中特估与中国特色估值体系背景 [page::2][page::3]

• 中特估融合中国式现代化发展特征，注重企业稳民生、稳生态、稳安全、稳预期四稳框架，服务国家战略。

- 央国企盈利与资产回报表现强劲，但传统估值体系下存在估值偏低，中特估体系通过引入非传统财务维度修正估值。

中特估评价重点与四稳核心指标体系 [page::7][page::9][page::10]

• 四稳核心维度包括稳民生（民生福祉、公共危机应对）、稳生态（资源消耗、污染防治、气候变化）、稳安全（科研研发、产业链安全）、稳预期（现金储备、分红能力）。

- 详细指标涵盖环保消耗强度、研发投入与产出、经济效率、现金比率、分红率等，并结合国企改革最新要求。

ESG评级体系及国内外对比 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 全球600余家ESG评级机构，代表如MSCI、晨星、富时罗素等，国内代表机构有商道融绿、盟浪、万得等。

- 国内外ESG体系在环境（气候变化、资源利用）、社会（员工、供应链）、治理（公司治理、风险管理）各维度趋同但各具特色。

• 国内外ESG指标体系成熟且多元，国内ESG指标多考虑中国市场特性。

中特估与ESG理念高度契合 [page::15][page::16]

• 宏观内涵层面，中特估与ESG均追求长期价值、可持续发展与风险管理。

- 微观指标层面，两者在环境保护、社会责任、公司治理方面指标高度重合。

• 特别强调央国企在国计民生安全、绿色转型与创新研发的关键角色，使中特估更具中国特色。

中特估指数构成与ESG表现突出 [page::18][page::19][page::20]

• 代表性中特估指数（万得中特估、国金沪深中特估50、申万宏源中特估精选）样本集中于银行、石油石化、通信行业。

- 中特估成分股ESG综合得分明显高于中央国企、非中特估央国企、全部A股及地方国企。

中特估指数显著超额收益且风控能力优异 [page::20][page::21]

• 2017-2023年区间，三大中特估指数累计收益分别达54.65%、36.86%、36.22%，均明显优于沪深300等基准。

- 对冲中证央企后的超额收益稳定显著，波动率与最大回撤均低于基准。

• 万得中特估指数表现最优，夏普比率达0.40以上。

因子回归显示ESG因子收益显著增强 [page::22][page::23][page::24]

• 四因子模型（规模、价值、市场、ESG）拟合优度高达80%以上。

- 特别是中特估提出后，ESG因子暴露值显著提升，成为解释中特估指数收益的重要因素。

• 六因子模型进一步细分ESG中的E、S、G因子，结果显示中特估指数社会责任（S）因子倾向明确，环境（E）因子表现不一致，治理（G）因子作用尚不明显。

ESG投资组合抗风险性与超额收益表现 [page::24][page::25]

• 基于富时罗素、商道融绿、盟浪评级的动态ESG多空投资组合均显示对比基准明显超额收益，且特别在中特估提出后收益差距大幅拉宽。

- ESG投资具备较好的长期稳健性与抗风险能力，在中特估概念支持下投资价值凸显。

详尽深入解析报告：《中特估视角下看 ESG：ESG 因子阿尔法属性有望加强》

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《中特估视角下看 ESG：ESG 因子阿尔法属性有望加强》

- 作者与发布机构：解学成（中国银河证券研究院副院长）、助理：肖志敏、马宗明；发布机构为中国银河证券研究院

• 发布日期：报告最新数据截至2023年9月

- 主题：围绕中国特色估值体系（简称“中特估”）与 ESG（环境、社会、治理）投资理念的契合度及影响，重点研究中特估的估值逻辑如何反映ESG特征，以及ESG因子对中特估指数回报的贡献与投资价值。

• 核心论点与结论：

- 特中特估估值逻辑与ESG理念高度契合，尤其在长期价值评估、环境保护、社会责任及风险管理方面体现中国特色。
- 特中特估指数成分股ESG表现突出，尤其环境（E）与社会（S）因素。
- ESG因子成为中特估指数超额收益的重要解释因子，体现其投资阿尔法属性。
- ESG投资表现出明显抗风险性，长期稳健收益明显，在中特估概念持续发酵下具备更高配置价值。
- 风险包括中特估相关政策不及预期及宏观经济下行风险。

通过多因子回归和投资组合实证，报告提出中特估在推动ESG中国化发展、强化资本市场绿色低碳和社会责任投资重要性的同时，也成为境内资本市场ESG投资理念深化的催化剂。[page::0,15,17,18]

