• 关联交易金额较大（1亿-10亿）的公司股票表现出显著负alpha，回测年化负收益高达-18.4%[page::0][page::12]。

- 关联交易因子在行业分布上较为均匀，无明显偏离，但数量波动性大。
- 市值上倾向于中小市值，尤其在20亿到60亿区间内个数较多，但整体占比稳定。
- 随着关联交易金额增加，负收益越明显。
- 关联交易因子是资产转移及财务造假的重要信号，具备较强的负alpha属性。

• 被出具非标准审计意见的公司主要集中于小市值股票，且伴有较高的负alpha，回测期年化负收益约-15.6%[page::0][page::13]。

- 2012年退市新规施行后，非标准审计意见成为退市风险重要指标，导致其负收益显著。
- 行业分布上，基础化工、房地产及综合行业出现非标准审计意见概率较高，而银行、国防军工概率较低。
- 市值偏离显著，绝大多数非标准审计意见公司为小市值股票（77.7%集中于50亿以下）。

• 公司债金额因子显示资金链压力风险，发债规模较大的公司（滚动12个月发债金额超过20亿）负收益显著，回测年化约-14.3%[page::0][page::14]。

- 该因子行业分布不均，主要集中在电力及公用事业、交通运输、煤炭和钢铁行业。
- 市值分布偏向中大型股，显示大市值公司多选择债权融资。
- 回测中尽管中期有回撤，但整体负收益明显且显著跑输市场。

• 股权分散度因子（前十大股东持股比例之和小于25%）表现稳定负alpha，回测年化负收益为-5.1%[page::0][page::14]。

- 股权分散度因子行业分布均匀，无显著偏离。
- 市值上略向小盘股偏离，但各市值区间所占比例均较为稳定。
- 该因子反映控制权与现金流权偏离引发的小股东利益受损风险。

• 多因子组合构建：将关联交易、审计意见、公司债金额和股权分散度四因子进行打分组合筛选评分大于2分的股票，构建多因子负收益组合[page::15][page::18]。

- 多因子组合在行业分布上保持均衡，应对单因子高波动及失效问题。
- 市值分布偏向大盘股，且市场占比随市值增加而上升。
- 回测结果显示多因子组合年化负收益约-12.6%，且波动率较低，具备持续稳定产生负alpha的能力。

• 研究还指出，基于公开公告数据因子存在时间滞后和市场效率提升带来的失效风险，后续将尝试利用更先进的另类数据获取技术持续挖掘负alpha因子[page::0][page::18]。

【建投金工丁鲁明团队】深度专题82：“负alpha专题系列二：基于公告数据构建负面清单”报告深度分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《【建投金工丁鲁明团队】深度专题82：负alpha专题系列二：基于公告数据构建负面清单》

- 作者： 丁鲁明，郭彦辉

• 发布机构： 中信建投证券研究发展部

- 发布日期： 2019年11月27日

• 报告主题：

专注于A股市场基于公告数据的非财务类负收益因子的筛选与分析。报告围绕关联交易、审计意见、公司债融资规模与股权分散度四大因子展开，研究其对股票负收益（负alpha）现象的贡献，并基于这些单因子构建组合，实现持续的负收益捕捉。

核心观点总结：

• 关联交易金额较大的公司股票长期表现为显著的负收益，年化达-18.4%；

- 被出具非标准审计意见的公司多为小市值企业，且在新退市规定实施后表现出持续负收益，年化约-16%；

• 过度发债的企业（剔除金融与房地产）主要集中于公用事业等行业，长期负收益年化约-14.3%；

- 股权分散度高的公司控制权风险显著，组合年化亏损约-5.1%；

• 结合多因子打分策略，形成的组合年化负收益约-13%，且行业及市值分布均与市场大致一致；

- 未来研究重心将转向利用更具时效性的另类数据，克服公告数据滞后的不足。

[page::0]

---

二、逐节深度解读

2.1 非财务类负收益因子介绍

报告承接负alpha系列第一篇财务数据角度研究，转向基于时效性更强的公告数据，弥补财务数据滞后及单一视角局限。聚焦关联交易、审计意见、公司债规模和股权分散度这四项关键非财务公告因子。

