1. 股指期货存在显著日内效应 [page::4]

• 股指期货在隔夜（前收盘至次日开盘）和早盘（开盘至10点）阶段具有稳定正收益，体现风险溢价和指数日内涨幅两种不同贡献。

- IF、IC、IH前收盘至10点的日均收益率分别为0.1005%、0.9560%和0.1058%。

2. 三因子隔夜收益增强策略构建与表现 [page::5][page::6]

| 指标 | IF | IC | IH |
|------------|---------|---------|---------|
| 年化收益率 | 23.72% | 24.16% | 9.32% |
| 年化波动率 | 8.97% | 9.55% | 8.92% |
| 最大回撤 | 5.78% | 6.28% | 8.00% |
| 夏普比率 | 2.64 | 2.53 | 1.04 |
| Calmar比率 | 4.10 | 3.85 | 1.16 |

• 用收盘折溢价、买卖单不平衡度、基差变化率三因子构建，节假日前避免操作规避风险，策略在IF和IC合约上的收益优于IH。

3. A股市场存在明显周内效应及择时策略表现 [page::6][page::7]

| 指标 | IF策略1 | IC策略1 | IH策略1 | IF策略2 | IC策略2 | IH策略2 |
|------------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 年化收益率 | 38.60% | 40.51% | 29.56% | 33.47% | 37.21% | 22.89% |
| 年化波动率 | 18.46% | 22.62% | 17.79% | 15.22% | 18.84% | 14.26% |
| 最大回撤 | 13.82% | 19.41% | 16.56% | 10.01% | 13.42% | 11.49% |
| 夏普比率 | 2.09 | 1.79 | 1.66 | 2.20 | 1.98 | 1.61 |

• 策略1信号较多，收益稍高；策略2在夏普比率和胜率上表现更优，对交易成本更不敏感。

4. 复合策略显著提升收益表现及其灵活性 [page::10][page::11][page::12]

| 指标 | IF | IC |
|------------|----------|----------|
| 年化收益率 | 60.22% | 60.65% |
| 年化波动率 | 14.87% | 17.53% |
| 最大回撤 | 8.87% | 13.95% |
| 夏普比率 | 4.05 | 3.46 |
| Calmar比率 | 6.79 | 4.35 |
| 单笔收益均值 | 0.28% | 0.29% |
| 单笔胜率 | 59.26% | 62.22% |

• 结合日内与周内信号，策略在IF和IC表现稳定；

- 交易成本敏感性分析显示即便提升至单边万分之四，年化收益仍保持40%左右。

5. 策略对信号生成时点敏感性较低，策略容量充足 [page::12][page::14]

| 时间段(分钟) | IF容量(亿元) | IC容量(亿元) | 双品种容量(亿元) |
|--------------|--------------|--------------|------------------|
| 最后1分钟 | 0.89 | 0.79 | 1.68 |
| 最后10分钟 | 5.42 | 5.10 | 10.52 |
| 最后15分钟 | 7.27 | 6.98 | 14.25 |

• 将信号生成时点提前至14:45或14:50对收益影响不大；

- 随交易时点延后，策略容量大幅提升。

6. 低波动环境对策略收益影响显著，未来市场波动回升有望带来积极表现 [page::13][page::14]

• 2017年因市场低波动造成收益下降，单笔收益显著减少；

- 后续受中美贸易摩擦及疫情等因素影响，波动率提升，策略表现迎来改善期。

金融研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

标题与主题

本报告标题为《短周期交易策略研究之五——周内效应与日内效应相结合的股指期货 CTA 策略》，由海通证券研究所金融工程研究团队的分析师冯佳睿、姚石联合撰写，发布时间约为2020年7月18日左右。报告聚焦于中国股指期货的交易策略，特别结合了日内效应和周内效应，构建复合策略以提升收益表现。研究对象主要包括股指期货品种IF（沪深300）、IH（上证50）、IC（中证500）等。该报告属于量化交易策略研究，侧重短周期内交易套利。

