成长赛道长期表现优异，成长股定义及美国、中国市场表现对比 [page::3][page::4][page::5]

• 成长股通过预期每股收益增长率等10个因子定量划分，预期业绩增长较快且估值偏高。

- 美国标普500成长行业长期涨幅显著高于价值行业，MSCI美国成长指数年化收益为11.11%，高于价值指数6.47%。

• 中国市场的MSCI中国成长指数同样长期跑赢价值指数，表明成长股具备较大上行空间。

国内公募基金成长风格仓位高于价值风格，成长股对基金贡献更大且风险与收益显著 [page::5][page::6]

• 2010年至今，公募基金成长风格仓位平均为27.58%，明显高于价值股的17.87%。

- 成长股年化收益贡献约11.65%，价值得分贡献仅4.66%。

• 尽管成长股收益弹性大，部分基金也面临亏损，基金经理选股能力是关键。

主动基金能获取成长行业超额收益，基金经理间能力差异明显 [page::6]

• 主动权益类基金投资电子和电新行业平均超额收益分别为8.64%和11.12%。

- 不同基金超额收益分布差异大，部分基金季度超额收益超过20%，但也有较大比例基金亏损。

• 因此投资成长基金应重点关注基金经理的历史超额收益能力及行业选股表现。

基金经理高兵业绩表现优异，基金选股能力突出，操作风格积极灵活 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 高兵具备丰富行业研究经验，覆盖周期、TMT和消费医药，行业能力圈较广。

- 管理的两只基金年化收益率分别达73.77%、75.74%，收益率排名均在前2%。

• 选股能力显著强于同期基金，择时能力中等偏上，持仓换手率在同类基金前4%。

- 风险收益指标表现稳健，最大回撤约23%，波动率约30%，夏普比率和Calmar比率处于中等水平。

行业及个股选股能力显著，擅长挖掘冷门黑马股，持仓高集中度，估值偏高 [page::12][page::13][page::14]

• 基金在大多数行业均取得正超额收益，电子与电新行业超额收益高达20%以上。

- 重仓个股选股正确率高，前十大重仓股平均季度涨幅多超过30%。

• 基金持有多只“小众”冷门黑马股，显示出独立的选股能力和不从众的特征。

- 持仓集中度较高，估值水平显著高于同类基金，投资风格偏短线进攻型。

灵活行业和风格配置，高兵基金顺应市场风格轮动并积极把握轮动机会 [page::15][page::16][page::17]

• 2020年前，基金医药、消费、科技均衡配置，2020年四季度重仓新能源电力设备。

- 2021年调整为以科技为主的板块配置，紧抓新能源行情，基金收益排名前5%。

• 大盘成长为基金主要配置风格，仓位随市场大小盘与价值成长风格的轮动灵活调整。

- 高兵基金在风格和规模上的配置体现了积极顺应市场风格轮动以获取超额收益。

高兵基金投资策略概要及新基金介绍 [page::18]

| 分析方向 | 投资风格及业绩特点 |
|------------|------------------------------------------------------------|
| 行业配置偏好 | 长期主攻医药、消费、科技主赛道，灵活轮动配置行业 |
| 行业能力圈 | 各行业均有超额收益，电子、电新、机械、食品饮料表现较突出 |
| 风格配置偏好 | 重仓成长及平衡风格，规模风格随市场灵活变动 |
| 操作风格 | 高换手率、短线操作、估值较高，追求短期高收益成长股 |
| 风险收益指标 | 超额收益超95%基金，波动率和最大回撤居中，Sharpe及Calmar排名中游 |
| 选股能力 | T-M模型测算超86%基金，选股正确率高且从众度低，重仓个股多冷门黑马股 |

• 新基金：华商新能源汽车混合型基金募集中，拟由高兵任基金经理，募集期2021年11月1日至12日 [page::0][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

金融研究报告详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《成长赛道中主动投资或有长期优势》

- 作者及研究机构：华泰证券研究所，具体研究员包括林晓明、黄晓彬（PhD）、刘依苇

• 发布时间：2021年11月10日

- 研究主题：主要聚焦中国内地成长股市场的投资价值，探讨成长赛道中主动基金的表现优势及基金经理超额收益的能力差异，结合对一位典型且业绩优异的成长赛道基金经理——高兵的深入分析。

• 核心论点：

- 成长股作为长期牛市的主要动力，尤其在美国市场表现突出；
- 中国公募基金在成长风格的仓位和收益均显著高于价值股，成长赛道具备长期价值；
- 成长赛道主动基金能够获得超额收益，但收益能力因基金经理不同显著差异；
- 通过高兵基金经理案例，展示其强选股能力、高换手率的进攻型风格及灵活的行业配置调整；