• 关联交易： 关联交易是资产转移和财务造假的主要渠道，金额越大，舞弊风险越高，容易导致股价负收益。

- 审计意见： 非标准审计意见反映审计机构对公司财务真实性的怀疑，尤其在2012年退市新规下，具有较高的退市风险。

• 公司债金额： 过度发债意味着资金链压力大、财务风险累积，对股价形成负面压力。

- 股权分散度： 股权过于分散导致控制权和现金流权偏离，可能引发大股东利益剥夺小股东，经营风险显著增加。

报告指出，以上非财务因子能够补充财务数据因时效性不佳的缺陷，构建更为全面的负收益因子清单，为投资者风险规避提供有效工具。[page::0-1]

2.2 非财务类负收益因子分析

数据处理方法

• 关联交易金额因子： 统计公告中每个月交易金额，筛选交易金额1亿至10亿间公司构成因子组。

- 审计意见因子： 基于年度报告中审计意见，非标准意见归为一类，反复体现审计机构对财务真实性的否定。

• 公司债金额因子： 以过去12个月累计发行公司债金额衡量资金需求，剔除金融和房产行业。

- 股权分散度因子： 用前十大股东持股比例总和衡量，比例越低意味着股权越分散。

行业分布分析

• 关联交易在房地产等行业频率较高，行业覆盖较均匀，没有明显偏离市场行业结构。

- 审计意见存在明显行业偏离，基础化工、综合和房地产行业非标准审计意见频率最高，银行和军工行业最少。

• 公司债金额因子强烈行业偏离，电力公用事业、交通运输、煤炭和钢铁行业频繁发债，轻工、餐饮旅游等行业低发债。

- 股权分散度因子行业分布均衡，无明显偏离，房地产和基础化工公司数量相对较高。

市值分布分析

• 关联交易因子更侧重于小市值公司，尤其是20亿至60亿区间，但整体与市场市值分布基本一致。

- 审计意见因子明显偏向小市值，77.7%非标准意见公司市值小于50亿元；大市值公司几乎不被出具非标准意见。

• 公司债金额因子偏向中大型市值区间，集中在100亿至300亿元。大盘股占比较高，小盘股占比低。

- 股权分散度因子偏向小市值区间，但在各市值区间中所占比例与市场整体相符，没有明显偏离。

报告结合时间序列截面比较，发现以上行业和市值偏离结构基本稳定，因子特征具有持续性和一致性。[page::2-11]

2.3 回测分析

• 关联交易因子回测： 将关联交易因子分为三个区间（1亿-2亿，2亿-5亿，5亿-10亿），均以等权月收益计算。回测结果显示，关联交易金额越大，组合表现越差，最大年化负收益达到-18.4%。

- 审计意见因子回测： 非标准审计意见组合于2012年新退市制度前表现平平，随后明显跑输市场，累计年化亏损达15.6%。报告认为退市制度实施正是该因子产生负收益的主因。

• 公司债金额因子回测： 分为三档（20亿-50亿，50亿-100亿，大于100亿）回测均跑输市场且随着债务水平提升负收益更为显著，最大年化负收益达-14.3%。

- 股权分散度因子回测： 前十大股东持股比例和小于25%的组合表现跑输基准，年化负收益约-5.1%，波动较小但持续负向。

2.4 多因子组合分析

• 构建标准： 因子打分制，关联交易金额和公司债金额不同区间分别赋予1-3分，非标准审计意见3分，股权分散度1分；筛选综合得分高于2分的股票组成组合。

- 行业与市值分布： 多因子组合行业分布与市场无显著偏离，数量存在波动但整体稳定；市值组合更倾向于中大型市值公司，市值占比随规模增加而上升，与市场分布保持一致。

• 回测结果： 多因子组合持续跑输市场，回测期间年化负收益约-12.6%，并表现出较低的波动性，证明多因子组合能稳定捕捉负收益alpha。

[page::12-18]

