股市在金融周期调整后经历“三步曲” [page::0][page::2][page::3]

• 第一步：房价下行，资产负债表恶化，安全资产占比上升。

- 第二步：政策发力，政府帮助私人资产负债表改善，风险资产预期收益上升，投资人增配股票，不增配楼市，股市先涨。

• 第三步：经济改善，股市由再配置驱动转向盈利驱动，持续复苏靠ROE改善。

- 财政发力在金融周期调整阶段尤为关键，而经济周期调整更依赖货币政策。

美国金融周期与经济周期下股市表现对比 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 金融周期调整后，股市复苏先于GDP和楼市，股市反弹领先约3年。

- 经济周期调整后，股市、楼市和经济同步恢复，股市复苏伴随ROE同步提升。

• 金融周期调整后的股市表现为“水牛”，盈利改善滞后；经济周期调整后为“盈利牛”，ROE同步。

- 家庭资产配置中，金融周期调整体现为风险资产与安全资产的显著再配置，经济周期调整无明显配置变化。

• 资产负债率数据显示，金融机构和企业资产负债表先改善，带动股市反弹，随后家庭资产负债率开始下降。

- 政府对金融机构和房地产部门进行大规模援助，通过救助、再融资及债务重组改善资产负债表。

• 货币政策与财政政策均增强，政府债务率快速上升以支撑经济和资产价格复苏。

日本金融周期调整经验及股市表现 [page::9][page::10][page::11]

• 日本金融周期自1990年见顶，股市经历长期下跌与横盘，直到金融机构资产负债表修复（2003年以后）才出现较明显反转。

- 股市反弹依赖于债务问题的解决和银行坏账清理，财政刺激有限且未有效触及债务核心。

• 家庭资产配置逐步转向高风险金融资产，配股不配楼。

- 制造业板块表现优于金融和房地产，受益于资产负债表修复后经济结构调整。

中国股市反弹的独特之处与挑战 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 多因素支撑，包括技术进步、政策关注和安全资产收益率下降，降低安全资产配置性价比推动投资人增配风险资产。

- 中国居民房地产占比下降，风险资产占比上升，但整体风险资产比例仍低于历史均值。

• 利率空间有限，降息效果受银行、存款及文化约束，需通过财政扩张降低利率风险溢价。

- 中国企业和政府债务负担仍较重，尤其广义政府债务和城投债务，影响企业上下游及居民消费。

• 资产负债率剔除应收应付后有所改善，但城投债务风险依然突出。

- 股市反弹呈现新老经济估值分化，新经济板块估值显著提升，金融周期相关板块涨幅相对偏低。

中金报告《股市“三步曲”》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《股市“三步曲”》

- 作者：张文朗、黄亚东等，中金公司研究团队

• 发布日期：2025年8月29日

- 发布机构：中金公司

• 主题：通过金融周期视角，基于国外经验对中国股市现阶段及未来走势驱动力进行剖析，重点探讨金融周期与经济周期对股市调整与反弹路径的异同，以及财政政策的角色。

核心论点：

报告指出中国股市的持续复苏需理解金融周期调整的特征，区别于传统经济周期调整。股市在金融周期调整后逆转表现为一系列动态“再配置”过程，政府通过财政政策帮助私人部门资产负债表修复，推动股市先于经济复苏反弹。提出股市反弹存在三步：房市调整致资产负债表恶化，政策支持资产负债表修复带来股市上涨，再由经济改善推动盈利驱动股市持续走强。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与报告背景

• 论点总结：

- 报告基于《宏观眼中的“水牛”》对中国金融周期顶点已过、经济结构调整及经济下行压力的分析。
- 传统经济周期视角难以充分解释当前中国股市的表现，金融周期视角提供了更适合逻辑。
- 对比美国、日本的金融周期与经济周期股市表现，金融周期调整后股市反弹包含明显资产负债表再配置效应。

• 逻辑分析：

- 经济周期调整影响主要在现金流层面，对资产负债表损伤有限，股市反弹与经济复苏同步。
- 金融周期调整伴随房价大幅调整，资产负债表恶化明显，风险资产被动或主动缩水，投资者资产配置比例会重新配置，产生股市提前于经济复苏的反弹。
- 政策工具组合不同：金融周期调整对财政政策依赖更大，货币政策效果有限；经济周期调整则货币政策更有效。
- 将股市反弹历程划分为“三步曲”，为后续章节核心框架。[page::1]