• 评级及目的：报告无具体投资评级，对基金产品及个股不作投资建议，内容仅供参考，支持投资者理解成长基金的长期优势及不同基金经理表现差异。

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2. 逐节深度解读

2.1 成长股定义与分类方法

• 关键观点：成长股不是简单对立于价值股，而是通过多因子模型（晨星、巨潮、Wind）对股票盈利增长和收入增长等指标的量化测算得出。

- 具体论据：
- 晨星风格箱采用10个因子，其中成长因子中“预期每股收益增长率”权重最大(50%)，其余包括历史每股收益、收入等指标，价值因子主要考虑收益价格比等。
- 巨潮和Wind两种中国标准的风格分类也基于主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率等财务指标，结合股票规模分类，以成长得分减去价值得分确定成长股。

• 结论：成长股通常意味着较高的预期和历史业绩增速，估值水平也相对较高，不同于传统理解中的价值股两者并非对立。此定义下成长股适合长期投资，符合价值投资基础。

2.2 成长股长期表现与美国市场经验

• 关键数据：

- 标普500行业指数历史走势（1990-2021年）显示，信息技术和医疗保健行业涨幅远超其他行业，且两次牛市涨幅超过350%的关键动力均出自这两个行业（图表4）。
- MSCI美国成长指数1994年以来年化收益11.11%，高于价值指数的6.47%（图表5）。

• 中国市场对比：

- MSCI中国成长指数（2010年以来）同样显著跑赢价值指数，印证中国市场成长股的长期优势（图表6）。

• 意义：成长股作为长期牛市的重要推动力，涨幅弹性大，投资价值长线显著。

2.3 中国成长赛道基金仓位与收益贡献

• 仓位分析：

- 2010年至今公募基金成长股平均仓位达约27.58%，明显高于价值股的17.87%（图表7与8）。
- 40.40%的基金成长仓位超30%，仅16.30%的基金价值仓位超30%，数据体现了基金经理对成长股的偏好。

• 收益贡献：

- 成长风格年均贡献绝对收益约11.65%，价值风格仅4.66%（图表9与10）。
- 近70%基金从成长股取得超过20%的年收益，13.2%的基金虽有亏损风险，但整体成长股成为公募基金重要的超额收益来源。

• 解读：公募基金整体偏好成长投资，并通过较高仓位获取较大收益贡献，但成长股的高波动性与不确定性也对基金经理能力提出挑战。

2.4 成长赛道主动基金超额收益能力与差异

• 超额收益测算：

- 主动权益类基金在成长行业（电子及电新）取得的平均超额收益分别为8.64%和11.12%（图表11、12）。
- 有显著基金差异性，如电子行业超额收益>20%的基金占12.09%，但64.66%的基金未超过10%，显示基金经理选股能力分化明显。

• 原因解析：

- 成长股业绩与股价高度相关，但业绩增速波动较大，定量指数难准确捕捉未来，主动管理可发挥优势。

• 投资建议：

- 投资成长基金需要深入研究基金经理的历史选股表现和该基金经理在行业内的具体选股能力。

2.5 高兵：典型成长赛道基金经理简介

• 背景：

- 高兵拥有北京大学硕士学位并且是注册会计师，拥有11年金融行业从业经验，6年基金管理经验（图表13、14）。
- 其职业经历分“3年大周期、3年TMT、3年消费医药”三个阶段，跨行业灵活的研究视野。

• 基金管理：

- 自2019年8月管理华商新兴活力与华商智能生活两只基金，近2000只同类基金中业绩排名分别为第32和第20名。
- 风格兼具选股灵活与高换手，倾向高估值成长股，追求高超额收益。

2.6 高兵基金业绩分析

• 业绩排名及指标展示：

- 选股能力超过86%，择时能力中等偏上（图表17-20，图表28-29）。
- 超额收益超95%基金，年化收益率高达70%+（图表21-23）。
- 风险指标方面年化波动率约30%以上，高于80%同期基金，但最大回撤控制在23%以内，夏普和Calmar指标处于中等偏上（图表24-27）。
- 换手率排名前4%，表示操作积极，短线进攻风格（图表35）。

• 操作风格：

- 保持相对稳定的投资集中度和重仓股比例（图表36），重仓股估值显著高于同行平均（图表37、38）。
- 根据风格、行业轮动灵活调整仓位，积极追逐市场机会。

2.7 高兵基金的行业、风格及个股配置策略

• 行业配置：

- 2020年Q2之前医药、消费、科技均衡配置；
- 2020年Q4起大幅加仓新能源相关电力设备，减少消费医药；
- 2021年进一步重仓科技及新能源上游，实现收益前五分之一（图表39、40）。

