新期权品种上市预期与市场影响 [page::3]

• 2019年1月28日，天然橡胶、棉花和玉米期权正式挂牌，满足实体企业风险管理需求，有助于“保险+期货”试点，支持乡村振兴。

波动率走势分析与判断 [page::4][page::5]

• IVIX(30d)指数连续6日下跌，近远月波动率存在较大价差，存在收敛压力。

• 上一轮市场波动率下跌伴随交易额萎缩，本轮IVIX下跌时交易额未萎缩且RV创新高，显示市场动能充足，预计波动率难持续下跌，或将反弹。

一周热点行情与市场情绪 [page::6]

• 50ETF本周上涨1.54%，交易额PCR由1.026降至0.915，市场情绪偏谨慎。

- IH合约当月升水1.55，认购期权波动率高于认沽，显示认购波动率溢价。

市场波动率及期权交易数据 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 日期 | VIX(30d) | Vix(60d) | RV | 上证50交易额(亿) | 50ETF交易额(亿) | 认购交易额(亿) | 认沽交易额(亿) |
|------------|----------|----------|-------|------------------|-----------------|----------------|----------------|
| 2019/1/4 | 21.49 | 20.31 | 21.53 | 295.80 (+13.08%) | 18.78 (-23.11%) | 3.75 (+5.03%) | 4.04 (-43.76%) |

• IVIX有所下降但RV开始上升，认购期权交易额小幅上涨，认沽交易额大幅下降，整体波动率趋于企稳。

• 50ETF价格呈下跌趋势，但券商指数和银行指数出现反弹，显示市场分化。

技术分析与量化策略回测概述 [page::12~22]

• 回测均基于平值合约，采用日内交易信号，风险准备金较充足。

- 简单趋势策略包括5日均线策略（图11）、DMA策略（图12）、RSI策略（图13）和ROC策略（图14），以及RSI与ADXR组合策略（图15）均展示正收益趋势。

各类期权策略收益回顾 [page::18~22]

• 买入看涨期权在本周表现强劲，实现累计收益31.58%，买入看跌期权累计亏损54.97%。

- 备兑看涨、牛市和熊市价差等策略均体现不同程度收益或亏损，反映期权多样化应用价值。

• 波动率策略（跨式、勒式）以及期现套利策略整体收益表现较弱或接近于零，反映市场波动阶段性影响。

财通证券研究报告详尽分析报告

报告标题：波动率下跌趋势或难持续
作者：陶勤英（分析师），熊晓湛（联系人）
发布机构：财通证券股份有限公司
发布日期：2019年1月5日
研究主题：中国期权市场，特别聚焦50ETF相关隐含波动率（IVIX）走势与波动率策略分析

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一、元数据与报告概览

本报告围绕2018年末至2019年初中国期权市场的隐含波动率趋势展开，重点分析了IVIX指数下跌趋势是否会继续，以及市场整体情绪、期权交易数据与波动率动态。同时，报告涵盖了2019年新增期权品种的推出、市场交易量与持仓状况、隐含波动率结构和波动率策略的效果评估。报告整体基调偏向市场短期波动性企稳的判断，并对具体期权交易策略进行了历史回测及表现分析，最终没有明确给出单一的股票或行业评级，而是为投资者提供了多方面的量化与策略分析参考。报告作者均具备中国证券业协会登记的证券投资咨询资质，保证了其专业水平和研究的独立客观性[page::0,1,23]。

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二、逐章节深度解读

1. 2019年迎来3个新期权品种（第3页）

证监会批准天然橡胶、棉花、玉米三类农业期权合约挂牌交易，挂牌时间为2019年1月28日。三种产品均属于重要农产品，期货市场运行稳定，期权品种推出有利于实体企业风险管理和农村农业保险体系降低成本，支持乡村振兴。
分析：这是期权市场制度环境层面的重要推动信号，显示监管部门积极支持期权市场多元化发展，丰富了投资工具，有利于稳固和扩大期权市场基础。对期权市场宏观环境构成积极支撑，增加对冲工具的可用性与广泛性，间接提升市场活跃度和资金参与度[page::3]。

2. 波动率会继续下跌吗？（第4页）

IVIX30天隐含波动率指数自2018年12月中旬起陷入连续六日下跌，至1月4日报收21.49。图1显示短期（30天）和中期（60天）隐含波动率存在明显价差，呈逐渐收敛趋势。作者认为，短期波动率的下跌源自于与远月波动率收敛的压力，不具备持续动力。
关键逻辑：历史数据揭示两个期限隐含波动率的价差一般趋于收敛，超过一定幅度后短期波动率通常反弹。若无明显外部负面冲击，波动率难持续远跌。

