2025年专项债发行节奏与投向特点 [page::0][page::1][page::2]

• 新增专项债发行节奏上半年较低，5月起明显加速，截至6月底累计发行仅49%，显著低于2022-2024年同期平均63.2%；预计Q3发行进度将追平缺口。

- 资金使用结构中，上半年化债方向优先，80%化债额度已使用，预计下半年专项债释放将更多集中于基建和地产（尤其土储）。

• 发行节奏分化受2024Q4政府债发行、项目审核时滞、自审自发政策影响，专项债投向新增化债和地产收储，挤占传统基建资金。

项目建设结构与区域布局变化 [page::2][page::3][page::4]

• 基建领域存在结构性分化，传统基建占比下降至约49%，新基建如数据中心、算力设备投资虽占比较小（1.72%），但呈增长态势。

- 地产投向中土地收储“地快房慢”，土储专项债发行已成新增核心发力点，投向占比提升至11%以上，尤其经济大省在专项债投向中贡献突出。

• 试点省份专项债发行占比达63%，体现政策推动经济大省集中承担专项债项目建设。

土储专项债历史与现状对比分析 [page::4][page::5]

| 核心差异 | 上一轮（2017-2019） | 本轮（2024年10月重启后） |
|-------------|---------------------------------------------|-------------------------------------------------|
| 投放目标 | 替代土储贷款，支持新增土地一级开发 | 盘活存量闲置土地，缓解流动性压力，助力房地产市场止跌 |
| 发行规模 | 累计1.49万亿元，占新增专项债30%-46% | 预计5000-7000亿元，占新增专项债14%-19% |
| 工具定位 | 融资工具 | 风险化解工具 |
| 经济拉动逻辑| 增量驱动，新增投资带动GDP | 存量优化，债务缓释带动市场企稳 |
| 拉动效果 | 显著，土地市场热度提升 | 投资提振有限，市场止跌企稳为主 |

• 上一轮土储专项债拉动地产投资显著，2017-2019年土地购置面积增超6%，带动GDP拉动均超1%。

- 本轮土储专项债更多用于土地存量收回，短期内投资拉动效应滞后，预计将对未来几年地产和基建新增投资带来约1万亿元拉动。

传统与新基建专项债资金投向及撬动效应 [page::6][page::7]

| 资本金比例 | 专项债作为资本金（万亿元） | 拨付杠杆乘数 | 投资撬动规模（万亿元） |
|------------|------------------------------|--------------|-------------------------|
| 30%（新） | 0.54 | 2.22 | 1.20 |
| | 1.26 | 1.82 | 2.29 |
| 合计 | | | 3.49 |
| 25%（旧） | 0.45 | 2.22 | 1.00 |
| | 1.35 | 1.82 | 2.45 |
| 合计 | | | 3.45 |

• 2025年专项债资本金比例从25%上调至30%，撬动基建投资规模边际提升至约3.49万亿元，略低于2024年的3.57万亿元。

- 长期来看，新基建凭借短回报周期、高市场协同性具备较强撬动潜力，未来可能由补充向增长引擎转变。

PSL政策工具重启预期及债市影响演绎 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• PSL利率降25BP释放重启信号，预计新增规模5000亿元左右，主要扶持保障房、城中村改造、城市更新等“三大工程”及基建项目资本金。

- PSL资金投放至经济实物工作量形成及投资回升链条周期约6-14个月，对债市影响滞后显现，调整多发生于PSL使用约一年后。

• 2024年已有政策投放对应项目开工及建材开工率提升，基建投资回升带动债市阶段性调整，利率震荡格局仍主导，短期空间有限。

- 内需持续承压，地产投资同比下滑逾10%，消费增速缓慢，货币政策宽松频次适度；利率整体下行趋势明显但空间有限，震荡格局明显。

• 风险点包括经济基本面超预期回升、政府债供给节奏超预期及债市利率大幅波动。

【中国银河固收】专项债投向分化下的新特征—专项债研究专题 报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：专项债投向分化下的新特征—专项债研究专题