• 风格配置：

- 大盘成长长期仓位最高，平衡风格次之；
- 规模和风格仓位随市场风格波动灵活调整，精准把握大小盘及成长-价值切换（图表41-44）。

• 个股选取：

- 高选股成功率，重仓股多数为冷门黑马，拒绝盲目跟风。（图表32、33）
- 持仓维持高仓位，较少进行大类资产择时。

2.8 高兵投资策略总结及新基金简介

• 总结：

- 高兵基金经理具备行业覆盖广、选股能力强、风格灵活调整、操作进攻型的显著特点。（图表45）

• 新基金产品：

- 将主打新能源汽车主题的混合基金“华商新能源汽车混合型基金”，股票投资比例60%-95%，重点投资新能源汽车相关标的，基金经理拟由高兵担任。（图表46）

2.9 风险提示

• 报告不构成具体基金和个股的投资建议；

- 投资者需结合自身风险偏好和承担能力，关注基金管理人风格、投资组合和资产配置变化等；

• 建议留意官方披露的指数编制及基金产品具体资料。

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3. 图表深度解读

• 图表1-3（成长-价值因子定义）：清晰展示了晨星、巨潮及Wind对成长与价值股票风格因子的划分与权重，强调成长股主要看预期和历史增长因子，价值股则看价格相关因子。具备学术与实操上的权威定义参考价值。
• 图表4（标普500各行业走势对比）：

- 信息技术与医疗保健指数指数涨幅持续领跑，特别是在两次超过350%涨幅牛市中。
- 走势清晰显示成长股推动长期牛市，验证成长股驱动长期收益的观点。
- 图表支持文中叙述，是报告重点佐证。

• 图表5、6（MSCI成长与价值指数对比，美国和中国）：

- 美国市场成长指数长期明显跑赢价值指数，反映成熟市场成长优势。
- 中国市场近10年同样展现此趋势，表明中国成长赛道中长期投资价值。
- 两图结合论证全球成长股长期优势。

• 图表7-10（成长/价值股各自仓位与收益贡献）：

- 开门见山展示成长仓位及收益贡献较价值股更高，同时显示成长股组合收益弹性大。
- 直观表现基金对成长股的偏好及成长股对业绩的贡献。
- 带出成长投资风险与基金经理能力关键性的论断。

• 图表11-12（基金在电子和电新行业超额收益分布）：

- 数据呈现各基金超额收益有高有低，部分基金显著跑赢，但也有不少表现平庸甚至亏损。
- 图表色块分布佐证了基金经理能力差异的结论。

• 图表13-16（基金经理高兵基本信息及排名）：

- 时间轴清楚展示其职业成长与历任基金经理经历；
- 雷达图表现其获奖次数、基金经理年限等综合实力；
- 当前管理基金资产规模与业绩排名均居前列，具体数据具备说服力。

• 图表17-20（高兵管理基金在各指标中相对排名）：

- 以雷达图呈现高兵管理基金在选股能力、超额收益、稳健性等多维度表现均优异，形成定量支撑。
- 反映其综合投资能力，稳中带进攻。

• 图表21-23（大区间收益与历史净值走势）：

- 分阶段收益率及排名百分比反映基金经理灵活调整行业配置的效果；
- 净值曲线清晰对比大类指数和同类型基金的收益优势，凸显其优异运作。

• 图表24-27（各类基金风险指标分布及高兵基金位置）：

- 波动率、回撤、夏普比率、Calmar比率分布展示风险收益权衡结果；
- 高兵管理基金波动率和回撤处于较高水平说明其进攻性，夏普和Calmar排名中上，风险调整收益合理。

