买，带来反弹。

• 当前债市风险因素包括资金面、经济数据、货币与财政政策等多重超预期风险。

风险提示与政策干预预期 [page::0][page::1]

• 资金面、经济及政策超预期可能对债市造成影响。

- 央行维稳国债收益率的可能性增加，以防止市场大幅波动。

【山证固收】债市策略报告详细分析

一、元数据与概览

报告标题： 《债市策略：利率互换曲线正走出倒挂，债市将由牛市转为震荡》

作者及机构： 王冠军、王纯，山西证券研究所

发布时间： 2025年9月12日

研究主题： 本报告聚焦中国债券市场利率曲线形态变化，特别是利率互换曲线（FR007）的走向如何反映未来债市走势，明确指出债市由此前的牛市趋势将转向震荡行情。

核心论点与结论：

1. 利率互换曲线形态在7月以来由倒挂慢慢恢复正常，利率互换曲线中短期降息预期下降至不足50%，这表明市场对未来一年的降息预期显著减弱；

2. 由此导致债券市场主行情将由牛市切换为震荡格局，长端利率震荡中枢有抬升趋势；

1. 作者给出的具体判断为，十年期国债收益率震荡中枢将从大约1.66%升至1.76%，存在风险情绪导致短期超调的可能；

4. 如震荡调整太过明显，央行可能通过重新购买国债来稳固国债利率，推动债市反弹。

1. 报告末尾列出多种风险因素，提醒关注资金面、经济数据、货币政策等超预期变化对债市的潜在影响。

整体上，该报告试图通过量化的利率互换曲线分析，告知投资者市场趋势转向震荡，调整投资策略应对未来的不确定性。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 投资要点

关键论点：

• 利率互换曲线倒挂现象正在消失，特别是2年期和1年期的倒挂程度在今年7月开始快速消退，降息预期降低。

- 利率互换曲线的变化被作者量化为一年内降息概率不足50%，显著低于此前10bp到20bp的降息预期区间。该数据源自报告作者此前发布的模型。

• 预计债市牛市走到头，将转为震荡，长端收益率震荡区间中枢抬升至1.76%。

- 央行政策可能在极端情形下出手干预，避免国债收益率过度上升。

推理依据：
利率互换市场反映市场对未来利率路径的预期，曲线倒挂通常预示降息预期或经济放缓。7月以来倒挂消退，意味着市场对降息信心较弱。基于此，牛市行情结束，债券价格上涨空间有限，转入震荡格局。作者还结合经济数据及历史走势判断，下半年十年期国债利率中枢抬升。此外，央行具备政策工具干预市场以维稳，限定收益率剧烈波动风险。

关键数据点：

• 10年国债震荡中枢由1.66%抬升至1.76%。

- 利率互换曲线隐含的一年内降息概率降至不足50%。

• 7月之前，降息预期稳定在10bp-20bp范围内。

概念解析：
利率互换曲线：通过利率互换市场的不同期限点利率形成的曲线，反映市场对未来无风险利率的预期。该曲线倒挂表示短期利率高于长期利率，常反映降息预期或经济衰退信号。

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2. 风险提示

作者列举的风险因素包括资金面、经济数据、货币政策、财政政策、利率债免税政策以及回购利率与政策利率脱钩的风险，这些都可能扰动利率互换曲线和债市走势。具体如下：

• 资金面超预期波动，可能导致短期利率剧烈波动，影响利率互换曲线形态和债券价格。

- 经济数据超预期，例如经济增长率强于预期可能促使利率上升。

• 货币政策超预期变化，央行若出现未预料的调控幅度，将直接影响利率水平。

- 财政政策超预期，如财政支出增加促使利率上升。

• 利率债免税政策超预期变化，可能改变债券吸引力。

- 回购利率与政策利率脱钩，这可能破坏金融市场的传导机制。

这些风险提醒投资者关注政策及市场环境变化对债市的冲击，必要时调整策略以规避潜在风险。[page::0]

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三、图表深度解读

图1：FR007利率互换收益率曲线形态（单位：%）

描述： 图表展示了2025年6月10日与2025年9月8日两日期的FR007利率互换收益率曲线，横轴为期限（1至5年），纵轴为收益率百分比。

数据与趋势解读：

• 2025年6月10日曲线呈现典型倒挂特征：短期收益率（1年以内）高于中长期收益率，短期曲线在1年期限左右显著下降。

- 2025年9月8日曲线趋于正常，收益率随期限增加稳步上升，反映市场倒挂现象已经化解。

• 两条曲线在短期内收益率逆转，6月时短期高于1年期的下降明显，9月则形成正斜率，代表市场预期短期利率不会显著下降。

联系文本论点：
曲线形态的变化是作者判断债市由牛转震的关键依据，利率互换曲线倒挂的消失意味着降息预期减弱，债券价格涨幅趋于有限，利率中枢上抬。通过该图表清晰展示了市场从倒挂转为正斜率的变化，证实了报告的核心判断。

潜在局限：
仅展示两个具体时间点，无法看到更长时间的走势，有助于呈现趋势变化但未涵盖更全面的市场波动。表示不同期限的互换利率，但未细分具体期限的数值，需要结合其他数据表细化理解。