- 报告作者：刘雅坤、周欣洋

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年7月30日

• 研究主题：中国2025年专项债发行进展、投向结构变化、新土储专项债及基建投向的深度分析，以及政策性金融工具PSL重启的预期和影响。

报告核心论点：

• 2025年专项债发行节奏较往年同期有所放缓但呈现加速趋势，3季度有望弥补发债缺口。

- 今年专项债投向呈现明显分化，传统基建仍为主力但新基建投资回报周期短、潜力大，新兴产业逐渐融入支持范围。

• 地产方向土储专项债已非全新投向，但本轮更多针对闲置存量土地收储优化，经济拉动效应滞后。

- 政策性金融工具PSL可能将在今年重启，规模预计5000亿元左右，未来一年内逐步反映在投资和债市波动中。

• 报告对专项债效用、区域分布及未来风险点提供系统阐释，立场偏中性，强调政策为主要驱动力。

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二、逐节深度解读

2.1 今年以来专项债表现与特征

• 发行节奏与进度：

- 2025年新增专项债累计发行进度截至6月底仅49%，明显低于2022-2024年同期平均63.2%，但较2024年同期有所提升。
- 上半年发债加速主要发生于5月和6月，背后原因是2024年第四季度大规模政府债发行减轻了今年上半年发债压力，同时自审自发试点导致地区发行步调不一，专项债新增投向如化债和地产收储部分挤占传统基建资金，影响整体节奏。
- 预计三季度将发行约35%的专项债额度以弥补发债差距，充分体现节奏后移与前置化债政策的双重影响。

• 专项债投向结构：

- 上半年以化债专项债为主，化债进度达到80%左右，资金主要用于置换隐性债务。
- 下半年专项债资金主要可能集中支持基建与地产项目建设。

2.2 项目建设结构变化

• 基建投向分化：传统基建（市政、交通等）仍为主，约占49%，但较前年同期60%下降明显；新基建（数智化、算力中心等）虽占比较低（1.72%），但资金规模、增速明显提升，体现政策兼顾稳增长与产业升级之意图。

- 地产收储“地快房慢”分化鲜明：
- 受政策调整，专项债资金用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房的专项债成为今年新兴投向。
- 土地储备专项债规模快速扩大，已超过1900亿，但存量商品房收储仅约20亿，反映土地收储政策推进更快，实际房储需求和配套机制尚未成熟。

• 区域布局趋向大省主导：在“自审自发”试点推动下，广东、山东、江苏、浙江、四川、北京等经济大省承担了63%的专项债发行，显示区域分化明显及经济大省承担主要责任的格局。

2.3 地产投向：土储专项债的变与不变

• 历史背景与规模测算：

- 2017-2019年土储专项债累计发行1.49万亿元，占当时新增专项债的30%-46%，主要用于替代被叫停的土储贷款，支持新增土地一级开发。
- 2025年预计土储专项债发行规模上限可能超万亿，中性规模约5000-7000亿元，未来2-3年内逐步释放。

• 两轮土储专项债作用差异：

- 上轮以增量投资驱动经济增长，有显著拉动GDP效果（平均1.15%）。
- 本轮则更多聚焦于存量闲置土地的收储和优化，短期内不直接产生新增投资，经济拉动效应滞后，更多在于市场修复和稳定。
- 政策上限制收回土地供应比例，强调调控房地产市场，压缩未来的土地供给，防止过度开发。

• 数据支持：

- 2017-2019年土储专项债发行与土地购置面积、地产投资增速呈正相关。
- 当前住宅土地价格高于商服土地，土地收储资金需求估算约1.4万亿。
- 土储专项债占比在专项债金额中由历史30%调整至当前14%-19%（扣除化债额度后）。

• 结构对比表：

| 核心差异 | 2017-2019年（上轮） | 2025年及以后（本轮） |
|--------------|-------------------------------------|-----------------------------------------|
| 投放目标 | 替代土储贷款，支持土地一级开发 | 盘活存量闲置土地，缓解流动性压力，调节供需，助力房地产止跌回稳 |
| 发行规模 | 1.49万亿元，占新增专项债比30%-46% | 预计5000-7000亿元，占新增专项债14%-19%，上限1.26万亿 |
| 工具定位 | 融资工具 | 风险化解工具 |
| 经济拉动逻辑 | 增量驱动 | 存量优化 |
| 拉动效果 | 投资拉动显著，土地市场升温 | 投资提振有限，市场止跌回稳 |

2.4 基建投向：基建大体延续去年力度

• 长远视角：

- 新基建回报期较短（3-5年vs10年以上）、市场协同效应高，有望成为未来增长新引擎。
- 专项债新规扩大了资本金项目支持范围从而推动新基建设备、数字产业园等项目融资。

• 短期视角：

- 传统基建仍为稳增长主力，投向占比虽从60%降至约50%，但资金投放规模保持约1.8万亿元，基本持平去年。
- 7月开工的雅鲁藏布江项目投资规模虽巨大（1.2万亿），首阶段3年投资2400亿，年均约800亿，目前专项债或特别国债覆盖，今年增量影响有限。

