大类资产配置框架及商品资产类型概述 [page::0][page::4][page::5]

• 配置目标驱动资产选择及权重分配，结合战略配置与战术动态调整。

- 商品资产分为农产品、基本金属、贵金属和能源化工品四类，投资方式包括现货、期货合约、商品基金及相关个股。

• 商品基金多采取ETF形式，全球市场中商品ETF数量与规模稳步增长。

商品收益特性及现金流特征 [page::7][page::8]

• 商品期货收益分解为利息收益、展期收益和现货价格变动收益，价格变动受通胀及供需影响大。

- 商品无稳定现金流，与股票分红和债券票息形成鲜明对比，不适合现金流稳定需求的组合。

• 海外目标日期FOF通常不配置商品，追求绝对收益的产品如PIMCO All Asset基金则配置了超过10%的商品及REITS。

商品在组合中的风险控制作用 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 商品与股票长期相关系数为0.33，波动率约为21%，远高于债券，但在股票大跌期间商品跌幅较小。

- 将20%商品加入60%股票40%债券组合，年化波动率及最大回撤均明显降低，夏普比率提升。

• 在中证800大幅下跌的15个月份中，商品指数平均跑赢股票12.56%，显示良好防御属性。

商品的通胀保护价值分析 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 静态分析显示CPI高于4%时，商品较股票平均超额收益约2%，PPI高于6%时超额收益超过3%。

- 动态因子事件模型下，结合CPI、PPI等通胀指标动态调仓，年化收益率提升至9.91%，优于固定权重组合。

• 商品在通胀高位阶段显著提升组合表现，通胀保护属性明确。

不同类别商品的表现及配置价值 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 基本金属和黄金收益率较高，农产品收益较低；黄金与其他类别相关性较低，表现波动较小。

- 股票大跌期农产品和黄金跌幅相对较小，相关系数低，具备更强的风险分散能力。

• 组合中配置农产品、黄金风险控制效果优于基本金属、能源化工品，夏普比率最高达0.73。

- 不同类别商品在通胀保护上的表现不同：农产品对CPI敏感，基本金属与能源化工品对PPI更相关，黄金受金融属性影响较大。

国内外商品基金市场现状及发展趋势 [page::23][page::24][page::25][page::26]

• 美国商品ETF发展成熟，至2016年规模超600亿美元，贵金属类ETF占比近80%。

- 国内商品基金品种较少，多为贵金属ETF，QDII基金规模有限，市场发展潜力大。

• 证监会积极推进FOF发展，部分产品将商品资源纳入业绩基准，反映出商品资产配置需求上升。

广发证券：《多角度看商品资产配置价值》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《多角度看商品资产配置价值》——量化资产配置研究之八

- 作者及机构：广发证券发展研究中心，分析师为马普凡、严佳炜

• 发布日期：未具体指明，内容体现至2017年数据，推断为2017年下半年至2018年初撰写

- 研究主题：聚焦商品资产在大类资产配置中的价值，重点探讨商品收益特性、风险分散作用及通胀保护功能，进一步细分不同类别商品的配置效用，并分析国内外商品基金市场发展状况。

• 核心论点：商品资产因其固有特性，为资产组合提供风险分散及通胀保护效用，尤其适合绝对收益追求者，而非现金流稳定需求者。不同类别商品在风险和通胀防御中的价值有所差异。美国市场商品基金（尤其ETF）发展成熟，国内市场仍处于起步阶段。

- 报告目标：为资产配置提供科学依据和量化分析框架，助力投资者理解及合理配置商品类资产，提高组合收益风险比。

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二、逐节详解

2.1 大类资产配置框架与商品资产简介

• 资产配置遵循配置目标（收益、风险、时间、其他）→资产选择→资产配权（战略&战术）→组合构建（FOF）流程，强调长期战略与短期战术动态调整（图1）[page::0,page::4]。

- 商品资产细分为四类：农产品、基本金属、贵金属（黄金、白银、铂）、能源化工品（原油、橡胶、焦炭等）（表1）[page::5]。

• 投资方式涵盖商品现货、期货合约、商品基金及相关个股，其中期货合约和基金（尤其ETF）因流动性和跟踪精准被机构更广泛采用（图3、图4）[page::5,page::6]。

- 美国市场商品基金以ETF为主，规模和数量增长显著，成本低且风险可控，适合大多数投资者。

2.2 商品资产收益特性

• 商品期货收益拆解为三部分（图5）：

- 利息收益：保证金交易释放部分资金产生利息。
- 展期收益：期货合约展期带来的正负收益，长期影响显著。
- 现货价格变动收益：最难预测，紧密关联通胀和供需关系。

