国际烟草HNB行业发展与核心企业复盘 [page::0][page::1]

• 菲莫国际IQOS采用电磁感应加热技术，产品创新形成护城河，2018-2024年收入复合增速41.4%，2024年出货量达到1397亿支。

- 日本烟草Ploom X采用四向气流加热，2024年出货量109亿支，为主流机型。

• 英美烟草Glo系列在2024年推出高端Glo Hilo平台，以石英玻璃复合红外加热技术实现技术创新，2025年6月进入日本市场。

- 全球HNB竞争格局日趋激烈，行业内产品迭代和市场开拓节奏成为资本关注重点。

菲莫国际无烟业务扩张与股价走势分析 [page::2][page::5][page::6]

• 菲莫国际2016-2024年营收复合增速4.5%，无烟业务收入复合增速高达45%，2024年无烟业务占比37.8%。

- 2024年无烟业务毛利率首次超过卷烟，盈利能力逐步提升，IQOS用户全球达3220万人，占无烟用户83%。

• 2018年因监管延迟及产品技术痛点，股票表现跑输大盘；2019-2022年受FDA获批及ILUMA新品利好，股价表现优异。

- 2023年受渠道库存及欧洲口味禁令影响，股价跑输大盘；2024年日本市场复苏及新品发布推动股价回升。

日本烟草加热不燃烧产品迭代及财务表现 [page::6][page::8][page::9]

• Ploom系列产品持续迭代，2021年Ploom X成为主流机型，续航提升至23支，快速充电及提升烟草口味还原能力。

- 传统卷烟销量稳定，2021-2024年传统卷烟销量维持5150-5450亿支区间，新型烟草尤其是加热不燃烧产品增长显著。

• 2021-2023年股价整体跑赢日经指数和竞品帝国品牌，得益于Ploom X在日本及海外市场的渗透和加速扩张。

- 2024年Ploom AURA新品推出，进一步推动无烟业务发展。

英美烟草新型烟草发展及市场前景 [page::10][page::12][page::13]

• Glo系列迭代加速，2024年推出Glo Hilo新品，技术升级显著提升产品竞争力，2025年进入日本市场。

- 英美烟草2019-2024年传统卷烟收入显著下滑，新型烟草收入复合增长22%，其中雾化电子烟、HNB和口含烟共同驱动增长。

• 2023年监管严格及非法产品冲击影响雾化电子烟收缩，HNB及口含烟产品成为主要成长动力。

- 2025年Glo Hilo市场预期积极，带动风险偏好修复，1H25股价跑赢标普500及帝国品牌。

国际烟草HNB推广路径与资本市场启示 [page::0][page::5][page::6]

• HNB推广“强势单品-试销反馈-全球铺开-盈利提升”四阶段路径明显。

- 监管政策、市场预期、营收成长及业绩兑现共同驱动企业估值和股价表现。

• 以强技术打造核心产品，通过市场试销验证调整，复制成功经验至全球市场拓展，实现市场份额快速增长。

- 投资者应关注监管风险、新品推广速度及竞争态势变化，防范潜在成长波动风险。

中金 | 国际烟草HNB启示录报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《国际烟草HNB启示录：强技术、大单品与全球扩张之道》

- 作者与机构： 徐卓楠、柳政甫等，中金公司研究部

• 发布时间： 2025年7月25日

- 研究主题： 对国际烟草行业中加热不燃烧（HNB）业务的复盘与未来趋势推演，重点剖析菲莫国际（PMI）、日本烟草（JT）、英美烟草（BAT）三大龙头企业的HNB产品力、市场拓展及财务表现。

• 核心观点及信息： 报告认为全球HNB市场竞争激烈，驱动资本市场表现的核心路径为“强势单品、试销反馈、全球铺开、盈利提升”。报告复盘了三大巨头集团的技术迭代、市场推广、股价表现，强调产品技术创新和市场拓展的双重驱动作用，指出市场监管及行业竞争为主要风险因素。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 国际烟草HNB发展复盘

• 核心论点：

- 菲莫国际于2021年通过电磁感应技术发表IQOS ILUMA，引领高端加热不燃烧市场，具温控专利和高口味还原，市场占有率及出货量持续上升（年复合增长41.4%，2024年出货1397亿支）。
- 日本烟草主推Ploom X，采用四向气流技术，2024年出货109亿支，在日本市场占据领先。
- 英美烟草2024年推出Glo Hilo，采用石英玻璃复合红外技术，于塞尔维亚试销并登陆日本市场。
- 雾化电子烟市场由于美国非法产品及欧洲禁令影响增速放缓，HNB产品和口含烟品类成为成长接棒者。[page::0,1]

