• 行业配置从防御向进攻转变，聚焦非银和电子板块，截止2024年9月底，行业景气趋势策略实现绝对收益14.7%，相对wind全A指数超额6.5%。叠加PB-ROE选股，绝对收益提高至20.1%，相对超额11.9%。重点推荐高股息、资源品、制造业出海和AI四大主线 [page::0][page::2][page::3][page::14]

• 行业景气趋势配置模型表现优异，2013年以来多头年化收益22.7%，信息比率1.74，2023年超额收益9.3%，2024年截至9月底超额6.5%。行业困境反转模型利用赔率-胜率框架聚焦长远看好且库存压力低的行业，历史年化超额16.5%，2024年截至9月底超额13.5% [page::15]

• 基本面展示家电、有色金属、汽车、电子等行业库存和营收同比均显示明显回补，资本开支处于历史低位且毛利率和自由现金流指标企稳，支持行业基本面复苏逻辑 [page::4][page::5][page::6]

• 宏观层面经济增长、信用宽松和库存景气指数均处于负区间，但经济和库存近期有修复迹象，预计沪深300盈利增速仍处磨底期。货币宽松指数领先PPI约一年，当前PPI已触底企稳。库存周期处于主动去库存阶段，未来或临近去库存末期，权益资产择时策略依据库存周期给出多空指引 [page::7][page::8][page::9]

• 中观层面，消费板块（食品饮料、家电、医药）估值已修复至历史中枢区，成长板块（通信、电子、新能源）盈利预期上升，估值处于合理区间。大金融板块银行具备较好绝对和相对收益潜力，保险处于估值低位，需关注十年国债收益率的转折，地产估值处于历史较低，通过低房贷利率和宽松货币支持基本面 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• ETF配置与选股策略同步推进，行业ETF配置模型年化超额18.2%，行业景气度选股策略年化超额22.9%，主要配置方向涵盖家电、汽车、证券、通信设备、人工智能等，最新重仓股包含中国石油、格力电器、中国人保、成都银行等代表优质标的 [page::15][page::16][page::17]

• 行业景气度-趋势-拥挤度各行业评分提供投资参考，非银和电子行业表现突出，构成投资核心方向。量化模型基于PB-ROE、盈利预测、库存等多维因素综合构建，确保配置合理、风险控制有效。风险提示包括模型失效和市场环境变化可能影响策略表现 [page::14][page::17]

国盛量化《行业配置：从防御转向进攻，关注非银和电子》报告详细分析

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：行业配置：从防御转向进攻，关注非银和电子——基本面量化系列研究之三十六

- 作者及发布机构：国盛证券金融工程团队，联系人刘富兵、杨晔

• 发布时间：2024年10月14日

- 主题：基于宏观、中观及微观量化模型的行业配置研究，重点在行业景气趋势、库存周期及资金流动性变化的基础上动态调整行业权重，特别强调非银金融和电子行业的投资机会。

• 核心论点：

- 当前行业配置策略由防御性转向进攻性，显著提升成长行业比重；
- 基于右侧行业景气趋势模型及左侧库存景气反转模型，组合表现优异，2024年9月底前，行业景气趋势模型绝对收益率约14.7%，相对wind全A超额约6.5%；
- 在此基础上叠加PB-ROE选股模型后，绝对收益率提升至20.1%，相对超额11.9%；
- 当前重点关注四大主线：高股息、资源品、制造业出海（尤其家电、汽车）、AI及相关通信和电子；
- 提示非银板块因景气和趋势模型双重持有，成为首要重仓行业，而电子行业为第二大重仓行业，行业配置由防御转向进攻，建议加大非银和电子配置权重。

整体来看，报告围绕“从防御向进攻转换”的策略调整，通过量化模型和详实数据支撑行业配置建议，强调非银和电子板块的显著机遇，同时为投资者揭示了宏观景气、库存周期、行业估值与盈利趋势的多维量化分析框架。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 行业配置核心观点（页0-1）

• 裸露行业配置策略结构，包括“右侧行业景气趋势+左侧库存景气反转”双模型融合，实现市场不同阶段配置的互补。右侧模型偏重于趋势和景气判断，左侧更多依赖库存等周期指标。