核心论点与评级

报告核心观点在于：

• 股指期货具有明显的日内效应和周内效应，通过设计与二者结合的复合策略，能够显著提升策略的风险调整后的收益。

- 已构建的三因子隔夜收益增强策略和周内效应择时策略均表现优异，而二者结合后的复合策略年化收益和夏普比率大幅提升，展示策略增强的有效性。

• 策略在不同交易成本和信号生成时点下表现稳健，具有一定的市场实用价值和推广潜力。

- 尽管2017年表现不佳，但整体来看策略收益稳健且波动率适中，未来受市场波动率回升支持，表现值得期待。
报告并无明确评级与目标价，因其为专题策略研究报告，聚焦于交易策略表现和技术层面分析。

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逐节深度解读

1. 日内效应策略表现回顾

1.1 股指期货存在日内效应

报告指出自2016年起，股指期货在隔夜（前一日收盘至次日开盘）和开盘后半小时表现出上涨概率较高的特征，表现为显著正的累计收益。具体数据为股指期货IF、IH、IC在该时段的日均收益率分别为0.1005%、0.9560%和0.1058%。报告分析隔夜收益主要体现风险溢价——套保需求导致基差变动，投机者因此获得风险补偿。而早盘收益来源于指数本身的上涨表现。
对此，报告通过图1-3展示IF、IC、IH三大股指期货不同时段的累计收益率，清晰体现出隔夜和早盘涨幅的持续提升趋势。孤立观察隔夜与日内涨幅，有助于设计交易策略以捕捉这些效应。
该章节奠定了日内效应存在的基础，为后续构建基于该效应的交易策略提出了逻辑依据。

1.2 三因子隔夜收益增强策略

基于前述日内效应，构建了包含三大因子的隔夜收益增强策略：

• 因子1：收盘折溢价，基于14:00至14:59的成交量和成交额计算VWAP，估计当日结算价与最新价格的差异，若估计结算价较高，则持多头观点。

- 因子2：买卖单不平衡度，基于14:30-14:59的买一卖一量差异，反映市场短期单边压力，买单占优则倾向买入。

• 因子3：基差变化率，14:45-14:59区间基差下降伴随多头信号。

触发条件为以上三个因子中至少两个看多，买入持仓隔夜至次日上午10点平仓。特别考虑了长假风险，数据显示长假次日股指期货出现明显下跌风险（均值跌幅逾1%），故假期前一天建议空仓规避该风险。
策略效果：年化收益分别达23.72%（IF）、24.16%（IC）、9.32%（IH），夏普比率分别达到2.64、2.53与1.04，明显示IF和IC表现明显优于IH。图6绘制了2016年至2020年间的策略净值与回撤，表现出稳健的上涨趋势，回撤控制较好。表1详细展现了收益风险指标，单笔胜率保持在58%-62%左右，策略具备较强的盈利概率和持续性。
该策略逻辑清晰，因子设计基于市场微观数据，有效捕捉隔夜及尾盘信息，表现优秀。

2. 周内效应策略表现回顾

2.1 A股市场存在显著周内效应

利用GARCH-M模型等统计方法，检验A股不同指数在周内的收益分布，发现周一平均收益最高，周四最低，且不同市场状态（上涨市 vs 下跌市）下表现不同：

• 上涨市中，周一和周五收益显著正，周二周三表现较弱。

- 下跌市中，周一和周四收益显著负，周二周三表现较好。
导致周内效应的原因包括：信息冲击（周末信息积累）、投资者行为（周末情绪效应）、结算制度（资金时间成本差异）等。报告对这些机制有理性解释，增强了对数据现象的理解。