• 推理依据及市场意义：

- 各企业均展现出基于技术革新和市场策略的快速产品迭代，代表了HNB市场的技术发展方向。
- 目前HNB产品已成为新型烟草业务的主力增长引擎。
- 监管政策明确与严格是推动或制约业务的关键变量。

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2.2 国际烟草龙头股价复盘启示

• 关键论点：

- HNB市场推广路径涵盖“强势单品—试销反馈—全球铺开—盈利提升”，这一路径紧密关联市场预期、收入增长和盈利兑现，驱动资本市场股价表现。
- 监管政策如FDA审批节奏、欧洲加热烟草口味禁令等直接影响企业业务执行和市场估值，导致股价呈现阶段性波动。
- 产品大单品不断迭代，基于试销经验的推广模式使得企业风险可控，市场预期管理成为资本市场表现关键。

• 逻辑与假设：

- “强势单品”即拥有显著竞争优势的产品，是打入市场和用户转化的底层驱动，企业以此为核心推广。
- 试销环节为新品磨合期，成功反馈形成积极预期。
- 随全球铺开，收入和盈利数据逐步兑现市场预期，股价获得实质支撑。

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2.3 菲莫国际HNB分析

2.3.1 产品迭代及技术优势

• IQOS系列自2014年日本首发，2021年IQOS ILUMA引入电磁感应加热技术（MARTCORE INDUCTION SYSTEM），加热温度350℃，加热时间20秒，90克重量轻便，清洁便利无需手动清洁，烟味高度还原，线圈吸收电磁加热能量，搭配TEREA烟草棒革新设计，显著提升用户体验和竞争壁垒。

- 2022年推出BONDS BY IQOS，采用无叶片加热技术，实现150分钟续航及连续抽吸性能。

• 技术革新使菲莫国际构筑较深护城河，同时推动产品更新换代和市场渗透进程。[page::2]

2.3.2 财务表现

• 营收增长稳健，2016-2024年复合增速4.5%，无烟业务增长迅猛，收入年复合增长达45%，2024年无烟业务营收占比37.8%，且无烟业务毛利率首次超过传统卷烟（2024年无烟业务毛利率约67%，卷烟64%），显示更高盈利能力。

- 具体数据显示，无烟业务收入同比波动，2019-2024年保持稳定增长，体现产品市场接受度。

• IQOS产品推动用户数快速增长，2024年全球加热不燃烧用户3220万人，占无烟用户83%。[page::2,3,4]

2.3.3 市场战略与股价表现

• 2018年美国FDA审批延迟影响股价表现；

- 2019年获FDA认证后股价大幅跑赢大盘；

• 2021年IQOS ILUMA上市提升市场信心，股价持续上涨；

- 2023年因欧洲口味禁令及渠道库存调整股价波动；

• 2024年日本市场库存问题消退，新品推出及口含烟增长带动股价回升。

市场节奏紧密结合技术及监管因素，产品迭代与市场推广推动股价走势明显。[page::5,6]

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2.4 日本烟草HNB分析

2.4.1 产品迭代

• Ploom系列自2013年迭代至今，2021年推出Ploom X，采用高温加热技术（300℃），充电快速，支持蓝牙连接，产品加热时间25秒，设备轻便（95克），专用烟支采用烟草棒，烟支风味浓郁，提升用户体验。

- 2025年推出Ploom AURA，技术及设计进一步优化，续航提升至180分钟。

• 产品逐步优化加热技术、口味及用户体验，形成产品竞争力。[page::6,7]

2.4.2 财务与销售

• 传统卷烟销量稳定（5150-5450亿支），销售价格逐年提升。

- 减害产品收入2019-2024年复合年增长率11%-15%，其中加热不燃烧Ploom销售增长显著，2024年无烟产品销量和收入同比增长达24.2%和21.1%。

• Ploom产品主要销售集中在日本市场，占比高达83%（2024年销售约90亿支）。

2.4.3 市场推广与股价表现

• 2018-2020年处于产品研发及市场探索阶段，股价表现跑输大盘。

- 2021年Ploom X推出，市场预期由负转正，股价跑赢日经指数和帝国品牌。

• 2022-2023年，Ploom X加快全球推广，股价及业务增长强劲，跑赢大盘。

- 2024年全球扩张速率边际放缓，推出Ploom AURA，2025年股价持续跑赢日经指数，反映市场对新品的期待。[page::9,10]

