海外市场配置的核心价值 [page::2][page::3]

• 海外市场为国内投资组合提供低相关性元素，有效控制组合整体风险。

- 多元货币资产布局有助于规避人民币汇率波动风险。

• 中概股主题指数多年度跑赢A股指数，风险调整收益优于国内市场。

- 全球市场波动加剧，各经济体表现分化，强调全球分散投资策略。

QDII额度与基金产品发展概况 [page::12][page::14][page::15]

• 截至2018年9月，QDII基金数量达到140只，总规模798亿元，规模与数量稳步增长。

- 基金类机构获批额度占新增额度的半数以上，基金产品布局加速。

• 产品类型以股票型和混合型基金为主，股票型基金规模占比达58%，其中指数型产品占60%以上。

QDII基金产品特征与投资者结构 [page::16][page::17][page::19]

• 大多数QDII基金规模在1亿至5亿之间，迷你型基金较多，整体低于普通基金平均规模。

- 管理费率相对较高，75%混合型基金费率超过3.5%，债券型基金相对较低但普遍高于普通公募。

• 申赎流程较长，赎回资金到账需多达10个交易日，交易效率有待提升。

- 持有人结构以个人为主，机构比例稳步提升，最新机构持有占比达33%，股票型基金机构占比最高达42%。

QDII基金主动被动与区域分布及收益表现 [page::21][page::22][page::23]

• 被动型主导香港和美国市场基金，主动型主导全球、大中华和新兴市场基金，主动型表现略优。

- 绝对收益整体较好，负收益主要出现在2011、2015年。

• 超额收益多数为负，但相对国内宽基指数沪深300，QDII基金表现多年度实现正超额收益，且与A股形成业绩互补。

多市场配置策略实证及绩效分析 [page::24][page::25][page::26]

• 构建沪深300与恒生ETF组合、加入印度、德国和美股ETF的多市场策略进行对比。

- 多市场组合风险降低（波动率由27%降至15%），最大回撤减小，信息比率提升至0.55。

• 多市场配置提升组合稳健性和盈利概率，长期累计收益优于单一市场投资。

中信证券研究报告详尽分析——《工具第三极：QDII之配置价值》

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一、元数据与报告概览

报告标题：
量化与配置专题研究——工具第三极：QDII之配置价值

作者与机构：
中信证券研究部量化策略与资产配置组，赵文荣、王兆宇、张依文、顾晟曦

发布日期：
2018年10月23日

研究主题：
聚焦QDII（合格境内机构投资者）相关基金产品，深入剖析其在资产配置中的价值，尤其是在海外市场配置中的作用和未来发展趋势。

核心论点与主要信息：
报告围绕QDII基金作为中国投资者进入海外市场的重要工具这一核心展开，强调QDII的跨境投资价值及其多市场、多货币配置优势。报告指出QDII产品虽存在规模小、费率高、交易效率不高等弊端，但其独特的配置功能在财富管理中不可替代。并通过历史数据及实证测试，支持多市场组合优于单一市场配置的观点，体现了QDII在风险分散与收益稳健性上的重要意义。[page::0,2]

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二、逐章节细致解读

1. 海外市场是财富管理的重要配置元素

关键论点：

• 海外资产提供低相关性配置，降低整体组合风险。

- 利用多元货币资产，双重把握市场与汇率变动机会。

• 中概股指数多数年份优于A股，表现出较高收益性价比。

- 全球市场日益不确定，经济体表现分化明显。

• 国际股票ETP（交易型开放式指数基金）资金流持续流入。

支撑逻辑与证据：

• 从行为金融与投资组合理论角度，市场间低相关性减少组合系统性风险。

- 汇率波动影响海外投资收益，分散币种降低单一汇率风险。

• 多国股票市场风险表现不一，分散配置降低整体跌幅风险。

- 资金流向反映市场偏好与投资热度，ETP活跃说明市场工具完善，资金配置趋向海外。[page::3]