---

二、逐节深度解读

1. 特中特估估值逻辑及重点要素（第2-10页）

（1）中国特色估值体系的起源与背景

• 特中特估体系应运于中国式现代化背景，强调符合国情和发展阶段，突出央企等在国家经济安全、战略转型中的核心地位。

- 不局限于传统财务指标（盈利能力、成长性、分红等），更引入国家战略、社会责任、产业安全等非财务指标作为重要考量。

• 政策层面从2022年8月至2023年多项重要文件（如证监会文章、金融街论坛等）强调建立中国特色现代资本市场及估值体系，强调估值体系的科学性和政策适应性。

- 中特估强调“四稳”框架（稳民生、稳生态、稳安全、稳预期），详细阐述了中国式现代化五大特征与稳目标相对应逻辑：
- "稳民生"对应人口规模巨大及共同富裕。
- "稳生态"对应人与自然和谐共生。
- "稳安全"对应科技自主、核心技术突破。
- "稳预期"对应维护经济稳定和信心。

• 通过图1图2展示四稳框架与供需双侧改革推进高质量发展整体逻辑脉络。

- 报告揭示央企在传统估值体系下被低估的现状，通过市盈率、市净率、ROE、股息率对比（图3-图6）系统阐述央企估值偏低且市值行业配置分布特点（图7-图8）。

（2）中特估具体评价维度与细化指标

• 评价维度基于“四稳”框架，结合央国企改革，提出系统的指标体系（图9-图11）。指标既包含守护国计民生与社会责任，也覆盖绿色生态治理、科技研发投入、现金流和分红政策等。

- 细致区分稳民生、稳生态、稳安全、稳预期四大类，每个一级指标下覆盖若干二三级指标，如水资源消耗、温室气体排放、研发资金与专利、现金充足度等。（详见图10-图11具体指标内容）

• 通过企业是否处于重大安全领域、资源投入与成果产出、污染防治、创新能力、现金流状况等核心量化和定性指标展现中国特色估值逻辑的独特之处。

---

2. 特中特估与ESG评价体系契合度分析（第11-17页）

（1）ESG评价体系现状与指数体系

• ESG评级国际发端于欧美，机构众多且指标繁复，主要聚焦于三大支柱：环境（E）、社会（S）、公司治理（G）。

- 国内ESG评级起步晚但快速发展，多机构借鉴国际框架，根据中国国情创造本土化指标体系，突出绿色低碳和社会责任，部分机构覆盖农村振兴、公共服务等特色指标。

• 海外主要评级机构（富时罗素、MSCI、晨星、穆迪、标普等）与国内代表（中证指数、国证指数、商道融绿、盟浪、万得）评级指标体系在环境、社会、治理三方面有相通但也有差异，国内更加细化并注重政策响应。

（2）中特估与ESG的契合度

• 在宏观层面，中特估和ESG均强调长期价值导向、可持续发展、风险安全管理三大重要内涵，展示高度契合（图14）。

- 微观指标层面，中特估“稳生态”与ESG环境指标高度一致，均强调绿色发展与碳减排；“稳民生”和“稳安全”对应ESG社会责任指标，注重公共安全、社会影响与创新科技投入；而治理（G）指标虽有交集，但中特估更关注现金分红与经营质量，ESG关注治理结构和腐败风险等（图15）。

• 报告指出中特估在环境和社会责任方面与ESG契合显著，但更强调中国特色元素（如央企社会责任、国计民生安全领域地位）。

- 特中特估的提出将推动ESG理念进一步本土化并强化市场认知，带动ESG投资体系的完善与发展（图15）。

---

3. ESG投资价值及中特估指数实证分析（第18-25页）

（1）中特估指数基本情况与行业分布

• 介绍三大代表性中特估指数（万得中特估指数、国金沪深中特估50指数、申万宏源中特估精选指数），涵盖沪深央企A股，採用综合打分筛选机制，成分股规模分别为79、50、40只。

- 主要行业集中于银行（36%）、石油石化（17%）、通信（15%）等传统央企强势板块，体现中国特色估值体系侧重国计民生与产业安全重要行业（图16、表4）。

（2）中特估指数成分股ESG表现较好

• 万得中特估指数成分股的ESG综合评分显著高于中央国企、非中特估央国企及全A股等其他指数，特别E和S维度表现突出（表5、图17）。

- 说明中特估筛选标的明显兼顾环境保护和社会责任，落实绿色可持续发展理念，有助于投资者在中特估概念投资同时实现ESG价值投资。

（3）市场表现与超额收益属性

• 三大中特估指数自2017年以来区间累计收益均优于沪深300、中证国企、中证央企等基准，尤以万得中特估指数表现最佳，累计收益54.65%，夏普比率最高且最大回撤最低（表6）。