底层假设：隐含波动率结构存在期限套利现象（contango/backwardation），期权隐含波动率曲线存在一定的均值回归特征。风险事件未明显释放，隐含波动率下行动能有限[page::4]。

3. 本轮波动率下跌行情与市场动能差异（第5页）

与前一轮11月至12月中旬近40%大幅下跌行情不同，当前虽有波动率下降，交易量和真实波动率（RV）却处于相对高位，市场并未因波动率下降而快速萎缩。
图2显示当前上证50交易额稳定，而RV反弹至两个月高点，表明市场观望情绪在减少，投资者交易活跃，隐含波动率下跌可能是调整而非趋势。

结论：本轮波动率的下跌可能带有技术性调整性质，未完全对应市场信心下降，反映短期波动存在反弹可能[page::5]。

4. 一周热点行情回顾（第6页）

• 50ETF截至1月4日收于2.31，周涨幅1.54%。

- PCR（卖出认购与认沽的比率）自12月底1.026降至0.915，表明认购期权参与度上升，但市场情绪仍偏谨慎。

• 平值期权的认购隐含波动率高于认沽（23.25% vs. 21.59%），认购期权存在波动率溢价，显示投资者对上行波动的预期略强。

- IH指数合约对上证50指数维持升水约1.55点，反映期货市场对未来行情保持谨慎积极。
图3展示IH合约与上证50价差变化，波动较大反映市场不确定性。

整体情绪偏谨慎，投资者预期不明朗[page::6]。

5. 波动率企稳迹象及交易额变化（第7页）

• 表1显示了50ETF相关的多期限隐含波动率指标及历史和真实波动率数据，隐含波动率均处于20%左右水平，短期波动率轻微下滑。

- 表2显示上证50指数交易额同比小幅增长13.08%，而50ETF交易额反而下降23.11%，认购期权交易额小幅上涨5.03%，认沽期权交易额大幅下降43.76%。
解读：市场整体资金略显分流，投资者风险偏好略有变化。认购期权活跃反映对市场底部的乐观预期，认沽大幅减少反映部分风险需求减弱。伴随交易额的变化，波动率指标趋于稳定，暗示市场波动企稳[page::7]。

6. 50ETF走势与相关指数回顾（第8页）

• 50ETF走势近期表现震荡回升，收盘价从去年12月底2.275上升至1月4日的2.31，反映指数平稳回升（涨幅2.17%）。

- 银行和券商指数表现较强，同步上涨反映金融板块为权重板块贡献支撑。
图4的近200日50ETF收盘价走势体现了2018年连续下行趋势，但年底开始出现企稳迹象。
图5展示了50ETF期权持仓PCR，近期处于约0.6-0.7区间，偏向认购集中，反映投资者看涨偏好。


整体体现市场正处于底部反弹的技术调整时期，投资者结构性分歧依然存在[page::8]。

7. 期权交易量、交易额及隐含波动率（第9-10页）

• 表7-9及图6-7显示期权认购、认沽的交易量与交易额PCR，交易额PCR数值回落至0.7-0.9水平，反映认购期权交易活跃且多头意愿增强。

- 图8和图9展示50ETF不同期限波动率和主要期权合约隐含波动率走势，整体处于20%左右，波动率处于近年均值附近，有明显季节性波动，与市场估值稳定期匹配。


隐含波动率的稳定有助于期权策略展开，且呼应波动率企稳判断[page::9,10]。

8. 期权类私募产品净值参考（第11页）

• 表10呈现多只私募基金（套利策略、股票多头等）近年净值表现，部分基金净值稳定在1.0以上，显示期权策略具备一定投资价值。

- “进退自如”策略结合方向与波动率特征，基金净值在2018年始终保持接近2倍水平，稳定增长。
图10表现整体净值走势平稳上升，说明该策略在波动率市场的风险调整收益较好。

这表明结合市场方向与波动率特征的复合期权策略具有较强生命力和实践意义[page::11]。

9. 技术分析策略回测（第12-17页）

• 报告设计了包括5日均线、DMA、RSI、ROC及复合指标RSI+ADXR共5种技术指标策略。

- 具体交易规则基于每日买卖平值认购/认沽期权，配合趋势判断，保证金设置充裕且符合市场实际交易环境，手续费计入成本。

• 各策略净值图显示，5日均线策略净值在2015年到2018年起伏较大，DMA、RSI和复合策略表现更为平稳且收益累积良好，尤其RSI和ADXR组合策略表现最佳，净值呈现平稳增长趋势。