• 商品无稳定现金流，主要通过卖出价格变动获利，区别于权益类的股息和债券利息（图6）。

- 因此，对现金流稳定需求高的投资者不宜配置商品。美国Vanguard、Fidelity等大型目标日期FOF基本以股债为主（图7、图8），而追求绝对收益的产品（如PIMCO All Asset Fund）会配置约10%商品及REITs以实现分散和抗通胀（表2，图9）[page::7,page::8,page::9]。

2.3 商品配置价值——风险控制分析

• 商品与股票相关性为0.33，股票波动率~28%，商品波动率~21%，债券波动率极低且与商品负相关（图10、图11）[page::10]。

- 两组合比较（60%股+40%债 VS 40%股+40%债+20%商品）显示，加入商品组合虽收益略降（10.75%→8.71%），但回撤降近10个百分点，波动率和风险指标显著改善，夏普比率也上升（表3，图12）[page::11]。

• 在股票大幅下跌的高风险月份（中证800跌幅前15名），商品表现普遍优于股票，平均跑赢12.56%（图13，表4），体现商品对冲风险的价值[page::12]。

2.4 商品配置价值——通胀保护功能分析

• CPI与PPI两大通胀指标分别反映消费与生产端通胀。

- 静态分析：在CPI同比高于4%的月份，商品相对股票有正收益（约+2%），低于1.5%时商品落后（-3.77%）（图14，表5）；PPI同比高于6%时，商品跑赢股票3.08%，而PPI低于-3%时跑输1.54%（图15，表6）[page::13,page::14]。

• 动态事件分析：上市连续上升、短期高点、止跌反转时，商品后续表现优于股票，反之则劣于股票。策略基于宏观信号动态调整配置，年化收益提升至9.91%，比固定策略拥有近50%超额收益（图16，表7，表8）[page::15,page::16]。

2.5 不同类别商品配置价值分析

表现差异（图17，表9）[page::17]：

• 基本金属（6.64%）与黄金（7.16%）年化收益最高，农产品负收益-0.3%。

- 波动率最大为基本金属与能源化工（均约21%），农产品与黄金相对较低。

• 最大回撤基本金属、能源化工超60%，农产品和黄金分别为38%和45%。

风险控制（图18~22，表10~12）[page::18~20]:

• 股票下跌时，农产品和黄金跌幅较小，且与股票相关系数低，风险分散效用显著。基本金属和能源化工表现波动大，风险控制能力稍弱。

- 股票上涨时，基本金属、能源类回报更好，而农产品和黄金表现相对温和。

• 配置含农产品与黄金的组合最大回撤和波动率更低，夏普比率最高（约72.6%），收益与风险平衡更佳。

通胀保护差异（图24，表13~15）[page::21~22]:

• CPI高涨期间，黄金（3.43%）和能源化工（2.55%）对抗通胀能力较强，农产品和金属边际较弱但仍为正。低通胀时均为负收益。

- CPI环比与PPI环比显示农产品与CPI关系更紧密，金属与PPI关联更大，黄金因金融属性相关性较低。

• 宏观因子事件分析展示不同类别商品对CPI/PPI指标敏感性差异，能源化工类受影响相对较小，黄金敏感度最低。

2.6 美国与国内商品基金市场现状

• 美国商品ETF由1只增长至80只，规模由13亿增至627.77亿美元，复合增长强劲（图25、26）。其中贵金属ETF占比近80%，能源化工和综合类次之，农产品和基本金属类较小（表16）[page::23,page::24]。

- 国内商品基金市场仍处于起步状态，33只待发行商品基金中多集中于贵金属（14只），其次基本金属和农产品（各10只和9只）；已发行商品基金大多跟踪贵金属现货/期货（表17、18）。

• 证监会批准的86只FOF中仅少量产品纳入了商品资产权重（10%商品指数权重），未来商品基金发展空间巨大（表19）[page::24,page::25,page::26]。