- 绝对收益和相对收益双重体现，2024年前9月表现稳健且优异；

• 四大主线（高股息、资源品、制造业出海和AI）是当前及中期主线方向；

- 非银金融独立成为最大配置行业（持仓超过15%），电子次之，代表整体行业权重向成长与景气逻辑迁移；

• 行业年内相对强弱（RS）指标确认煤炭、电力、银行、通信等行业持续走强，显示配置选择的广泛认可度；

- 行业趋势的强度与拥挤度指标结合，支撑行业轮动中避免拥挤的风险，利于实现稳定超额收益。[page::0,1]

2.2 图表1-4 行业景气趋势及库存景气模型表现（页2-3）

• 图表1展示2024年累计策略收益14.7%，行业趋势模型显著跑赢市场基准（wind全A，绿色阴影持续上升，蓝线跑赢橙线基金基准），并体现出相对稳定的β低波动持仓特点（Beta=0.76，Sharpe=0.84）；

- 行业配置建议带有明确行业权重：高股息26%，资源品17%，制造业出海20%，AI 22%，非银15%；

• 图表2行业景气-趋势-拥挤度散点图形象呈现“强趋势且高景气”行业主要集中在家电、非银、电子、通信等，且颜色和气泡大小表明非银与电子趋势强且拥挤度适中；

- 图表3总结叠加PB-ROE系统后的选股策略（多头组合）表现更优，2024年前9月绝对收益20.1%，相对超额11.9%，表现明显优于仅行业景气；

• 图表4显示左侧库存景气反转策略同样实现绝对收益9.6%、行业等权超额13.5%，强调了从库存压力缓解和补库存动作中获取超额收益的潜力。

以上双模型分别捕捉趋势与周期反转动态，有效规避拖累或提前布局，保障组合超额稳定性。策略强调“底部反弹跟随趋势”以及“补库存景气回升”带来的行业切换机会。[page::2,3]

2.3 图表5-8 四重点行业库存与财务指标修复（页4-6）

• 重点跟踪家电、汽车、有色金属和电子四大制造业细分行业的资产负债表和利润表指标：

1. 库存同比回补明显，家电与电子从2023年下半年开始企稳，汽车有色则是2024年初企稳；
2. 营收同比稳定回升，体现基本面修复；
3. 资本开支/固定资产及无形资产比例维持在历史相对低位，显示行业尚未过度扩张，具备补库存的资本空间；
4. 毛利率整体呈上升趋势，特别家电、汽车及有色已处于历史相对高位，电子仍有上升空间；
5. 自由现金流有显著向好趋势，家电自由现金流明显回升至历史高位，汽车和有色处于0轴上方企稳，电子虽总体为净负但呈改善态势。

组合这一组硬数据可靠支撑库存补齐的业绩弹性，结合行业趋势选择，可望带来持续成长机会。投资组合可增加该类中游制造业快照以提升成长配置。[page::4,5,6]

2.4 宏观视角：经济、通胀与库存周期（页7-9）

• 宏观景气指数（经济、信用、货币、库存）整体处于0轴下方，表明宏观经济及相关信心尚在承压，货币宽松指数刚超0轴显示宽松预期；

- 经济扩散指数持续走弱，暗示沪深300盈利增速仍在磨底阶段；

• 货币宽松指数领先PPI约一年，PPI或于短期见底企稳，物价压力有望缓解；

- 库存周期位于主动去库存阶段，结合经济形势表明权益资产配置节奏仍需谨慎；

• 库存景气显示经济结构亮点与补库存迹象：工业金属、出口制造、AI相关消费电子以及医药医疗板块获益明显，其中库存水平不高、未来业绩有支撑产业排在框内右下，以利于深入关注。

- 择时策略历史表现显示，在主动补库存阶段持有权益资产更优，当前存在从主动去库存尾声向补库存过渡的迹象，需要密切跟踪数据验证后期投资节奏调整。[page::7,8,9]

2.5 中观视角：行业估值与景气（页9-13）

• 强调估值修复现象：消费板块中食品饮料、家电、医药的业绩透支年份分别处于历史58%、79%、69%分位，估值修复至中枢水平，长线配置价值提升；

- 成长板块重点关注通信、电子、新能源，业绩透支年份处于历史中低分位，上调盈利预期，估值吸引力增强，建议跟进；

• 大金融板块银行与保险均具备配置价值。银行未来一年绝对和相对收益均有望实现，估值性价比支持；保险PEV估值居历史低位，需关注十年期国债收益率走势，保费增速有所改善；