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2. QDII额度逐步扩容，基金产品加速布局

关键论点：

• QDII额度持续释放，基金类机构获批额度占比显著。

- 140只QDII基金总规模达798亿元，数量层递增长。

• 产品类型丰富，股票型基金占主。

- 规模小且费率较高，申赎流程较长，制约市场活跃度。

• 投资者结构以个人为主，机构持有比例上升至约33%。

数据解读：

• 2018年新增QDII额度133.4亿美元，基金和保险机构占主导（基金类占51.5%新增额度）。

- 基金数量与规模年年稳步增加，大部分产品为股票和混合型，股票型基金中指数基金占比超60%。

• 约40%的基金规模处于1亿至5亿元区间，规模小的基金超过20%。

- 费率结构显示混合型基金75%费率超3.5%，债券型较低但仍普遍高于普通公募基金。

• 申赎时间最长可达T+10天，导致流动性较低。

- 机构投资者占比自2016年以来稳步提升，显示资金面成熟度逐渐改善。[page::12-19]

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3. 海外市场工具配置价值突出

关键论点：

• QDII产品覆盖广泛，主动被动型共存，区域配置多样。

- 绝对收益表现较为稳健，尽管超额收益表现一般，但相较国内宽基指数仍有优势。

• 多市场组合配置策略提升资产稳健性与长期收益潜力。

细节解析：

• 香港、美国市场被动型基金主导，全球、大中华等多元区域主动型基金占优，主动基金近三年略优于被动基金收益。

- QDII基金虽未必能持续超越业绩基准，但作为对A股重要补充，超额收益在多年度表现突出。

• 实证构建沪深300、恒生指数、印股、德股、美股组合显示，随着资产类别增加，组合风险和最大回撤降低，年化收益和信息比率均有提升，表明全球多市场配置优势明显。

- 多市场配置长期表现远超单一市场，提升风险调整后回报率，且生动反映出国际化资产配置策略的价值。[page::20-26]

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三、图表深度解读

全球主要市场相关性矩阵（第4页）

• 描述：表格反映了标普500、日经225、法国CAC40、德国DAX、MSCI印度、沪深300、中证500、创业板指等多个指数间的历史相关系数。

- 解释与趋势：显示A股市场内部不同板块高度相关，而与欧美主要股票市场相关性较低，多数维持0.4以下，呈现出既定的低相关性，展现跨市场的风险分散潜力。

• 对文本支持：验证了报告第一点论断，即海外市场作为配置元素的低相关性优势。[page::4]

A股与全球主要市场相关性趋势（第5页）

• 描述：图表绘制2002年至今沪深300指数与标普500、恒生指数、日经225等主要市场相关性动态。

- 解读：相关性长期维持低位，沪深300与标普500相关系数多次低于0.4，港股近年来随着互联互通提升，联动性增强。

• 说明：支持跨境配置理论和风险分散目的，有助解释QDII基金市场的配置价值。[page::5]

2018年以来人民币汇率与美元指数走势（第6页）

• 描述：人民币汇率指数、美元指数及美元兑人民币汇率中间价等走势。

- 解读：2018年6月至9月，美元指数轻微上涨，人民币指数下跌近4%，美元兑人民币中间价升值6.6%，显示人民币汇率走弱压力明显。

• 关联：显示海外资产配置对冲汇率贬值风险的重要性，也是QDII投资工具的货币价值维护功能的体现。[page::6]

2018全球主要市场指数涨幅与纳斯达克指数ETF收益拆解（第7页）

• 描述：全球主要指数涨幅柱状图和纳斯达克ETF人民币计价收益构成。

- 解读：2018年美股领跑，沪深300跌逾20%。纳斯达克ETF涨幅21%，指数本身贡献70%收益，美元兑人民币汇率上涨贡献30%，体现汇率对整体收益的影响。

• 结合：验证了海外投资组合收益重要组成部分为汇率变动，QDII基金绕开货币风险的能力突出。[page::7]