• 资本金比例调整：

- 2024年末资本金比例从25%提高至30%，增强资金杠杆效应。
- 根据不同资本金和配套融资的杠杆倍数计算，今年专项债对基建投资撬动规模约3.49万亿元，略低于去年3.57万亿元，拉动经济力度连续稳定。

• 详细撬动计算：

| 资本金比例 | 项目资本金专项债资金余额（万亿元） | 配套融资专项债资金余额（万亿元） | 杠杆倍数 | 撬动基建投资规模（万亿元） |
|------------|----------------------------|--------------------------|----------|-----------------|
| 30%（新） | 0.54 | 1.26 | 2.22 / 1.82 | 1.20 / 2.29，合计3.49 |
| 25%（旧） | 0.45 | 1.35 | 2.22 / 1.82 | 1.00 / 2.45，合计3.45 |

2.5 PSL（抵押补充贷款）或重启

• 动因：

- 今年专项债规模与去年相差不大，仍有大量基础设施及城市更新如地下管网投资需求（未来5年需4万亿元，年均8000亿），亟需新资金工具支持。

• 重启信号和规模预期：

- 5月PSL利率下调25BP，释放降息信号。
- 预计PSL将在2025年重启，规模或达5000亿元，将重点支持保障性住房、城中村改造、城市更新及基建资本金补充。

• 对债市影响周期解读：

- 资金投放与项目启动（1-3个月）：债市短期反应有限，利率通常下行。
- 实物工作量形成（3-6个月）：施工加快带动建筑材料需求回升，债市小幅震荡。
- 经济投资回升（6-14个月）：经济相关分项明显回暖，债市利率可能回升30BP左右，反应经济基本面改善。

• 风险中性视角：

- 内需仍处缓修复阶段，消费与地产增长仍存在压力。
- 宽松货币政策和利率调降趋势类似去年，对债市利率有压制作用，但当前利率已处较低水平，下行空间有限，长期呈震荡格局。
- PSL政策执行力度和规模是关键变量，超预期规模可能加剧短期债市波动，无超预期则实质效果2026年左右显现。

• 风险提示：

- 经济基本面超预期复苏可能导致债市利率快速上升。
- 政府债供给节奏超预期变化。
- 债市利率超预期波动对市场情绪影响。

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三、图表深度解读

图1. 2025年专项债发行进度与历年对比（第2页）

• 该折线图展示了2021至2025年按当年批准额度计算的专项债累计发行进度。

- 2025年进度显著低于前四年同期，截止6月底仅有约49%发行，其他年份均接近或超过60%。

• 反映出2025年发债节奏有所前移和后置双重调整，政策市场都在适应新的财政需求结构。

- 此图支撑报告论断即2025年专项债节奏整体放缓，6月起发债明显加速，但依旧落后于往年[page::2].

图2. 2025年政府债月度净发行表（第2页）

• 表格细分了政府债、国债、新增专项债及一般债、置换隐债专项债和特别国债的月度发行数据。

- 5-6月专项债发行明显加快，7月预计继续高企，符合报告所述发行节奏前后变化趋势。

• 置换隐债专项债发行为财政 “化债”核心推动，5-6月均有逾千亿发行。

- 各种债券发行的统筹关系及额度上限带来了结构调节压力[page::2].

图3. 2025年专项债投向结构饼图（第3页）

• 图表用饼状图分别显示传统基建和地产等专项债资金具体投向结构。

- 传统基建中市政和产业园基础设施占比最高（超过25%-30%），收储（土地储备）占比约10%。

• 地产方向，土地储备迅速增长，棚改及保障房支持资金上升，反映政策倾斜。

- 该视觉数据揭示专项债投向多元化趋势，但核心依然以基建支撑为主[page::3].

图4. 2025年土储专项债发行月度累积规模（第3页）

• 条形图显示2025年2月到6月土储专项债发行额逐月上升，从约340亿元增长至近700亿元。

- 数据体现土储专项债资金投放正加速，支持报告强调的“收土快于收房”现象。

• 结合土储专项债占比扩大，反映新投向态势明显[page::3].

图5. 2017-2019年土储专项债与专项债总量对比（第5页）

• 双轴图中，条形代表每年土储专项债发行额，折线显示其占新增专项债的比例。

- 主动发行峰值在2018年，达到最高的比重，体现当时土储专项债为专项债重要构成。

• 该图数据成为线性外推2025年土储专项债发行规模的重要基础[page::5].

图6. 住宅及商服土地均价走势（第5页）

• 折线图展示2008年以来住宅用地和商服用地的均价走势，住宅用地显著高于商服土地。

- 民生政策指向以成本价回购闲置土地，定价低于商业开发价，为资金需求和平衡土地市场调控提供理论支撑[page::5].