- 对冲中证央企后，万得中特估指数依然体现29.69%累计超额收益，且风险调整收益（夏普比率0.93）显著优于基准，表明其在排除系统性风险后仍展现持续的阿尔法能力（表7）。

• 多因子收益率归因分析显示，市场规模价值因子收益较显著，但ESG因子在中特估提出后呈现显著提高（表8-9）。

- 四因子模型回归中，ESG因子暴露显著正向且相关统计指标通过1%显著性检验，显示中特估指数偏好优质ESG股票，尤其在中特估体系提出后这一特征更为显著（表9、23页）。

• 六因子模型细化至E、S、G三个因子，社会责任（S）因子整体保持正向偏好且显著，环境（E）因子存在指数间选股偏好差异，治理（G）因子反向暴露但未显著（表10）。

（4）ESG投资抗风险价值显现

• 基于富时罗素、商道融绿、盟浪等三项ESG评级，构建市值加权的动态ESG多空组合，期内（2021-2023年）相较中证800基准显著跑赢且稳健。

- ESG优质组合在中特估概念逐步发酵（2022年11月至2023年3月）期间累计收益明显提升，说明中特估推动下ESG投资回报趋势向好，未来长期配置价值凸显（图18-20）。

---

三、图表深度解读

关键图表说明与解读

• 图1-2： 展示“中国式现代化”与“中新估”之间的紧密联系，四稳（稳民生、稳生态、稳安全、稳预期）战略框架与经济供需双侧改革并重，强调中国特色估值体系助推高质量发展。