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2.5 英美烟草HNB分析

2.5.1 产品迭代

• Glo品牌自2017年起持续技术迭代，2024年推出Glo Hilo，产品采用TuboStart加热技术，设备重量76克，标准模式20支/5分10秒续航，充电时间40分钟，标准加热温度370℃，加热时间5秒，技术与用户体验显著提升。

- Glo Hilo于2024年底在塞尔维亚试销，2025年6月进军日本市场，期望借此实现用户转化和市场占领。

2.5.2 财务与市场表现

• 传统卷烟收入占比约80%，但2019-2024年收入复合下滑2.1%。

- 新型烟草（2018年取得雷诺烟草后）2019-2024年复合收入增长22%。

• 早期聚焦电子烟的Vuse在受监管限制后增速放缓，2024年开始加热不燃烧及口含烟产品迎来快速发展。

- 2023年受非法电子烟冲击及监管政策影响，雾化电子烟收入增速放缓，英美股价也受到影响。

• 2025年新产品Glo Hilo投放提升市场预期，2025年上半年股价跑赢大盘，显示投资者期待新增长点。[page::11,12,13]

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2.6 风险因素

• 监管政策风险： 各国政策变化可能影响HNB产品准入和销售，尤其是美欧日韩市场，监管的严苛和不确定性是核心风险。

- 新品推广进度风险： 新品若推广不及预期，将影响品牌和上下游产业链的业绩兑现。

• 竞争加剧风险： 技术快速迭代背景下，竞争日益激烈，可能导致市场份额和盈利能力波动。

- 报告提醒投资者关注这些风险对行业及相关企业的潜在冲击。[page::1,13,14]

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三、图表深度解读

图表1 (页2)：IQOS产品迭代历程

• 展示IQOS产品从2016年2.4版至2022年BONDS BY IQOS的五大版本变化。

- 技术由叶片式内部加热逐步升级为电磁感应加热，温度从210℃提升至350℃，加热时间从22秒缩短至20秒，设备重量从128克减至90克，清洁便利性由需手工清洁转为无需清洁。