2.2 金融周期下的股市“三步曲”理论模型

• 理论框架总结：

- 第一步：房价下行，导致资产负债表恶化，安全资产占比上升，风险资产被动降低。
- 第二步：政策发力，风险资产性价比提升，投资者开始增配风险资产（尤其是股票），但忽视楼市。
- 第三步：经济改善、ROE回升，驱动股市盈利和估值提升，股市进入持续复苏阶段。

• 支撑分析：

- 投资者资产配置目标比例决定了增配需求，安全资产收益的持续下跌压缩后安全资产配置意愿，风险资产预期收益恢复则促进增配股市。
- 政府政策作用关键在于缓解或稳定私人部门资产负债表，特别是金融机构和企业，促进投资信心和风险资产吸引力。
- 股市反弹分阶段不同驱动力：初期靠资产配置“再配置效应”，后期靠内生经济盈利改善支持。

• 重要结论：

- 金融周期调整环境下，风险资产配比先下降再反弹，股市反弹提前于楼市与经济复苏。
- 经济周期调整则股市、房地产和经济同步反弹，资产配置无明显“再配置”过程。
- 财政政策在金融周期调整后尤为重要。[page::2,3]

2.3 美国经验深度复盘

• 图表解读：

- 图表2展现美国1995-2025年金融周期（实际信贷指数、房价）与名义GDP走势。金融周期波动时间明显长于经济周期，2008年金融周期顶点见顶，下行持续5-6年。[page::4]
- 图表3显示2009年金融周期调整后股市（标普500）复苏领先经济和房市约三年，2002年经济周期调整（科网泡沫）股市、楼市、经济几乎同步复苏，验证“三步曲”理论。[page::4]
- 图表4股市与ROE对比，金融周期调整股市反弹提前ROE约3个季度，经济周期调整二者同步，股市反弹源头不同。金融周期下称“水牛”，经济周期下“盈利牛”。[page::5]
- 图表5家庭资产配置，金融周期期间安全资产占比先上升后止涨甚至下降，高风险资产占比于2009年反转增长。经济周期期间股市反弹无明显资产配置比例变动，房地产占比持续上升，反映了投资者偏好差异。[page::5]
- 图表6私人资产负债率走势图，金融周期期间金融机构和企业杠杆率先下降，家庭随后下降与股市反弹同步；经济周期期间企业和家庭杠杆率反而上升，金融机构波动更大，反映调整机制差异。[page::6]

• 政策动作：

- 政策救助金融机构（贝尔斯登、美联储对AIG等），财政扩张7000亿美元，居民部门贷款结构调整方案出台。
- 政府强力救助金融机构是资产负债表快速修复关键，家庭负债开始缓慢下行，资产价值（股市上涨）同步上升。
- 经济周期期间货币政策主导，财政作用偏弱；金融周期期间财政扩张与量化宽松共同使金融周期调整期间美国储备资产与政府债务率大幅提升。[page::6,7,8,9]

2.4 日本经验复盘与启示

• 股市及金融周期表现：

- 金融周期长且波动幅度显著，1990年起进入长期下行，股市经历1990-2003年长期下跌、2003-2013年横盘，2013年后回升。
- 金融周期调整期间，股市EPS及估值大幅下滑，甚至出现负EPS，估值持续下滑反映企业盈利与估值双重压力。[page::9,10]

• 资产负债表问题是关键：

- 股市转折点与银行不良资产数量减少、金融机构资产负债表修复基本同步。
- 1998年日本大规模国有化、注资及监管加强后，市场信心回升经济逐步恢复，股市才得以横盘甚至迎来后续上涨。
- 财政政策虽有基建、税收减免等刺激，但未根治资产负债表问题，导致长期经济和股市低迷。[page::10]

• 居民资产配置变化：

- 在金融周期下行后期，居民风险资产配置始于金融机构资产负债表开始修复后，且更多倾向于“配股不配楼”，长期维持低风险金融资产稳定比例。
- 制造业股表现优于金融地产，推动经济结构转型与效率提升。[page::11]

2.5 中国现状与未来展望

• 当前股市环境：

- 多因子催化股市反弹：科技进步预期正向修正，政府宏观政策积极介入，投资者资产配置向风险资产转移。
- 安全资产利率下降空间有限，长期收益率压缩，风险资产吸引力上升，投资偏好结构性改变支持股市。[page::1,12]

• 利率预期与风险溢价：

- 利率底部受限于银行存款传导机制和社会文化因素，公开市场操作利率空间有限。
- 市场隐含利率曲线分析显示，未来不预期大幅降息，期限溢价下降为利率曲线走平主要动力。
- 降低利率风险溢价更依赖财政扩张，货币政策空间有限。[page::12]