- 房地产行业估值低位，受利率和货币宽松支持，关注政策与市场变化。

• 图表均显示细致的盈利预期景气指数、业绩透支年份坐标及股价估值指标，映射行业不同发展阶段与市场定价合理性。

中观分析为微观投资策略和行业配置权重做出理性判断提供坚实数据基础，使行业轮动投资与宏观环境和基本面联动更加紧密。[page::9,10,11,12,13]

2.6 微观层面量化策略（页14-17）

• 描述三大量化策略类别：

1. 行业景气趋势模型，聚焦高景气、高趋势、低拥挤度行业，抵御拥挤驱动策略风险，历史超额回报显著，2023-2024年表现优异；
2. 行业困境反转模型，关注基本面缓解、业绩反弹的行业，特别注重库存和资本开支回暖条件，捕捉补库存驱动的反弹行情；
3. 行业ETF配置模型，实操考虑行业ETF产品落地，目标替代行业指数，表现优异，信息比率达到1.87；
4. 景气度PB-ROE选股模型，基于行业权重确定，选择性价比高公司，年化超额达22.9%，2024年绝对收益超过20%。

• 细节包括行业ETF和个股配置建议，权重明确分布，重仓股包括中国石油、格力电器、中国人保、成都银行、长城汽车、立讯精密、华能水电等多样化代表标的；

- 图表系列表现净值曲线清晰展现各策略长期稳健的超额收益能力；

• 强调结合左侧库存反转与右侧趋势模型，实现投资周期与结构的平衡。

- 报告末尾严谨提醒风险，模型历史有效性依赖于未来市场及政策环境的稳定，提示投资者合理解读和独立判断。[page::14,15,16,17]