- 图3~6： 通过市盈率、市净率、股息率及ROE指标，显示央国企整体盈利虽优于民企，但估值明显偏低，股息回报较高，强调传统估值体系对央企的低估现象。

• 图7~8： 央国企市值及数量行业分布画像，体现其在银行、石油石化、交通运输、通信等关键行业核心地位。

- 图9-11： “中特估”评价体系框架及指标解读，精准细分四稳框架下的量化指标，涵盖资源消耗、污染防治、研发投入、经济效益等方面。

• 图12-14： 国外及国内ESG评价机构的指标介绍与分析，指出ESG体系与中特估的高度契合与中国特色化结合的逻辑关联（图14）。

- 图15： 示意中特估推动具有中国特色ESG体系的形成和资本市场引导地位提升。

• 图16： 万得中特估指数行业分布，银行、石油石化和通信行业占比最高，彰显央企主导特色。

- 图17： 不同指数ESG综合及分领域评分对比，中特估指数明显领先，尤其在环境和社会责任两个维度。

• 图18~20： ESG多空组合回测，均显示中特估概念催化后，ESG组合的超额收益大幅增长，说明ESG投资表现稳定并具抗风险属性。

关键表格说明与解读

• 表1： 2022年以来政策层面建立中国特色估值体系的重要节点，奠定政策依据。

- 表2-3： 国外与国内典型ESG评级机构概况及评价体系基本信息，突出国际国内评级体系的异同。

• 表4： 三大中特估指数基本属性、样本空间及构建策略。

- 表5： 不同指数ESG评分比较，中特估指数ESG表现卓越。

• 表6-7： 三大中特估指数市场表现，均体现显著的累计及风险调整收益。

- 表8： 细分因子市场表现，显示价值与规模因子表现优异，ESG因子表现平稳，波动较低。

• 表9-10： 四因子与六因子回归结果，明确ESG因子对中特估指数收益的显著贡献及E、S、G维度选股偏好的具体表现。

---

四、估值分析

• 本报告未详细采用单一传统估值方法（如DCF或P/E估值），而更侧重介绍中国特色估值体系的理论建构与指标体系。

- 特中特估所倡导的估值体系内含传统财务指标与非财务因素，特别强调长期可持续价值和符合国家战略，构成资本市场估值修正及价值重估工具。

• 多因子模型中加入ESG因子，结合规模、价值、市场因子来系统解释中特估指数收益来源，表明ESG因子是重要估值风格和风险因子。

- 毋庸置疑，中特估凭借“四稳”指标及央企改革导向，体现中国特色和政策导向性，推动“估值修复”和“风险调整”的动态平衡。

---

五、风险因素评估

• 中特估政策推进不及预期的风险：涉及政策扶持力度不足或市场接受该估值体系进展缓慢，可能导致相关指数得不到有效提升，影响投资效益。

- 宏观经济超预期下行风险：经济放缓或系统性风险暴露，央企盈利能力及现金流表现受到冲击，进而影响中特估及ESG投资回报。

• ESG数据和评价体系尚不统一：不同机构评分体系存在差异，环境因子选股偏好不一致，可能对投资策略构筑的稳定性构成影响。

- 特色估值体系在实际运作中存在推广应用难题：包括企业信息披露质量、指标量化难题、不同市场主体理解差异等。

报告整体未详细说明具体缓解策略，潜在暗示通过政策推动及体系不断完善逐步缓解相关风险。[page::0,24,27]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告作为中国特色估值体系的推广文献，观点较为积极，存在对中特估正面表现的高度肯定，可能忽视该体系推动过程中的市场阻力和投资者教育成本。

- ESG及中特估指数回归分析中，环境因子（E）暴露表现不一致，表明在环境治理或绿色转型投资偏好上存在分歧，反映当前国内ESG指标定义及实施标准的尚不统一，影响投资策略的精准性。

• 申万宏源中特估指数的市场表现及因子暴露均弱于其他两大指数，提示不同指数构建策略及成分股选取对表现和ESG因子敏感度有较大差异，需要投资者关注具体指数编制逻辑。

- 报告对六因子模型中治理因子（G）暴露解释较少，且G因子显露负向不显著，可能揭示治理维度尚未成为投资者重点考量因子，长期影响需持续跟进。

• 报告中虽强调ESG投资抗风险性和长期配置价值，但短期收益波动及绩效比较尚需更多实证支持。

- ESL等细节指标在实际披露与量化分析中，尤其对中央企业与私企的差异性考量可能不足。

---

七、结论性综合

本报告系统梳理了中国特色估值体系——“中特估”的理论基础、指标建设及其与ESG投资理念的内在契合，展现了中特估作为中国市场独特的估值逻辑，对环保、社会责任及企业治理等非传统财务评估因素的高度关注。实证部分明确表明，中特估指数尤其万得中特估指数不仅在行业集中度和ESG表现上具备优势，而且在2017年以来实现了显著的累计和超额风险调整收益，且ESG因子对其收益解释力日益增强，符合绿色投资与社会责任投资趋势。

同时，“中特估”体系因地制宜地融入了国家战略需求，重点突出了国计民生安全、绿色生态、技术自主和市场预期稳定四大核心维度，形成具有中国特色和政策色彩深厚的评价指标体系。从行业分布上看，央国企核心产业如银行、石油石化等在中特估指数中的占比突出，体现了中国特色经济结构的特征。

ESG投资在中特估理念催化下表现出良好的抗风险能力和稳定长期回报，有望成为资本市场中“长跑健将型”投资策略。报告明确提出，未来ESG评价体系将借助中特估的提出深化本土化改革，提高中国特色ESG指标的精准性与系统性，在资本市场发挥更加积极引导作用。

然而投资者需关注中特估估值体系推广过程中可能遇到的政策风险和宏观经济波动风险，以及ESG数据和评估体系不统一所带来的实际投资操作难题。治理类指标的发挥效果和在投资决策中的重要性尚需进一步观察和探索。

报告充分揭示中国特色估值体系与全球ESG投资理念的有机融合，对中国特色股市估值修正以及提升国有企业价值具有重要的理论和实践价值，同时为投资者提供了基于ESG因子的有效投资工具和策略思路。

---

参考图表示例（部分）

图1：“四稳”框架下，中特估评价体系契合中国式现代化发展特征，服务国家发展战略



图16：万得中特估指数成分股行业分布情况



图17：中特估指数及其他指数成分股 ESG 平均分值



图18：富时罗素 ESG 多空投资组合累计收益情况



---

总体评价

此报告系统深入剖析了中国特色估值体系“中特估”与国际主流ESG投资理念的交融，扎根中国经济社会发展现实，构建了独具中国特色的“四稳”评价框架和细致指标体系。结合丰富的实证分析，检验了中特估指数的市场表现和ESG因子阿尔法属性，提出了ESG投资价值的长远展望。报告数据详实，逻辑严谨，适合企业高管、投资机构及政策制定者参考，有助于推动中国特色估值和ESG投资有效融合与协调发展。

---

以上内容均基于报告正文及图表数据，提供科学详尽的报告解读与分析，意见均严谨中立，未引入外部个人观点。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27]

报告