• 债务及资产负债表问题：

- 中国金融周期调整对资产负债表影响整体小于美日，但广义地方政府债务负担重且拖累相关企业及上下游，居民资产负债压力因楼市调整也显著。
- 资产负债率测算显示，应收账款和应付账款扣除后，上市国企、民企和房企资产负债率有所下降，但发债城投债务负担突出，反映政府部门债务传导压力。
- 优化和降低广义政府债务负担是促使企业改善资产负债表、进而推动股市向好关键。[page::13,14]

• 结构转型优势：

- 经济结构改善明显，创新驱动和新经济板块估值走强，展现股市分化与新旧动能转换。
- 投资者风险资产比例虽提升，但仍低于历史均值，潜在配置空间依然存在。
- 分板块看，金融周期相关板块本轮涨幅有限，科技及新经济板块表现显著。
- 结合美日经验，新经济体新兴行业可能成为未来股市上行动力核心。[page::14,15]

• 中国股市未来驱动力：

- 财政政策配合货币政策支持改善广义政府及相关企业资产负债表，促进风险资产吸引力；
- 投资者增配股市趋势持续，但需注重资产负债表修复进程及结构性转型成果兑现；
- 关注房地产调整对整体金融体系和居民负担边际改善状况，杠杆率稳健下风险可控。

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3. 重要图表深度解读

图表1：“金融周期下半场的股市‘三步曲’”

• 说明了股市复苏经历的三个阶段：房价下行导致资产负债表恶化；政策发力推动风险资产性价比提升；经济改善促使股市盈利驱动接替股市持续反弹。

- 清晰表达了股市由“再配置效应”到“盈利效应”的转换过程，是报告的核心逻辑框架。[page::3]

图表2－4：美国金融周期与经济周期对比

• 图表2展现两周期的时序差异，金融周期下行持续时间远长于经济周期。

- 图表3股市、楼市和经济增长复苏同步性差异，金融周期调整股市领先GDP及楼市近3年，经济周期调整三者大体同步。

• 图表4股市指数和ROE走势对比，金融周期调整股市领先ROE逆转约3季，经济周期调整两者同步。

- 这些图表结合说明金融周期调整股市反弹前置的“水牛”特征，经济周期调整股市为盈利“跟牛”性质。[page::4,5]

图表5－7：美国家庭资产及杠杆率变化

• 显示金融周期调整期间家庭风险资产比例与资产负债率先经历显著波动，资产负债表恶化，政策介入后修复，风险资产比例回升。

- 对比经济周期期间家庭资产负债率和配置无明显波动，且在股市反弹后楼市反而提升，体现了不同调整机制和资产配置差异。

• 图表7反映居民资产负债结构趋向多元化，股市上涨带动居民资产价值上升，居民负债随政策逐步缓解。

- 体现了金融周期环境下政策救助和家庭资产配置行为的紧密联系。[page::5,6,7]

图表8－10：美政策响应和风险溢价变化

• 证实金融周期调整阶段，美国政策明显依赖财政扩张，政府债务率大幅上升，货币政策降息及量化宽松助推流动性改善和市场稳定。

- 美联储持有国债规模大幅膨胀，反映财政货币协同的强力作用，对股市风险溢价形成压制。

• 经济周期调整期间主要靠货币政策，财政干预较有限，债务率提升与主权安全支出相关。

- 强调财政扩张在金融周期修复中不可或缺。[page::7,8,9]

图表11－14：日本股市周期与资产负债表问题

• 金融周期长期下行背景描述，日本股市与EPS表现恶化，估值挤压，反复调整，直至资产负债表问题缓解。

- 银行业坏账处理及国有化支持金融体系稳定，是股市见底关键。

• 居民资产配置趋于高风险资产转移偏好缓慢启动，且政策刺激未能迅速扭转资产负债表问题，影响持续。

- 制造业板块表现优于金融地产，体现结构性竞争力与转型动力。

• 对中国具有借鉴意义，尤其是强调资产负债表健康对资本市场复苏的重要性。[page::9,10,11]

图表15－17：中国利率预期及债务状况分析

• 利率预期显示未来降息空间有限，利率期限溢价是收益率下降主因，财政扩张需弥补货币政策空间不足。

- 资产负债率综合分析表明，上市公司和城投债务负担舒缓程度不同，且广义政府债务压力仍然较大，城投负债及政府承诺风险需关注。

• 对债务结构和风险识别提供量化基础，支持政策调控的重点指引。[page::12,13,14]