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三、图表深度解读

3.1 图表1（页2）

• 描述：展示了基于行业景气趋势的策略于2024年累计绝对回报14.7%与相对wind全A指数超额6.5%的表现。

- 解读：策略在年初遇跌后逐渐恢复，上半年持续跑赢基准，年底加速上涨，说明行业景气趋势的实时捕捉效果良好。持仓分散且β偏低（0.76），减少系统性风险。

• 联系文本：支持行业配置策略转向进攻，尤其非银和电子等行业配置贡献显著。

- 数据和限制：回测表现基于Wind数据，量化模型可能在极端市场环境下失效，历史表现不能完全保证未来。

3.2 图表2（页2）

• 描述：行业景气-趋势-拥挤度散点图，颜色气泡大小表示拥挤度强弱。右上象限行业代表“强趋势+高景气”，主要集中在家电、非银、电子与通信。

- 解读：位置表明非银和电子行业当前趋势强且景气，拥挤度适中，为配置重点。左下象限行业（如地产、钢铁）景气低且趋势弱，风险较大。

• 联系文本：量化模型形成行业权重分配指引，为投资决策提供结构性参考。

- 数据说明：拥挤度表示投资者集中度，过高可能增加回调风险，模型结合选择拥挤度适中行业。

3.3 图表3（页3）

• 描述：景气趋势+PB-ROE选股策略表现图，2024年绝对收益20.1%，超出wind全A超额11.9%。

- 解读：表明结合选股策略后，收益与超额收益显著提升，选股因子（估值加盈利回报）增强了行业景气模型的效用。

• 联系文本：强调行业配置不仅靠行业权重，更要选出具体优质股票，策略层面提升投资回报。

- 数据限制：选股策略表现同样受宏观与政策周期影响，存在模型参数调整风险。

3.4 图表4（页3）

• 描述：行业库存景气反转策略表现，截止9月底绝对收益9.6%，相对行业等权超额13.5%。

- 解读：说明库存周期的动态识别有效捕捉到受困行业的反弹，具有良好的选时价值。

• 联系文本：辅助右侧趋势模型，实现低景气反转捕捉，提升组合整体表现。

3.5 图表5（页4）

• 描述：行业库存景气二维图，横轴为库存高低，纵轴为景气强弱。右下角蓝色气泡代表“高景气+低库存”，理想买点。红色充气泡代表“不符合补库条件”行业。

- 解读：重点关注蓝色气泡集中区域，家电、电子、有色、白色家电等均出现补库存迹象。政策面与基本面支持库存回补，相关行业迎来估值和盈利改善拐点。

• 联系文本：策略提示数据和名单支持补库存状态的投资机会，配置角度为“结构+周期”综合。

3.6 图表6-10（页4-6）

• 该组图表涵盖库存同比、营收同比、资本开支比例、毛利率、自由现金流等指标跟踪，形成产业链补库存的实证基础。

- 均呈现明显行业基本面修复和活跃度上升，支撑估值修复和市场关注度提升。

• 相关行业中，电子行业虽资本开支较高且自由现金流为负，反映资本密集及成长型特征；家电与汽车补库存趋势成熟且现金流健康。

- 这些数据佐证了报告强调的产业链库存周期底部已经到来，未来业绩弹性和估值改善值得重点关注。

（图6至图10分别为库存同比、营收同比、资本开支等财务指标，各自均体现补库存及盈利复苏信号）[page::4,5,6]

3.7 图表14-17（页8-9）

• 宏观经济扩散指数和沪深300盈利增速的相关趋势验证了景气回升仍在酝酿阶段，盈利或磨底，但存在潜在弹性。

- 货币宽松指数领先PPI，数据支持PPI即将企稳，物价压力放缓有助于企业盈利稳定。

• 库存周期定位主动去库存阶段，结合经济景气指标提出股票资产配置仍需审慎，有可能临近转折点，提示投资者留意信号变化及时调整。

- 择时策略示意图表现历史周期规律清晰，能为投资决策提供可操作的时间窗口。

该宏观分析为行业与微观策略搭建宏观基础框架，增加整体逻辑连贯性。[page::8,9]

3.8 图表18-29（页10-11）

• 通过分析师景气指数和业绩透支年份指标细分消费、成长和大金融板块：

- 食品饮料、家电、医药行业景气指数位于扩张区且业绩透支年份中枢水平，估值修复，适宜长线配置；
- 成长股领域通信、电子及新能源业绩透支年份较低，盈利预期提升，估值合理，是潜力板块；
- 大金融板块银行、保险的估值性价比提升，保险估值低位等待调整机会，银行估值历史良好对应未来收益潜力。

• 结合历史分位数和盈利预期对比，细致刻画不同板块周期位置及估值回归潜力，投资者可据此做风险调控和风格布局。[page::10,11]

3.9 图表30-36（页12-13）

• 银行板块估值性价比与未来收益相关显著，当前处于适中估值水平，历史经验表明有继续上涨潜力，同时相对沪深300有优势；

- 保险估值历史最低，需重点关注十年国债收益率，当前利率处于阶段低位，若利率见底反弹，保险有较大配置机会；

• 地产估值基于NAV模型处低位，房贷利率创新低，货币政策宽松，为地产修复提供政策支撑。

整体显示大金融尤其是银行和保险在估值和盈利预期上形成合理甚至积极配置窗口，符合配置转向的策略核心。[page::12,13]

3.10 图表37-44（页14-17）

• 综合多因子行业配置模型打分，结合分析师盈利预期、趋势强弱、拥挤度，支持非银、电子、家电、汽车、通信等重点行业权重；

- 行业景气度趋势策略、困境反转策略、ETF配置和PB-ROE选股策略均体现优异的历史表现和稳健的超额收益，月度胜率均高于70%，最大回撤较小；

• 模型策略推荐的具体行业ETF与个股配置包含多元化标的，涵盖消费、资源与金融多个核心领域；

- 图表显示行业组合净值和超额表现持续稳步攀升，表明量化研究框架和策略实现盈利能力强。

该部分为报告的核心成果展示，佐证宏观中观微观数据分析到策略执行全链条的严谨构建与有效运行，具备较高应用价值。[page::14-17]

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四、估值分析

本报告虽不专注于单纯估值方法论，但涉及了多个行业的估值层面深入观察：

• 相对估值指标：PE、PEV等传统指标结合历史分位数评估行业估值修复程度，如消费板块估值已修复至历史中枢，成长板块估值处中低位；

- 估值性价比指数：银行板块采用股权风险溢价衡量，揭示未来一年收益潜力；

• 构建行业NAV估值模型：地产行业估值定价底部明显，结合低房贷利率和宽松货币背景形成较好底部支持；

- 结合盈利透支年份：用盈利透支年份反映当前估值对应未来盈利恢复时间，通过历史分位辅助判断估值合理性。

这些估值指标多综合行业盈利预期、盈利周期及市场定价，帮助投资者准确把握行业相对价值，辅助量化模型构建科学的行业权重。[page::9-13]