• 烟支风味改进明显，伴随专用烟棒设计技术跃升。

- 该图体现了菲莫国际通过技术创新打造核心竞争力，满足市场需求，推动业务增长。

图表2 (页2)：菲莫国际营收及同比

• 2016-2024年总体营收呈递增趋势，2024年约380亿美元。

- 无烟业务（深红色）占比持续扩大，对总收入贡献增长显著。

• 营收同比波动，2024年无烟业务同比增速明显高于传统卷烟。

- 图表验证了报告中无烟业务增长驱动收入和盈利能力提升的论断。

图表3 (页3)：无烟业务毛利率对比

• 无烟业务毛利率从2018年39%提升至2024年的67%，首次超过卷烟毛利率64%。

- 反映新兴业务的盈利模式和边际利润较传统业务更优，支持企业转型成长动力。

图表4、5 (页3-4)：用户结构与收入增长

• 2024年HNB用户占无烟用户83%，且用户基数季节性及周期性增长稳定。

- IQOS收入由2018年至2024年持续高速增长，2024年收入同比增长虽趋缓但规模庞大。

• 展示加热不燃烧作为业务核心的稳固地位。

图表6 (页6)：菲莫国际股价及业务关键节点

• 各重要事件对应于股价波动节点，包括FDA审批、产品发布、市场监管。

- 反映监管与产品迭代为股价的主要驱动力。

图表7 (页7)：日本烟草产品迭代

• Ploom系列续航显著提高（20支-27支），加热温度从30℃提升至320℃，充电技术与设备重量同步优化。

- 清洁便利性维持专用清洁棒，烟支口味不断提升，为对应市场偏好。

• 体现日本烟草持续技术优化的产品发展战略。

图表8 (页7)：日本烟草传统卷烟销量及价格

• 售量稳定在1300-1400亿支，价格曲线平稳上升，反映成熟市场环境。

- 传统烟草业务作为稳定现金流基础。

图表9、10 (页8-9)：减害产品收入及地区构成

• 减害产品收入及销量持续增长，增长率波动较大，凸显产品迭代和市场推广动态。

- 日本为销售主力，占比稳定在80%以上，显示核心市场重要性。

图表11 (页10)：日本烟草股价复盘

• 股价与加热不燃烧推广节奏高度相关，Ploom X推出、全球推广和新品Ploom AURA公布分别对应股价上涨阶段。

- 反映投资者积极关注产品推广进展。

图表12 (页11)：英美烟草Glo产品迭代

• Glo及其衍生品从2017年至2024年加热温度由227℃升至370℃，充电时间由138分钟缩短至40分钟，续航能力和设备重量优化明显。

- 展示产品向高端快速发展的技术路径。

图表13 (页11)：英美烟草传统卷烟销量及价格

• 逐年销量下降，价格小幅上涨，反映行业整体趋势。

- 传统业务压力大，为HNB及新型烟草发展提供动力。

图表14 (页12)：英美烟草新型烟草各品类收入及增速

• 雾化电子烟收入快速增长于2023年后开始大幅放缓，2024年甚至呈下降趋势。

- HNB和口含烟收入持续增长，表现优于雾化电子烟，预示其成为成长新引擎。

图表15 (页13)：英美烟草股价及业务事件映射

• 重点事件（收购、新品发布、监管政策）与股价波动紧密对应。

- 2025年新产品Glo Hilo进入市场推动股价上扬，反映市场认可技术和市场开拓潜力。

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四、估值分析

报告中虽无明确DCF等估值模型细节，但通过股价复盘和市场表现的分析显示：

• 资本市场高度依赖政策审核、产品推广节奏及盈利兑现三大因素；

- 大单品带动的持续收入增长及利润率提升为估值提升核心支持；

• 监管风险、市场反馈及新品上市节奏为估值敏感变量；

- 投资者风险偏好、行业成长性预期及个股竞争优势共同影响市值表现。

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五、风险因素评估

1. 新型烟草监管政策： 高度敏感，且不同国家和地区政策不一，监管收紧可能带来业务受限，直接影响收入预期和资本估值。

2. 新品推广进度风险： 新技术及产品若推广进度缓慢，或市场接受度不及预期，核心大单品难产生成果，会影响企业成长模型及供应链利润水平。

1. 竞争加剧风险： 多家巨头技术不断迭代，市场争夺激烈，未来市场份额或出现重分配，竞争压力可能削弱盈利空间。

报告未详述缓解策略，但暗示企业通过技术专利、全球多市场布局、试销经验积累等手段降低风险概率。[page::1,13,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告展现出对菲莫国际、日烟和英美烟草的成长路径和市场战略清晰刻画，但重点偏向于技术领先产品的示范效果，可能对新兴市场细分动态覆盖不足。

- 报告强调技术创新和大单品策略为核心成功因素，但相关市场风险（比如监管不确定性、黑市冲击等）对短期增长的冲击被稍作弱化处理。

• 股价走势与业务发展紧密关联，但外部宏观经济及资本市场流动性等因素影响未着重分析，可能影响投资判断的全面性。

- 三大企业的市场同步推进与产品迭代中是否存在技术壁垒共享、潜在价格战等未明确，影响竞争格局解析深度。

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七、结论性综合

本报告系统性地剖析了国际烟草巨头在全球HNB竞争加剧背景下的技术创新、市场战略、财务表现及资本市场反馈。通过详尽的产品迭代历程分析和用户增长数据，报告验证了：

• 强大技术研发与创新是新型烟草市场成功的基石，菲莫国际电磁加热、日烟四向气流加热、英美“Glo Hilo”红外加热等均代表当前技术前沿。

- 单一明星产品带动全球扩张加速，大单品如IQOS ILUMA和Ploom X提升用户转化率和市场份额，形成稳定收入来源。

• 试销反馈机制确立市场预期，产品创新依托细分市场试销调整，减小新品上市风险，提高推广成功率。

- 财务数据体现无烟业务的高成长性和盈利能力提升，营收与毛利率提升均显示转型成效明显，推动资本市场认可度提升。

• 市场绩效高度依赖监管政策和行业竞争态势，各关键监管事件和政策调整对股价产生显著影响，且市场竞争加剧风险日益凸显。

图表中的数据充分支撑报告结论，显示HNB已成为全球烟草行业未来增长的主动力。报告整体评级显示龙头企业具备明确长期成长潜力，但需密切关注全球政策风险及市场新品推广进度。

综合来看，国际烟草HNB发展呈“技术驱动+单品爆发+全球复制+财务兑现”闭环，资深企业有望通过持续创新与市场拓展维持领先地位。投资者需在把握成长红利同时，警惕监管及行业竞争风险的双重挑战。[page::0-14]

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附下图示关键图表示例

图1：菲莫国际IQOS产品技术迭代展示加热方式、续航能力、加热温度及清洁便利度等演进


图2：菲莫国际2016-2024年营收拆分，显示无烟业务收入占比及增长趋势


图3：无烟业务毛利率首次超过传统卷烟，体现盈利质量改善

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以上为本报告的全面详尽分析，确保涵盖报告各重要观点、论据、数据及图表解读，明确揭示HNB全球竞争及发展趋势。

报告