• 图表28-29（选股择时能力分布）：

- 量化模型显示高兵选股能力明显优于大部分同类基金，择时能力处于中上。
- 强调选股是其超额收益的主要来源。

• 图表30-31（行业配置超额收益和胜率）：

- 多行业配置均能获得正超额收益，且电子、电新行业突出；
- 重仓行业中超额收益更高，印证基金经理行业内选股能力稳健。

• 图表32-33（个股选股正确率及贡献收益）：

- 个股分析显示高兵基金选股正确率高，重仓股收益显著，且挑选冷门黑马股贡献部分显著。
- 反映其选股策略中规避跟风，追求独特alpha。

• 图表34（股票仓位占比）：

- 高持仓比例说明较少做市场整体资产配置择时，集中选股是核心。

• 图表35、37、36、38（换手率、PE、持仓集中度、市净率）：

- 高换手率与高估值水平反映进攻性成长股策略；
- 较高持仓集中度说明坚定持股信念。

• 图表39-40（行业配置时序变化及贡献）：

- 体现其行业偏好演变与市场热点适应过程；
- 数据反映行业仓位与收益贡献匹配度。

• 图表41-44（规模风格操作）：

- 展示基金在成长、平衡、价值及大小盘风格上的动态调整能力；
- 明显配合市场风格轮换调整仓位。

• 图表43-44（市值规模与风格相对走势）：

- 与大小盘、价值成长指数走势的对比揭示基金风格轮动的积极把握。

• 图表45-46（基金经理风格总结及新基金信息）：

- 综合表格清晰描述基金经理投资风格特征及业绩亮点；
- 新基金基本资料详实，便于投资者理解产品定位。

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4. 估值分析

报告主要聚焦于成长赛道基金经理的业绩及投资风格分析，并未提供对基金或股票的具体估值模型、目标价或DCF分析，属于定性与定量业绩及风格研究报告。

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5. 风险因素评估

• 报告最后明确指出风险提示，强调：

- 本报告不作为投资建议；
- 投资者应结合自身风险承受能力考虑基金管理人风格、策略变化及指数样本调整等可能影响基金表现的因素；
- 鼓励关注指数及基金管理人的官方披露信息，以避免信息不对称。

• 风险主要隐含于市场波动、成长股固有不确定性及基金经理业绩不稳等方面。

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设基础审慎性：报告高度聚焦于成长赛道的长期投资价值，但也正视成长股波动大、选股难度高的特征。用大量历史数据和具体基金经理案例支撑观点，增强说服力。
• 基金经理绩效与操作风格之间矛盾：

- 虽换手率极高，追求短线机会，但风险调整指标只处于中等偏上，也表明在追求收益和控制风险上做出平衡。
- 这种高换手与较高回撤风险的共存，需要投资者谨慎对待该类基金经理操作风格的适合度。

• 成长与价值的辩证关系：

- 报告明晰成长股与价值投资非对立，而是内涵表现不同的投资侧重点，有助破除一般市场的二元对立误解。

• 基金表现的异质性：

- 明确指出成长基金间超额收益差距大，强调投资者选择基金经理的重要性，体现报告的客观和冷静。

• 局限：

- 报告未涵盖成长股周期性调整、估值泡沫风险等宏观系统性风险讨论，投资者需额外关注。

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7. 结论性综合

华泰证券《成长赛道中主动投资或有长期优势》报告系统从成长股定义、历史表现、中美市场趋势、公募基金仓位与收益贡献、主动基金超额收益差异、典型基金经理案例、业绩分析、行业和风格操作、操作策略及风险等多个层面，全方位解析了成长赛道的投资价值及主动管理优势。

报告用严谨的数据和图表展示了成长股作为长期牛市核心驱动力的事实，强调尽管成长股波动较大，风险不容忽视，但公募基金整体配置偏高、收益贡献也高于价值股，展现出坚实的长期投资价值和投资机会。同时，主动管理在成长股中展现明显优势，部分基金经理能通过优质选股显著创造超额收益，基金经理的投资能力成为关键因素。

通过案例分析华商基金经理高兵，报告突出了其行业覆盖面广、灵活行业轮换、高换手率的短线进攻风格和冷门股挖掘能力。他所管理的基金业绩优异，风险控制合理，风格灵活顺应市场变动，个股选择成功率高，是成长赛道主动管理的典范。未来，他将负责重点关注的新能源汽车主题基金，契合成长赛道热点，预计继续发挥其选股优势。

本报告并未提供具体估值模型与目标价，但为投资者理解成长股配置、主动管理选基金经理的必要性提供了丰富的数据支持和实证模型。风险提示充分提醒投资者结合风险偏好审慎决策。综合来看，报告论证立场严谨、基于详实数据，是理解成长基金主动管理价值及基金经理能力差异的重要参考。

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综上，成长赛道基金具备长期投资优势，主动基金尤其是优秀基金经理打造优质成长股组合的能力体现明显超额收益潜力，而基金经理的选股能力和灵活的行业风格调整则是获取超额收益的关键因素。高兵作为成长赛道优质基金经理的代表，其投资风格与业绩突出了成长主动投资的强烈优势。

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溯源信息

以上分析所有观点、数据及图表内容均来自华泰证券研究所《成长赛道中主动投资或有长期优势》报告，具体引用页码包括第0至18页间所有相关页面内容 [page::0-18]。

参考图表示例

• 标普500行业指数走势（图4）

• MSCI美国成长与价值指数对比（图5）

• 华商智能生活基金持仓行业变化（图39）

• 高兵基金业绩净值曲线（图22）

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此分析报告全面覆盖了该华泰证券学术与实操结合的成长赛道主题研究，从风格定义、市场历史、基金仓位、收益贡献、典型基金经理运营分析、操作风格、风险收益及选股择时能力的量化与定性考察，直至风险提示，具有较高专业性和完整性，适合机构投资者、研究员及专业投资者使用。

报告