图11至图15展示策略净值走势，体现不同技术指标对市场趋势的捕捉能力和投资回报水平。
（图示附见报告）
这些策略有效结合市场波动性和趋势性特征，较好地利用期权市场特性进行投资组合优化[page::12-17]。

10. 期权交易策略表现（第18-22页）

• 期权策略多样，包括买看涨/看跌期权、备兑看涨、价差策略（牛市看涨价差、熊市看跌价差）、合成空头、波动率跨式和勒式策略及期现套利。

- 本周收益分析显示：
- 看涨期权策略取得较好反弹，累计收益31.58%，但波动大；看跌期权策略表现不佳，累计亏损54.97%。
- 备兑看涨和牛市看涨期权价差策略均表现较稳定微升，分别累计收益1.44%和4.68%。
- 合成空头和熊市价差策略表现不稳定，合成空头累计亏损9.38%，熊市价差策略略有小幅亏损。
- 波动率策略跨式表现持续负收益，勒式策略累计亏损超过10%。
- 期现套利表现中性，均收益接近零。

• 各策略收益图显示历史累计走势，可见大部分策略收益具有波动性，同时部分套利策略保护性能较好。

整体呈现市场趋势性策略（看涨、价差）表现优于纯波动率策略，市场当前处于波动率平稳、结构趋向多头的阶段[page::18-22]。

11. 信息披露与评级（第23页）

报告明确说明分析师的执业资格和专业承诺，保证研究观点独立、客观。公司对报告评级系统科普清晰，但本报告未直接给出具体评级结论。免责声明和版权保护声明充分，为报告使用规范提供保障。
评级定义标准为未来6个月个股或行业超/跑市场的具体百分比区间，提供后续定量参考框架[page::23]。

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三、图表深度解读

• 图1（近远月波动率逐渐收敛）

该图显示短期隐含波动率（30d）明显高于中期隐含波动率（60d），但两者呈逐渐收敛趋势，说明短期波动率受市场临近风险事件影响波动较大，长期波动率相对平稳，结构上向长期波动率靠拢压力逐渐形成，是本轮短期波动率下跌的技术性原因。

• 图2（本轮下跌中波动率趋势）

该图结合交易额（上证50绿色柱状）、短期隐含波动率和实际波动率（RV）显示，虽然短期隐含波动率下跌，但交易额未萎缩且真实波动率达到近两个月高点，反映市场交易活跃，支持作者认为短期波动率下跌难持续。

• 图3（IH合约与上证50指数价差）

显示期货合约IH与现货指数价差动态，价差处于较为波动状态，近期约为正值1.55点，说明期货市场对现货存在升水，典型多头市场特征。这为短期整体市场偏谨慎但仍保持一定看涨预期提供支持。

• 图5（50TF期权持仓量PCR）

PCR低于1且在0.6-0.7区间震荡，显示认购期权持仓多于认沽，投资者整体多头倾向明显。周期内PCR波动对应市场情绪波动，当前略显偏多。

• 图6和图7（交易量、交易额PCR）

交易量PCR（认沽/认购），目前稳定在0.7-0.9区域波动，交易额PCR呈现下滑趋势，表示认购期权成为交易热点，认沽期权相对冷却。

• 图8和图9（波动率走势及平值合约隐含波动率）

显示波动率各指标波动均在合理区间，平值认购隐含波动率普遍高于认沽，反映认购期权较受市场青睐，存在溢价。

• 技术策略净值图（图11-15）

反映不同技术分析指标与期权结合的策略效果，RSI及DMA表现较优，表明动量指标和均线指标结合期权可较好捕捉趋势。

• 策略库收益图（图16-25）

系列收益图表明不同策略在过去时间段的累积报酬水平，尤其牛市价差、备兑看涨等策略表现相对稳健，而纯买看涨/看跌及波动率策略波动较大。

整体图表支持本文关于市场波动率短期下跌难持续、市场情绪偏谨慎但趋势转好的核心判断[page::4-22]。

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四、估值分析

本文严格意义上未涉及具体公司或标的的估值方法与财务预测，故无DCF、PE等传统估值模型内容。报告聚焦于期权市场的隐含波动率趋势与策略有效性分析，基于数量化交易和技术分析，通过策略净值表现和市场指标变化对市场未来走势及投资机会进行推断。