中概股主题指数与A股对比（第8页）

• 描述：各中概股及A股指数走势与年度收益比较。

- 解读：多数年度中概股指数收益优于A股，夏普比率同样较好，显示在风险调整基础上性价比更高。

• 说明：验证海外市场中概股投资对国内投资者的重要意义，是QDII基金重要配置标的之一。[page::8]

全球系统性危机后各市场表现差异（第9页）

• 描述：1998亚洲金融危机和2008次贷危机后不同市场阶段性回报。

- 解读：各国市场回报差异巨大，显示系统性风险爆发后区域分化现象，强调多市场分散对降低总组合风险的必要性。

• 支撑：呼应报告中风险管理角度的全球多市场配置的重要性。[page::9]

全球资金流向及市场ETF规模（第10页）

• 描述：2017年底以来全球资金流向（北美流入强劲，欧洲流出）及各区域ETF规模变化。

- 解读：美国ETF规模增长16%以上，北美市场吸引力显著；欧洲市场资金外流，亚太增长放缓，反映市场资金热点和投资者偏好。

• 说明：演绎全球投资者配置倾向，支持QDII产品的重要市场价值。[page::10]

美国ETF市场产品数量与规模变化（第11页）

• 描述：2007至2017年美国市场ETF数量和规模按类型的变化。

- 解读：国际股票ETF数量翻倍，展现全球配置需求增加；国内股票ETF规模增长受到美股牛市推动。

• 关联：体现国际投资需求带动QDII基金发展基础。[page::11]

QDII基金市场规模与产品结构（第14-15页）

• 描述：自2007年以来QDII基金规模和数量持续增加，产品类型以股票型、混合型为主，指数型占多数。

- 解读：波动表现映照全球经济事件冲击，基金规模增长稳健，结构多样化且股基占较大比重。

• 支撑：反映QDII基金市场培育与多元化趋势。[page::14-15]

QDII基金规模与费率结构（第16-17页）

• 描述：QDII基金规模集中度较低，迷你基金较多；管理费率普遍高于普通基金，混合型费率最高。

- 解读：小规模限制产品市场效率和流动性，高费率可能削弱投资人净收益，体现QDII市场发展瓶颈。

• 说明：可作为未来行业提升空间和监管关注点。[page::16-17]

QDII基金申赎时效（第18页）

• 描述：申购确认日一般为T+2，赎回资金到账最长可达T+10或更长时间。

- 解读：换汇、跨境结算流程复杂，导致资金流动性较慢，影响投资者体验与资金效率。

• 关联：是QDII产品市场活性受限的重要因素。[page::18]

QDII基金持有人结构（第19页）

• 描述：机构投资者持有比例自2016年以来持续提升，2018年达33%；股票型基金中机构占比最高达42%。

- 解读：个人投资者仍主导市场，但机构关注度上升，有助于提升产品市场专业化和规模化。

• 支撑：反映行业成熟度提升和资金需求变化。[page::19]

QDII基金主动/被动风格及区域分布（第21页）

• 描述：香港和美国QDII基金主要被动型，全球及大中华地区主要主动型，主动型基金近三年收益稍优。

- 解读：投资区域与管理方式有关，不同策略适应不同市场环境，体现QDII基金风格与区域配置多样性。

• 说明：指导投资者选型及组合构造策略选择。[page::21]

QDII基金业内及相对收益表现（第22-23页）

• 描述：大部分年份QDII实现正的绝对收益，超额收益表现参差，投资大中华区域超额优于其他区域。QDII相比沪深300和中证500指数，表现出明显互补、超额收益优势。

- 解读：尽管QDII基金整体超额收益仍不突出，但其相对国内宽基指数表现优异，适合作为资产配置的对冲或补充。

• 说明：驱动投资者重视跨境QDII配置的实际效益。[page::22-23]

多市场组合配置实证（第24-26页）

• 描述：构建含沪深300、恒生、印度、德国DAX30和标普500指数ETF的多市场组合，采用风险平价模型进行配置分析。

- 解析：多市场组合较单一市场组合风险（波动率、回撤）显著降低，收益稳健，信息比率提高。权重动态调整体现市场机会把握能力。

• 结论：实证支持全球多市场QDII配置提升组合整体稳健性、盈利概率和累计收益的结论，为投资者跨境资产配置提供理论与实证依据。[page::24-26]