---

三、图表深度解读

3.1 关联交易金额因子行业分布（图1-4）

• 描述： 图表展示了不同时间（2018年8月，2019年1月，2019年4月）中关联交易金额处于1亿至10亿区间的公司数及其占当时行业上市公司数的比例。

- 解读： 行业分布较均匀，房地产行业关联交易公司数量绝对领先，但占比煤炭和钢铁等行业表现更高，体现关联交易行为在不同行业的普遍存在但集中于部分行业。短期内（数月）公司数有极大波动（如2019年1月数量骤减至28家），但行业结构相对稳定。

• 联系文本： 支持了关联交易当前虽具有波动性但总体行业覆盖均匀的判断，为后续构建负收益因子提供基础。[page::2-3]

3.2 审计意见因子行业分布（图5-8）

• 描述： 近年（2017-2019）各行业被出具非标准审计意见公司数量及比例。

- 解读： 非标准审计意见集中在基础化工、综合和房地产，银行和军工行业极少出现，显示审计意见的行业分布具有明显倾斜性。

• 联系文本： 反映高财务风险行业与退市压力高的行业重合，审计意见是退市风险先兆且体现财务造假风险所在。[page::4]

3.3 公司债金额因子行业分布（图9-12）

• 描述： 展示了不同时间段内不同行业中滚动12个月发债金额超过20亿的公司数量及占比。

- 解读： 电力及公用事业、交通运输、煤炭和钢铁行业债务规模显著大于其他行业，说明资金链风险集中，餐饮旅游和纺织服装融资规模普遍较低。

• 联系文本： 公司债因子反映行业资金压力差异及潜在风险区域，与板块风险密切相关。[page::5-6]

3.4 股权分散度因子行业分布（图13-16）

• 描述： 各行业中股权前十大持股比例小于25%的公司数量分布。

- 解读： 行业间差异小，股权分散表现均衡，不存在集中偏离，房地产略多，银行最少。

• 联系文本： 股权分散度影响更广泛但在行业内无明显偏聚。[page::6-7]

3.5 各因子市值分布及趋势（图17-32）

• 关联交易： 小市值公司占比高，尤其集中在20亿至60亿市值区间，但整体占比随市值增长保持稳定。

- 审计意见： 小市值公司占绝大多数，退市及财务风险高表现明显，小市值更易被出具非标准意见。

• 公司债金额： 偏向中大型市值企业，尤其100-300亿之间，反映资金需求与规模匹配。

- 股权分散度： 偏小市值，但整体比例稳定，选择偏好均衡。

各因子市值分布稳定，周期性偏好显著，提示投资者不同因子所捕捉负收益风险呈现出不同规模特征。[page::7-12]

3.6 各因子净值回测表现（图33-40）

• 关联交易因子三档均跑输基准，且资金量越大，负收益越明显。

- 审计意见因子2012年实施退市新规后开始持续显著负收益。

• 公司债因子与资金规模正相关，均亏损，最高档次年化亏损超14%。

- 股权分散度因子亏损稳定，年化亏损约5%，波动相对较小。

所有单因子均能稳定产生负收益，具备负alpha属性，验证了该类公告非财务信息的预测价值。[page::12-15]

3.7 多因子组合表现（图41-50）

• 行业及市值分布相对均衡，未表现出异常偏离；

- 组合在回测期间稳定跑输市场，年化负收益约12.6%，低波动；

• 成功整合多单因子优点，缓解单因子失效及波动问题；

- 形成的多因子负收益组合是实践中规避风险的有效工具。

图表有效诠释了多因子策略的行业结构、规模特征和负alpha表现，为研究结论提供强有力支撑。[page::16-18]