2.2 周内效应择时策略

基于标的指数近收盘价相对两日前涨幅来定义市场状态为上涨或下跌，设定择时规则如下：

• 策略1 根据市场状态和周几判定做多或做空，信号较频繁。

- 策略2 以更简化的规则交易，信号较少，风险更低。
两策略均以收盘前最后一分钟价平仓及开仓，表现优异：

• 策略1年化收益率IF、IC、IH分别为38.60%、40.51%、29.56%，夏普比率分别为2.09、1.79、1.66。

- 策略2稍逊，但夏普和单笔收益均值更高，对交易成本更友好。
图7、8展示了净值的持续增长，表2详细说明策略风险收益特征。
该策略洞察市场周内节奏变化，并以简洁信号实现有效交易，体现了周内效应的可交易性。

3. 周内效应与日内效应复合交易策略

3.1 股指期货周内与日内收益特征

报告进一步细化至日内不同时段（以半小时为单位），在上涨和下跌市状态下的周内不同交易日进行收益分解（表3、4）。总体发现与前述周内效应一致：如IF在上涨市的周一和下跌市的周二表现尤为突出，隔夜与早盘收益为正，表明这些时间点及市场状态组合中存在高效的交易机会。图9-16通过净值及日收益柱状图，直观表现收益的长期稳定性与波动。
该细致拆解为复合策略设计提供了重要参数和信号基础。

3.2 复合策略设计与表现

复合策略把周内效应信号和日内隔夜收益增强策略融合，交易时点设定于上午10:00和平盘14:59，根据前日市场状态及三因子策略信号综合判定持仓或开仓，交易细节严谨考虑持仓状态转换。IH因流动性差未被纳入复合测试。
策略表现优异：

• IF年化收益60.22%，夏普4.05，Calmar 6.79

- IC年化收益60.65%，夏普3.46，Calmar 4.35
图17、18展示净值显著平稳上涨，表5总结风险收益指标，单笔均值收益0.28%-0.29%，胜率超59%，表现极具竞争力。

3.3 交易成本敏感性

考虑现实交易成本，将其纳入评估。结果显示即使交易成本设置在单边万分之二至单边万分之四不等，收益率依然保持较高水平（约40%-50%年化收益），夏普比率受损但仍具吸引力（2.30以上）。图19、20及表6显示策略对平今仓成本敏感性较低，对非平今仓成本有一定敏感但无甚影响，依稀体现策略的稳健性。

3.4 信号生成时点敏感性

策略对信号时点处于下午14:45、14:50和14:59三个时间段的净值表现进行了比较，结果证明提前生成信号并进行交易，收益和风险指标仅有轻微下降，策略灵活性高，有助于应对临近收盘流动性风险，图21、22及表7说明了这一点。

3.5 双品种等权配置策略

将IF与IC策略等权合并，统计指标中收益风险比提升，年化收益率达49.83%，夏普3.41，Calmar5.37进一步说明组合分散风险、提升绩效的优势。
图23及表8展示了双品种策略的净值成长与年度表现，其中2017年波动率较低导致当年收益明显下滑（6.60%年化），确认策略表现与市场波动率高度相关。2018年以来因为中美贸易、新冠疫情和流动性环境，波动率提升，策略表现持续改善（单笔收益中位数和整体净值显著上涨，图24-27）。

3.6 策略容量

报告还对策略容量进行估算，明确了在不同时间段内（最后1分钟、10分钟、15分钟）产生交易信号对应的市场资金承载能力，结果显示双品种策略容量高达14.25亿元（15分钟信号），具备一定的实际运用空间，特定时点容量估算数据详见表9。

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图表深度解读

• 图1-3：展示三只股指期货不同时间段（隔夜及上午10点前）的累计涨幅。数据清晰显示前收盘至10点的涨幅在长期呈稳定上行趋势，日均收益率指标为0.1%-0.95%，确立了存在显著日内效应。