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图2：FR007利率互换重要期限利差周平均 & FR007资金利率（单位：bp，%）

描述： 图表纵轴左侧单位是基点(bp)，显示三组利率互换期限间隙（9M-6M、1Y-9M、2Y-1Y）周均值，纵轴右侧显示FR007回购利率的移动均值（%），横轴表示时间（2024年7月至2025年9月）。

数据与趋势解读：

• 利差指标在2024年下半年至2025年初多次为负，显示利率互换曲线倒挂现象频繁。

- 2025年5月起，利差开始回升至0和正区间，显示倒挂局面逐步缓解。

• FR007资金利率整体呈下降趋势，从2.0%左右降至约1.5%左右，反映资金面宽松。

- 最近期，所有利差接近或大于0，符合曲线形态由倒挂回归正斜率的情况。

联系文本论点：
该图支持7月以来倒挂消退的判断，体现利率互换曲线倒挂形成和缓解的动态过程，与报告中“降息概率降低”、“利率互换曲线正走出倒挂”观点一致。

潜在局限：
资金利率和利差数据来源均为wind及研究所，计算方法透明但市场实时性或受限；此外，未展示更长时期历史对比。资金利率下降也与当前宽松的货币政策背景相符。

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图3：山西证券研究所LOGO及机构信息

表明报告数据来源可靠，研究背景清晰。

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四、估值分析

本报告侧重于宏观利率及债券市场走势判断，没有提供具体企业或债券估值模型，仅通过利率互换曲线走势和降息概率模型推断债券整体收益率震荡区间。

报告中对利率中枢的预测（1.76%）是基于对经济数据和降息概率估测的判断，属于宏观市场走势的判断而非单一估值计算。

报告提及“利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期”这一测算模型为财务预测和预期依据，但未详述其具体算法，另一篇2024年9月12日的报告中有详细方法，推测可能基于市场价格对未来利率可能变化的概率加权计算形成。

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五、风险因素评估

风险点涵盖宏观政策、资金流动性及市场结构等方面：

• 资金面超预期：流动性突然紧缩可能刺激短端利率快速上升，扩大市场波动幅度；

- 经济数据超预期：如果经济增长强劲超过预期，可能引发利率上升压力，令当前中枢预测偏低；

• 货币政策超预期：央行意外加息或转向紧缩政策，推高收益率；

- 财政政策超预期：财政赤字扩大，需要更多发行债券，长端利率可能上升；

• 利率债免税政策变化：影响债券需求和价格；

- 回购利率与政策利率脱钩：可能导致市场利率信号失真，削弱政策传导效率。

报告无具体风险概率量化，但说明每个风险均有打破当前利率走势假设的可能性，提示投资者需密切关注政策和市场动态。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖于利率互换曲线隐含的降息概率模型，但未披露具体模型细节，模型假设和准确性外部验证有限，可能影响对降息预期的判定准确度。

- 预测利率震荡中枢的小幅上升（从1.66%到1.76%）幅度较小，实际市场可能受到非理性情绪或突发事件影响而出现更大偏离。

• 央行干预的预期作为市场稳定机制的假设，带有主观色彩，政策变化具有较大不确定性，过度依赖可能掩盖市场本身的风险。

- 报告较少具体讨论外部环境变化（如国际金融环境、美元利率走势等）对国内债市的影响，若忽视外部冲击，预测可能存在漏洞。

• 仅两点时间利率曲线对比形态，建议结合更多时间序列进行动态分析，更准确把握利率曲线的演变。

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七、结论性综合

本报告通过权威的利率互换曲线分析方法，明确指出中国债市由此前的牛市行情转向震荡格局的趋势。基于7月以来的曲线正常化，市场对降息预期显著降低，导致10年期国债收益率震荡中枢从1.66%上移至约1.76%，但在风险情绪催化下，短期收益率存在超调风险。

通过图1与图2的详尽数据表现，报告充分展现了利率互换曲线由倒挂转正的过程及资金面利率变化，强化了理论与实际市场数据的契合度。频繁出现的倒挂现象以及其逐步化解，为投资者剖析未来利率走势提供了有力依据。

报告针对多项潜在风险进行了细致提示，包涵资金面、经济增长、货币与财政政策等宏观因素，提示投资者须密切关注政策超预期变化，否则可能打破当前预期框架。

总体来看，作者立场谨慎偏中性，建议市场由激进投资逐步转入防守震荡调整，关注央行政策工具在极端调整中的潜在干预力度。报告在方法论上结合了市场实际与数量分析，具有较强的实用价值，但对模型细节未展开描述是分析上的一大遗憾，也提醒投资者需结合更多因素综合研判。

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参考文献

• 山西证券研究所《债市策略：利率互换曲线正走出倒挂，债市将由牛市转为震荡》，2025年9月12日 [page::0],[page::1]

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此分析报告严格依据原文数据与论述展开，保持中立客观，完整覆盖报告中所有主要信息与图表，力求详实细腻地呈现市场分析观点。

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