图7. 房地产开发投资与购置土地面积同比变化图（第5页）

• 折线显示2016-2019年土地购置面积和地产投资先升后降的趋势。

- 反映土储专项债与地产开发投资间密切相关性，上轮专项债结束后相关投资明显受挫[page::5].

图8. 基建投资累计同比与10年期国债收益率（第10页）

• 折线图揭示基建投资增速与债券利率间的动态关系，PSL投放后投资增速出现底部回升，十债利率相应震荡。

- 体现资金投放对经济基本面及债市的潜在滞后影响。

• 图示强调资金投入初期利率低位震荡，随投资回暖利率可能短期反弹[page::10].

图9. PSL利率与资金投放新增（第8页）

• 图表展示2014年来PSL利率与月度新增PSL资金规模，明显降息周期对应资金投放高峰。

- 利率信号作为政策工具意图反映预期变化，低利率促进专项资金扩大供给。

• 图中2025年利率出现大幅下调，为报告判断PSL有望重启的关键依据[page::8].

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四、估值与政策工具分析

报告未涉及具体公司估值模型，而重在专项债资金的宏观投放量、投向结构变化与政策性工具对经济和债市的潜在撬动，重点分析如下：

• 专项债融资杠杆撬动效应：通过提高资金额度的资本金比例（25% -> 30%），结合资本金和配套融资的不同杠杆率（2.22和1.82倍），预计2025年专项债支持的基建投资可撬动约3.49万亿元，对比2024年3.57万亿元变化有限，体现资金应用效率有所提升。

- PSL作用：PSL作为央行对政策性银行的长期低成本资金支持工具，预期重启规模达5000亿元，通过专项低息信贷支持保障房、城中村改造等基础项目，补充专项债资金不足，有效缓解资金约束，预计带动项目实际开工与经济复苏，体现政策传导的关键金融支撑节点。

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五、风险因素评估

• 宏观经济风险：

- 经济基本面出现超预期反弹可能导致债市调整。
- 实际内需，尤其地产投资依旧疲软，消费修复动力不足，存在不确定性。

• 政策节奏风险：

- 政府债券发行节奏和额度不达预期，会影响财政资金流和专项债使用。

• 利率风险：

- 债市利率出现大幅波动可能冲击市场稳定性，尤其在政策预期不明朗时期。

• 操作风险：

- 土地收储政策和专项土储债务管理存在政策执行及市场响应风险，需防范可能形成的隐性债务风险。
- PSL政策推动过程短期或扩大市场波动。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为系统和详尽，但存在对政策延续性和经济拉动力的偏乐观假设，特别是对PSL重启力度的预期或过于积极，未充分考虑可能的政策调整节奏不及预期。

- 出现对地产土储资金“存量优化”带动增量发展时间窗口的估计，但具体效果和时点预测仍高度不确定。

• 报告中对专项债与基建投资的杠杆计算较为理想，实际项目落地和资金使用效率或存在变数。

- 发债节奏、地区差异和特殊债种（化债、土储）的交叉影响复杂，部分叠加影响难以单独量化。

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七、结论性综合

2025年中国专项债市表现出发行节奏前低后高、区域经济大省主导、投向结构呈现明显分化的鲜明新特征。尽管专项债整体发行进度落后于近年同期，但随着5-6月加速，预计第三季度将集中补发，促使资金更有效地支持经济。化债作为专项债优先方向，已完成80%以上，释放压力；而基建与地产投向受政策调整影响明显，传统基建仍是稳增长主力，新兴基建资本金比例提升激发未来扩张潜力；地产方面，土储专项债重启阶段聚焦存量土地收储优化，短期投资拉动有限但对市场稳固具有积极意义。

资金杠杆效应通过资本金比例提升略有增强，基建投资撬动规模持续维稳，彰显专项债政策在经济结构调整与刺激中的核心作用。PSL政策工具可能在下半年重启，规模预计5000亿元，将在未来一年内逐步形成实物工作量和经济分项回升，对债市带来阶段性震荡，同时长期有望促进稳增长。

总的来看，专项债政策及其配套金融工具构建了较为完善的资金支持体系，有效面对经济复苏路径中的结构性瓶颈和资金压力。报告整体视角客观，数据详实，提供了深入的政策执行状况、资金用途及效用评估，为投资者和政策分析人士理解专项债的当前功能与未来趋势提供重要参考。

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以上分析涵盖报告所有核心章节、重点图表与数据解释，并对主要预测和假设给予了充分阐述与剖析，力求全面、专业且结构清晰。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

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