图表18－19：居民风险资产占比与行业估值分化

• 居民风险资产配置比例上升，但仍未达到历史高点，显示股市风险资产配置存在后续空间。

- 新经济板块估值显著高于老经济板块及出口导向型企业，反映创新驱动对资本市场的积极影响。

• 显示中国股市结构性转型已经开始体现，有效分散旧有周期风险。[page::14,15]

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4. 估值分析

报告中未显式采用DCF或市盈率等传统估值模型进行具体目标价测算，但从股市走势与ROE及风险资产配置的关系所透露出估值观念：

• 股市反弹初期多体现为估值修复甚至泡沫阶段（资产配置改善），后期随着ROE改善，盈利能力修复带来估值常态化。

- 新老经济板块分化明显，市盈率、市净率估值差异反映投资者预期差异和结构调整影响。

整体体现了以资产负债表修复与盈利驱动相结合的动态估值逻辑，辅以宏观政策支持的影响。

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5. 风险因素评估

• 国别经验差异：美日案例对中国有借鉴意义但存在显著差异，金融体系特征、政策空间、房地产金融性质、政府杠杆结构均不同，经验应用需谨慎。[page::14]

- 政策风险：财政扩张规模与持续性、政策传导效率与道德风险管理难度较大，政策失效或失控致金融稳定性风险。

• 市场结构变化：投资者风险偏好和资产配置行为的不确定性或因宏观预期变化发生大幅波动。

- 债务问题：广义政府和地方政府债务负担及关联企业违约风险依旧较高，可能影响经济复苏动力和市场信心。

• 外部环境与不可控事件：全球经济形势恶化、国际环境变量加剧均可能冲击策略实施效果。

报告有一定偏向于强调财政政策重要性的论述，可能高估政策端修复对市场信心和经济结构性改善的能力。

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6. 审慎视角与细节点评

• 报告整体逻辑严谨，数据充实，但以美国、日本金融周期经验为主导的推论，在中国的本土化适用性需注意差异，尤其是制度环境、房地产市场特征及政府资金运作模式。

- 对货币政策空间限制的强调及财政扩张依赖的判断合理，但未来财政可持续性与道德风险处理欠缺更详细讨论。

• 对中国债务风险呈现全面详细，但对居民部门负债刚性及社会文化约束的描述较简略，动态性及潜在冲击可能还需评估。

- 美国和日本案例虽然详细，但对部分结构性特征的解释未彻底细分，可能导致经验普适性理解不足。

• 报告的“三步曲”模型作为分析框架清晰，但阶段界限及过渡机制的定量描述缺乏，部分政策效果假设隐含乐观。

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7. 结论性综合

中金公司《股市“三步曲”》报告基于对金融周期调整与经济周期调整的深刻分析，结合美国和日本历次周期和股市反转的历史数据，提出金融周期调整期间股市的先行“再配置效应”现象，以“三步曲”模型形象概括股市从资产负债表恶化、政策刺激再配置、到经济盈利驱动的循环演变过程。报告指出，在金融周期调整中，资产负债表恶化导致安全资产占比上升，风险资产被动缩水，在政府政策帮助下资产表修复激发投资者增配风险资产，股市反弹领先经济复苏。

美国金融周期下，财政政策发挥核心作用，金融机构及企业资产负债表修复先于个人部门，股市先行反弹。居民资产风险配比走势和杠杆率变化显示风险资产配置从安全资产中逐步切换。日本长期金融周期下行历史则强调资产负债表（银行不良债务）问题对股市的沉重压制，债务扭转带来股市回升。

对中国而言，金融周期调整对资产负债表的影响相对较小，但广义地方政府债务、城投债务负担及房地产调整对企业和居民的杠杆压力仍是制约经济结构改善和股市空间提升的关键因素。利率和货币政策空间有限，财政政策加大协同成为支撑股市持续反弹的重要动力。中国经济结构改善，新经济快速成长明显，市场风险资产配置意愿提升，股市板块估值分化，表现出结构性增长机会。

报告为投资者提供了从宏观金融周期视角理解中国股市现阶段反弹及未来潜力的框架，强调财政政策与资产负债表修复的重要性，及结构性转型带来的长期支撑。

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附：部分关键图表示例

图表1：股市“三步曲”逻辑图示

图表3：美国金融周期与经济周期调整股市楼市GDP复苏顺序对比

图表5：美国家庭-金融周期与经济周期资产配置差异

图表18：中国居民高风险金融资产占比

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【完整报告内容严格遵循以上结构进行详尽阐述】
引用页码遵循如下规范：[page::x, y]

# （全文完）

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