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三、图表深度解读

• 图1&图2: 明确资产配置流程与商品资产在资产选择中的位置，强调收益目标、风险目标和时间维度对资产选择的驱动作用，体现系统化配置思路。

- 图3&图4: 商品投资方式分解直观，成交额柱状图反映国内商品期货的市场活跃度，支持期货合约的重要性。

• 图5&图6: 商品收益拆解及现金流缺失，阐明投资商品不同于权益债券的核心本质，支撑其适用场景局限。

- 图7&图8: Vanguard和Fidelity目标日期FOF坚持股票+债券的组合策略，反映养老金需求对稳定现金流的重视。

• 表2&图9: PIMCO全资产基金典型案例展现绝对收益策略中商品资产配置实际配置比例及历史业绩表现，证实商品资产的收益贡献与风险分散潜力。

- 图10&图11&图12:&表3: 相关性和波动率图表结合回测净值及风险指标，展示加入商品后组合风险得到有效缓释的现象，获得直观且有说服力的风险控制结论。

• 图13&表4: 股票极端下跌月份，商品贵金属表现优异，强化商品对冲风险的功能。

- 图14&图15&表5&表6: CPI/PPI高低区间分别对股票商品相对绩效的影响，为商品抗通胀角色提供量化依据。

• 图16&表7&表8: 宏观因子动态建模调整，提升组合收益，明确量化因子指导意义。

- 图17&表9: 不同类别商品收益波动差异彰显投资组合多样化的重要性。

• 图18&图19&图20&图21&表10&表11: 股票不同市场表现状态下，不同商品种类收益与相关性表现差异，辅助针对性配置。

- 图22&表12: 各类商品融入组合后的综合风险收益指标对比，黄金和农产品组合表现更佳。

• 图23: 长期配置价值指标波动，提醒配置需动态跟踪，非单一类别始终优越。

- 图24&表13&表14&表15: 不同商品对各类通胀指标的敏感度差异，强化通胀防护策略的必要细分。

• 图25&图26&表16-19: 美、国内商品基金市场规模与发展概况、基金分类、规模差异，展望国内商品基金发展潜力。

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四、估值分析

报告未涉及具体公司估值模型或目标价设定，侧重于资产配置层面的分析，无相关财务估值模型（如DCF或市盈率等）应用。

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五、风险因素评估

• 模型假设风险：历史数据与简化模型不能完全还原未来市场现实，模型结论具启示但不具绝对预测力。

- 商品价格波动风险：商品波动较大，收益预测难度高，潜在回撤可能超过其他资产。

• 现金流缺失风险：商品资产不产生稳定现金流，不适合现金流需求高的投资目标。

- 相关性变化风险：长期正相关可能减弱风险分散效用；极端市场情形下商品表现不确定。

• 通胀保护的不确定性：通胀指标影响商品收益的滞后与非线性关系或影响策略有效性。

- 市场流动性与监管风险：尤其国内商品基金与期货市场相对成熟度不足，法律政策变动可能带来操作风险。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告多处强调商品资产的波动性和非稳定现金流，体现谨慎态度，未夸大商品收益能力。

- 风险控制分析中，尽管商品与股票正相关仍提示实测下跌期商品表现优越，建议对相关系数解读保持辩证思维。

• 不同类别商品优势互补，报告提醒“没有单一类别始终优越”，提示投资者需结合具体配置目标，避免偏颇。

- 商品基金领域，虽然海外成熟但国内起步阶段，数据截止2017年，提示当前结论需随市场演进持续验证。

• 组合优化仅通过历史回测验证，无前瞻性测试，模型假设（如常态分布）未明言，可能低估极端风险。

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七、结论性综合

本报告通过对历史数据与市场实例的量化分析，系统梳理了商品资产在大类资产配置中的价值定位。核心发现有：

• 收益特性：商品资产无稳定现金流，收益分布受利息收益、展期收益和现货价格变动综合影响，预测难度大。

- 风险控制价值：长期商品波动和股票相当且正相关，但在极端股票下跌期商品跌幅往往较小，加入20%商品后组合最大回撤降低约10%，年化波动率明显下降，夏普率提升，体现显著风险分散功能。

• 通胀保护功能：商品资产能有效对抗高通胀环境，尤其在CPI和PPI高位及其上升期，商品优于股票表现明显，结合宏观因子策略可提升组合收益近50%。

- 类别差异：基本金属与黄金表现收益与波动率均较高，黄金和农产品在风险分散和跌幅限制中表现优异；能源化工品反应通胀敏感度相对较低，投资组合配置需结合风险与收益目标动态调节。

• 市场现状：美国商品ETF市场成熟，规模大幅扩张，贵金属主导供给格局；国内市场开发较晚，商品基金仍以贵金属为主，QDII基金规模小，整体资产配置潜力巨大。

- 投资建议：针对现金流稳定需求不高且追求绝对收益的投资者，商品资产是重要的风险分散与通胀对冲工具。应在长期战略配置与短期战术调整框架下，结合不同类别商品的特性动态配置，提升组合表现。

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综上，报告给出商品资产在机构资产配置中的深刻价值认识，兼顾风险与收益，适应宏观经济和通胀环境变迁，体现了成熟而务实的资产配置思路与量化分析方法，具有较强的参考价值和指导意义。[page::0,page::4,page::5,page::6,page::7,page::8,page::9,page::10,page::11,page::12,page::13,page::14,page::15,page::16,page::17,page::18,page::19,page::20,page::21,page::22,page::23,page::24,page::25,page::26,page::27]

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图表引用示例

• 图1 大类资产配置框架示意

• 图12 组合净值走势对比（含商品组合显著降低风险）

• 图13 股票大跌月份中商品相对表现良好

• 图14 CPI指标与商品股票月度相对收益

• 图16 宏观因子事件调整后组合业绩提升

• 图17 不同商品类别走势差异

• 图22 不同类别商品配置组合表现对比

• 图25 美国商品ETF数量增长趋势

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（全文完）

报告