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五、风险因素评估

报告中着重提示市场隐含波动率下跌背后的技术性因素和市场实际交易态势的矛盾性，间接揭示风险点：

• 短期隐含波动率急速下跌可能是市场错判或短暂技术调整，若后续出现强烈负面事件，有可能引发波动率快速反弹，带来期权价格剧烈波动风险。
• 交易量、交易额的快速变化意味着市场流动性存在短期不稳定风险。
• 期权策略表现波动较大，部分策略负收益显著，策略执行风险和市场风险叠加，需要投资者谨慎操控。

报告未具体提出针对风险的缓解方案，更多是通过量化数据和市场结构分析提供风险警示与趋势判断[page::0,5,7,18-22]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告客观基于数据，整体逻辑严谨，但对波动率趋势的预测基于对结构性期限价差收敛的理解，未充分量化潜在宏观或政策变化对隐含波动率的突发冲击，短期波动率反转风险仍存。
• 交易额和持仓变化被解读为市场活跃和波动率企稳信号，但认沽期权交易额大幅下降也可能反映避险需求不足，隐藏潜在风险。
• 私募产品和策略回测结果虽展现一定收益和稳定性，但缺乏具体的风险指标（如波动率、最大回撤、夏普比率等）披露，策略稳定性和有效性需进一步验证。
• 报告多次强调“市场情绪偏谨慎”，但认购期权波动率溢价和期货升水又显示部分投资者乐观，可能存在市场分歧，投资者需注意短期快速波动的可能性。
• 评级定义明晰，报告未提供具体评级意见，结构上较为中性。

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七、结论性综合

本报告针对2019年初中国50ETF期权市场的隐含波动率下跌趋势进行了细致剖析，结合市场交易额、持仓状况、期权隐含波动率期限结构、交易策略回测表现等多维数据，得出以下核心结论：

• 短期隐含波动率（IVIX 30d）虽呈现连续下跌，但结构性价差趋向收敛，技术面上此趋势难以持续，易出现反弹修正。
• 当前波动率下跌伴随真实波动率(RV)与交易额的激增，市场活跃度不减，反映资金意愿未明显退潮，提供波动率企稳的支撑。
• 市场情绪整体偏谨慎，认购期权波动率溢价及期货升水表明市场对未来行情依旧抱有一定乐观预期。
• 期权多种技术分析策略和量化模型显示，结合趋势和波动率的策略较为有效，尤其DMA及RSI指标辅助的策略表现优异，建议在当前市场环境中注重策略组合运用以捕获波动率及趋势收益。
• 期权私募产品净值表现稳定，显示市场资金对该类策略持认可态度。
• 期权市场活跃，但认沽期权交易额大幅下降，警示风险偏好下降，投资者需警惕潜在市场震荡风险。

综上，报告作者判断当前波动率下跌趋势难以持续，市场短期有望企稳反弹，期权相关策略在当前波动率和市场结构环境下具有较好发挥空间，适宜投资者积极关注并审慎布局相关期权策略[page::0-22]。

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参考图表汇总

| 图表编号 | 内容说明 | 关键解读 |
|---------|------------------------------------|-------------------------------------------|
| 图1 | 近远月波动率的收敛趋势 | 技术性波动率下跌因价差收敛压力产生 |
| 图2 | 本轮波动率下跌伴随交易额及RV动态 | 交易额与RV未萎缩，表明波动率下跌非持续性趋势 |
| 图3 | IH合约与上证50指数价差 | 期货升水体现市场多头预期 |
| 图5 | 50ETF期权持仓量PCR | 投资者持仓偏多头 |
| 图6-7 | 交易量和交易额PCR | 认购期权交易活跃，认沽期权疲软 |
| 图8-9 | 50ETF隐含及历史波动率及平值期权隐含波动率 | 波动率稳定，认购溢价显著 |
| 图10 | “进退自如”策略净值走势 | 方向与波动率结合策略表现稳健 |
| 图11-15 | 技术指标策略净值（5日均线、DMA、RSI、ROC、组合） | 多数策略收益稳定，RSI+ADXR表现优良 |
| 图16-25 | 期权各种策略累计收益 | 趋势策略优于单纯波动率策略，期现套利表现中性 |

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综上，本报告为投资者提供了一份内容翔实、数据详实的期权波动率与策略分析研究，是理解2019年初中国波动率市场形势与期权策略配置的重要参考资料。

附注

所有结论及数据均来源于原报告，引用页码如文中标识，以保证溯源准确性。

报告