---

四、估值分析

本报告专注于负收益因子挖掘和验证，未涉及具体公司估值估算或目标价制定，因此无相关估值章节。

---

五、风险因素评估

报告集中检测负收益因子风险来源，对风险类型、行业和市值偏好做详细分析，未单独列出风险缓解措施，但隐含风险控制逻辑：

• 多因子组合结合多维度负面指标，提高可靠性，减少单因子极端事件影响；

- 剔除金融和房地产部分指标，规避行业特殊性带来的误导；

• 较强的行业与市值稳定性分析，降低行业或规模偏差导致的系统性误差。

未来计划利用时效与信息价值均更优的另类数据减少公告数据滞后带来的风险，是风险缓释方向的体现。[page::0, 15, 18]

---

六、批判性视角与细微差别

• 滞后性问题： 报告强调公告类数据相较财务数据虽存在滞后缩短，但仍无法彻底消除信息传递时滞，可能影响策略实时性。

- 因子失效风险： 单因子存在表现波动和短期失效窘境，虽然多因子组合缓解，但依赖历史绩效仍具先验限制。

• 数据波动大： 关联交易因子公司数量短期内震荡剧烈，可能反映市场行为不稳定，增加因子信号的噪声。

- 行业配比偏离： 个别因子如审计意见、公司债金额显示较明显的行业集中，可能限制组合分散性和适用性。

• 市值偏移： 审计意见因子严重偏向小市值，资金量有限，而公司债因子偏向中大型市值，投资策略需注意规模匹配。

- 因子构建假设不足： 虽对因子定义和数据处理细致描述，但未充分展开因子与负alpha机制的微观经济因果关系解释，仍留有推断空间。

该系列报告后续探寻以更丰富的另类数据挖掘负alpha因子，显示团队已注意并尝试修正当前研究的局限。[page::0-1, 15, 18]

---

七、结论性综合

该报告继承负alpha专题第一篇从财务数据角度出发的研究，创新性地利用公告数据挖掘了关联交易金额、审计意见、公司债融资规模和股权分散度四个非财务类负收益因子，系统分析了各因子的行业分布、市值偏好与时间稳定性。通过多个详实图表，从数据特征到回测表现均展示了各因子负收益的显著性：

• 关联交易金额因子 涉及公司数量大且行业均匀，金额越大负收益越显著，年化负收益最高至-18.4%，体现了关联交易作为财务造假和资产转移渠道的负面投资效应。

- 审计意见因子 显示出强烈的行业分布偏离和小市值集中特征，配合2012年退市制度的实施导致负收益显著，年化负收益约-15.6%，成为重要的退市风险指标。

• 公司债金额因子 表明特定行业（电力、交通、钢铁）资金压力突出，债务规模与负收益呈正相关，年化负收益达到-14.3%，揭示资金链风险对股价影响的深刻内涵。

- 股权分散度因子 较为均衡覆盖行业但偏向小盘股，体现股权结构风险对股东权益的持续负面影响，年化负收益约-5.1%。

针对这些单因子的不足，该研究创新构建多因子负收益组合，通过打分方式融合多个信号，形成年化-12.6%的持续稳定的负收益组合，且其行业和市值分布与市场总体相匹配，兼具代表性及多样化风险识别能力。

本研究不仅为投资者提供了基于公告数据的负面清单构建方法，也为量化研究提供了一种结合财务与非财务数据、多因子融合方向的实践路径。报告最后指出，尽管公告数据改善了时效性，但仍存在滞后与因子失效风险，下一步将探索更为先进的另类数据来源以提升效力，推动负alpha因子研究的持续创新。

综上，报告系统、详实地揭示了与负收益风险密切相关的非财务因子特征及组合效果，为投资策略风险规避与量化选股研究贡献了宝贵视角与方法论支持。

---

附录：部分关键图表展示

示例图：

• 关联交易金额因子行业分布图（图1）

• 审计意见因子行业分布图（图5）

• 公司债金额因子行业分布图（图9）

• 多因子组合净值走势（图49）

---

参考文献（部分）

• 秦茜等（2003）关联交易与管理层利润操控研究；

- 陈国欣等（2007）审计意见与财务舞弊相关性；

• 徐丽萍（2006）股权集中度与企业绩效关系研究。

---

文中涉及数据及图表均来源于Wind数据库及中信建投证券研究发展部统计与分析。

[page::0-18]

报告