- 图4-5：反映长假次日隔夜收益和假期前日收益状况，明显出现负收益，提示长假对策略风险的影响。

• 图6：三因子隔夜策略净值曲线与回撤，IF与IC走势良好，IH策略收益较弱且波动大。

- 图7-8：周内效应择时两个策略净值，均显示明显的资本增值，但策略1波动和回撤相对更高，策略2更稳健。

• 表1-2：详细列出各策略的年化收益率、波动率、回撤、夏普比率及单笔收益情况，支持前述文字解读。

- 表3-4与图9-16: 细分日内与周内时段的收益表现，透露交易机会和风险时点，支持策略设计。

• 图17-18及表5：复合策略净值及风险特征，表现优异，年化收益超60%，夏普达到4以上，显示极高的风险调整收益。

- 图19-20、表6：交易成本敏感测试，展示策略虽受交易成本侵蚀，但依然收益可观且夏普维持在较高水平。

• 图21-22、表7：信号时点敏感性测试，策略适应性强，可根据交易环境灵活调整信号时间。

- 图23与表8：双品种合并策略净值和指标，收益稳定，风险分散效果明显，策略适用范围扩大。

• 图24-27：波动率指标与单笔收益关系图，揭示了策略表现与市场波动环境的相关性，验证策略在波动率较高阶段表现更佳。

- 表9：策略容量估算具有重要实操价值，具体资金规模可供交易者参考策略承接能力及规模调整。

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估值分析

报告核心为策略设计与实证收益分析，未涉及传统公司估值方法。默认策略绩效作为投资判断的主要依据。通过夏普比率、Calmar比率以及单笔收益率等多维度风险调整收益指标评估策略价值，未采用如DCF、P/E等估值模型，符合金融工程研究的行业标准。

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风险因素评估

报告最后明确指出两大主要风险：

• 统计规律失效风险：策略基于历史数据的统计特征假设其规律稳定，如市场机制变化或投资者行为变动，该规律可能失效。

- 流动性风险：实盘执行时面临的成交难度及价格冲击可能降低策略实际收益，尤其在高频及日内交易中尤为显著。

报告未细化风险缓释手段，但策略对交易成本和信号时点的敏感性测试可视作一定程度的风控验证。

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审慎视角与细节

• 报告基于历史数据，策略收益虽优，但2017年表现疲软，表明策略对市场波动性的高度依赖，环境突变风险潜在。

- IH品种表现整体落后于IF和IC，反映流动性和市场结构差异对策略成效有显著影响，复合策略剔除IH合理但限制了品种多样化。

• 长假效应风险识别合理，但制造操作复杂度增加，规避长假持仓也可能错失部分机会。

- 策略虽然夏普和Calmar指标优秀，但未提及最大回撤期间的资金管理方案，若大规模资金运作，潜在流动性风险可能放大。

• 策略设计依赖多因子信号，实际投资中因数据延迟、执行噪声等因素可能使真实效果折损。

- 报告只考虑了单边的交易成本，未详细讨论滑点、市场冲击等实盘交易问题。

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结论性综合

本报告对中国股指期货的日内和周内两类显著效应进行了系统研究，基于三因子隔夜收益增强策略和周内效应择时策略，设计并验证了复合策略。通过丰富的历史数据和细致的风险收益指标，强调了两者结合在提升收益和风险控制能力方面的高效性。

特别地：

• 复合策略在IF和IC上均实现超60%的年化收益率，夏普比率在3.46至4.05区间，Calmar比率高达6.79，表明策略在历史数据上表现平稳且抗风险能力强。

- 策略对交易成本和信号生成时点的敏感性测试表明，策略适应性强且交易成本适度提升并未使整体表现大幅下降。

• 多图表清晰展示了策略的时间序列稳定性和市场环境适应性，结合容量估算确定其实用规模边界。

- 2017年表现差异提示策略高度依赖波动率环境，波动率变化显著影响收益表现。

• 重点风险提示包括统计规律失效及流动性风险，需谨慎监控执行环境。

综合来看，报告提供了一个理论与实践相结合、数据充分、结构严谨的量化交易策略框架，展示了中国股指期货多因子、多时段整合的交易机会，具备较强的投资参考价值和应用前景。该策略适合能够灵活管理交易执行和风控的机构投资者，以利用A股市场特有的周内和日内效应。

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（所有结论均来自报告内容，对应页码：[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]）

报告