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五、风险因素评估

报告中明确提示关键风险：

• 研究结论建立在历史数据及统计模型基础上，未来市场环境如发生重大变化，模型可能失效；

- 行业景气与库存周期波动具有较强周期性和偶发性，宏观经济因素、政策调整、国际环境变化可能改变景气趋势；

• 模型拥挤度风险导致的超额收益波动及时点判断偏差；

- 选股模型所依赖的盈利预测、PB-ROE数据的准确度和时效性；

• 投资者需理性判断，严禁将报告内容机械套用作买卖操作依据，需结合自身风险承受能力。

整体风险提示较为充分，看重模型稳健性，但考虑未来不确定性，建议投资者结合宏观政策和个股基本面审慎决策。[page::1,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告侧重历史和统计模型数据建模，模型有效性依赖于数据完整与市场稳定，不同经济周期阶段模型表现存在差异；

- 采用“盈利透支年份”等指标量化景气和估值，虽有效但易受行业周期性波动影响，峰谷估值判断可能出现滞后；

• 行业配置建议虽然明确，但对于政策事件、突发国际风险的影响预判较弱；

- 非银金融板块高权重基于指标推断，若宏观金融风险突然暴露可能导致业绩波动；

• 报告对成长行业偏好较强，短期内市场波动可能带来回撤风险。

- 模型拥挤度指标虽能风险提示，但过度依赖历史统计特征可能忽视市场结构性变化。

总体来说，报告较为自洽，数据和模型论据详实，但对突发性及非结构性风险提示不够详细，提醒投资者需结合宏观政策及市场环境主动调整策略。

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七、结论性综合

本报告系统呈现了国盛证券金融工程团队基于三层次量化研究框架（宏观-中观-微观）的行业配置策略，从宏观经济景气、通胀和库存周期，再到行业估值和分析师盈利预期，最终到量化策略结构的严密衔接，实现投资组合结构的动态优化。

主要结论与见解包括：

• 行业配置策略形成由传统的防御型资产配置向进攻型成长配置转变，兼顾了景气、趋势和估值性价比；

- 右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型双轮驱动，拥有明确的策略超额收益（2024年9月底分别为14.7%、9.6%的绝对收益率和相对收益优势），支持行之有效的轮动投资思维；

• 重点行业非银金融和电子成为组合双重重点，特别是在当前经济库存逐步修复背景下，非银金融获资金青睐，电子产业受益于AI及消费电子补库存；

- 宏观层面经济景气指标、货币宽松节奏和库存周期状态为行业配置与择时提供坚实的基础和判断依据；

• 基本面微观指标库存、营收、资本开支、毛利率及现金流等确认重点行业业绩补库存逻辑；

- 中观分析详细评估多行业估值修复程度及盈利预期，支持行业配置的合理性；

• 多种量化策略模型均表现出极佳绩效和稳定性，结合ETF及选股实现有效落地；

- 风险提示全面，尽管模型历史表现优秀，但面临未来宏观、政策与市场环境变化风险，投资者需谨慎应对。

图表方面，从收益曲线、行业散点分布、库存景气二维图谱，到盈利预期及估值指标时间序列及行业ETF持仓，均深刻展示量化研究方法对行业配置的精准辅助作用。丰富的图表信息有效传递策略逻辑及行业景气的动态演变，有助于投资者全方位理解当前市场配置机遇。

总体而言，报告展现国盛金融工程团队的核心量化优势和实证研究成果，强调在“经济去库存后补库存”和“技术成长主线与非银金融资产配置机会”并存的结构性市场背景下，通过量化研究捕捉行业景气弹性和投资机会，实现由防御性向进攻性资产配置转换的投资逻辑，具备较强的现实指导价值和投资应用潜力。投资者可重点关注报告所点名的非银、电子及重点成长板块配置机会。[page::全篇]

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附件：部分重点图表Markdown展示

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# 综上，该报告从多角度、多模型、多策略验证了“防御向进攻配置转换”的合理性，指向非银和电子行业的新机遇，并通过丰富的量化指标及实证数据，为投资人提供坚实的研究基础和实践路径。

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