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四、估值与策略分析

报告核心在于投资策略角度的统计和实证分析，未涉及传统DCF或直接现金流计价估值方法。估值分析侧重于多市场资产组合构建基于风险平价模型的量化配置，重点体现多元资产风险分散机制和收益稳健提升。通过历史波动率、回撤、信息比率等指标，量化多资产组合相对单一市场组合的优劣，明确提出多市场QDII投资策略的合理性。

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五、风险因素评估

报告未单独详细列出风险章节，但通过分析隐含了以下风险因素：

• 货币风险：人民币汇率波动直接影响海外投资回报。

- 市场风险：全球经济不确定性、贸易战及政策调整引发市场波动。

• 流动性风险：QDII基金申赎周期长、规模小导致市场流动性不足。

- 管理风险：高费率和规模限制影响基金净收益和竞争力。

• 投资者结构风险：散户占比较大，可能导致投资行为非理性波动。

缓解措施主要体现在多市场分散配置降低单一市场冲击风险，提高组合稳健性，机构投资者参与度提升带来的专业化管理推动。

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六、批判性视角与细微洞察

• 数据时间局限：报告数据多止于2018年9月，部分市场波动后续情况未覆盖，需结合后续事件谨慎解读。

- 费率偏高挑战投资吸引力：QDII基金管理费偏高，可能降低投资者实际收益，影响规模扩张，报告对此未提出具体改进方案。

• 申赎周期长影响流动性：跨境操作造成赎回到账慢，可能冲击短期流动性，此为QDII产品天然限制，应关注发展中的跨境资金结算机制改善。

- 主动与被动策略表现差异需细化：虽然主动型收益略优，但具体条件变化下表现可能波动大，投资者需结合基金经理能力评估。

• 过度依赖ETP与指数基金：报告强调ETF类产品优势，但未充分讨论被动管理在某些市场波动中的局限。

- 机构和个人投资者结构转换：机构投资比例提升是积极信号，但规模和资金影响与专业管理之间的动态平衡需持续跟踪。

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七、结论性综合

中信证券报告明确指出，QDII基金作为中国境内投资者走向全球市场的关键工具，具备重要的资产配置价值。海外市场的低相关性、多币种特征以及全球市场表现的多样化，是实现风险分散和收益提升的有效路径。通过丰富的历史数据和实证分析，报告表明：

• QDII基金产品数量和规模持续增长，股票型基金尤其是指数型基金占比大，显示投资者对海外股权资产需求旺盛。

- 多市场资产组合，包括沪深300、恒生、印度、德国和美国市场，通过风险平价配置模型表现出更低的风险和更高的信息比率，支持多市场跨境配置策略。

• 领域内资金流持续向ETF等被动类工具倾斜，国际股票ETF数量和规模快速扩大，证明全球投资需求结构的变化。

- QDII基金在绝对收益方面表现尚可，尽管超额收益有限，但相对国内宽基指数表现具有显著互补性和优势。

• 机构投资者的占比逐步提升，预示着市场逐步成熟，但规模小、费率高和申赎时间较长仍是制约QDII基金市场活跃和规模扩张的主要障碍。

该报告通过扎实的定量分析和清晰的数据解读，提出跨境QDII投资不仅是当前中国投资者对冲国内市场风险的有效工具，更是提升整体财富管理效率和全球资产配置能力的重要手段。

综上，报告暗含的投资建议是积极肯定QDII作为“工具第三极”的配置价值，鼓励投资者特别是机构客户参考多市场策略，结合被动与主动投资方式优化海外资产比例。未来QDII市场的扩容、产品创新和服务效率提升，将进一步促进中国投资者的国际化配置进程。

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以上分析全面涵盖了报告内容中所有主要章节、图表解读及数据洞察，帮助投资专业人士全面理解QDII基金的市场地位、发展现状及未来投资价值。[page::全文综合引用]

报告