2021年商品期货市场整体情况 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 2021年商品期货单边成交额达462.8万亿元，同比增长43.7%。

- 品种数量达64个，新增生猪和花生仁期货。

• 螺纹钢、沪镍、沪铜日均成交额居前。

- 南华商品指数全年涨20.9%，波动率19%，波动创12年新高，特别是工业品波动明显加剧。

• 黑色系涨幅突出，但在监管政策影响下出现较大价格反转。

手续费调整事件统计与价格效应 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 2021年手续费调整事件达到199次，创新高，平均每品种调整3次。

- 主动上调手续费事件自2015年以来累计87次，2021年主动上调42次，主要集中在黑色系，占46%。

• 个别品种多次手续费上调后价格大幅反转，例如铁矿石1609、动力煤2103和玻璃2109合约呈现较强的下跌或震荡行情。

• 上调公告日大多数早于实施日1-4日，公告后价格表现存在“最后的疯狂”，实施日前后趋势普遍结束。

- 公告前20日涨幅超20%的品种，实施后5日平均下跌3%。

2021年度CTA策略表现与手续费调整影响 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 时序趋势策略2010年以来年化收益16.6%，2021年收益创新高33.1%，波动和回撤也升高，关键跌幅均对应手续费上调事件影响期。

• 横截面四因子策略稳健，2010年以来年化收益12.8%，2021年收益6.7%，回撤5.4%，受监管干预影响较大。

• 二维综合CTA策略通过时序与横截面因子结合，提高收益风险比，2021年年化收益20.0%，夏普2.25。

叠加手续费上调事件干预的CTA策略提升效果 [page::16][page::17]

• 叠加手续费上调事件干预后，采用空仓或做空策略显著提升2019年时序趋势策略表现，做空干预年化收益39.3%，回撤7.5%，Calmar提升至5.25。

- 二维综合CTA策略叠加干预后，收益率提升至22.7%，夏普2.8，Calmar5.7，回撤明显降低。

国内外管理期货和CTA基金整体表现 [page::17][page::18][page::19]

• 全球CTA基金管理规模在2021年达到3430亿美元，同比增长14%，Barclay CTA指数年涨5.25%。

• 国内CTA私募基金2021年平均收益12.9%，中位数6.7%，其中非量化类表现优于量化类，主观套利策略表现最好。

| CTA基金类别 | 数量 | 收益率中位数 | 收益率均值 |
|------------|------|---------------|------------|
| 全部 | 859 | 6.7% | 12.9% |
| 量化类 | 372 | 6.8% | 9.8% |
| 非量化类 | 487 | 6.3% | 15.1% |

• 代表管理基金2021年收益排名最高超过50%，整体收益良好，具体产品数据详见报告。

商品期货 CTA 专题报告（十三）详尽分析解读

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《商品期货 CTA 专题报告（十三）——手续费上调事件意味着趋势终结？——2021 年商品期货市场总结》
作者：吴先兴、何青青
发布机构：天风证券股份有限公司
日期：2022 年 01 月 24 日
主题：2021 年商品期货市场表现与趋势跟踪（CTA）策略研究，聚焦交易手续费上调事件对市场价格和CTA策略的影响与应对策略。

核心论点与评级：

• 2021 年商品期货市场价格及波动均创历史新高，主要受全球流动性宽松、供需紧张、极端天气等因素推动。

- 为防范过度投机，交易所频繁上调交易手续费，尤其对黑色系商品集中调控，手续费上调多发生在价格上涨趋势后期，并伴随价格快速反转。

• 手续费调整强化了价格趋势的终结信号，对趋势跟踪型CTA策略产生重大影响。

- 报告通过实证分析，建议在手续费上调后对前期涨幅超过20%的品种采取空仓或做空干预，有效提升CTA策略收益并降低回撤。

• 海内外CTA基金2021表现分化，国内基金整体表现优于海外。

- 无明确评级和目标价，主旨在于揭示市场规律及策略优化路径。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与2021年商品期货市场概况

报告回顾了2021年商品市场牛市行情特点。

• 交易活跃度显著提升，全年单边成交额达462.8万亿元，同比增长43.7%。

- 新上市品种增加，丰富市场结构，共计64个交易品种，增添生猪和花生仁期货。

• 价格持续攀升，尤其是黑色系受供需紧张与限电政策影响，多个品种创历史新高。

- 监管部门为了防控市场过热，采取多次手续费上调与涨跌停调整等措施，导致高涨幅品种价格大幅回落，整体波动率创12年新高（南华商品指数2021年波动率达19%）。

• 交易品种差异显著，螺纹钢、沪镍、沪铜日均成交额均超900亿，部分稻谷类品种流动性较弱。

数据支撑和图表分析：

• 图1与图2描绘了成交增长和各品种成交分布，揭示市场活跃度。

- 图3、图4、图5展示了商品指数净值与波动走势，突出上半年及5月、10月监管加码前的价格强势，以及监管介入后的震荡与回调。

• 表1详细展示南华系列各品种年化收益和波动，黑色系品种（如焦煤、动力煤）波动率超过50%，体现极端价格波动。

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2.2 手续费调整事件统计及分类（章节3）

• 手续费调整是交易所风险管理重要工具，形式包括固定金额与比例费率两类。

- 自2015年以来，手续费调整事件逐年增多，2021年调整次数达到199次，创历史新高；每品种平均调整次数3次。

• 事件分为“主动上调”和“被动上调”：

- 被动上调主要随合约到期临近自动调整，与行情无直接关系。
- 主动上调则针对近期市场异常波动，通过提高手续费防范投机风险，具有实质监管意义和价格辅导信号。

• 自2015年以来，主动上调事件共87次，2021年次数达到42次，分布多集中于黑色系（46%占比），其次是化工、农产品和有色金属。

- 部分品种（如动力煤、铁矿石、焦煤）主动上调多次，显示监管重点。

图表说明：

• 图7展示手续费调整次数逐年递增的趋势。

- 图8到图10细分主动上调年度和品种分布，集中体现市场关注热点。

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2.3 手续费上调对价格的影响（章节3.3）

2.3.1 单品种案例详解

分析了铁矿石（2016年）、动力煤（2020年）、玻璃（2021年）三个典型案例：

• 都呈现上涨趋势中突然公告手续费上调，价格随监管介入快速转为下跌或震荡。

- 铁矿石1609合约2016年4月多次上调手续费，随即价格持续下跌超1个月。

• 动力煤2103合约2020年底至2021年初三次上调手续费后，价格迅速由涨转跌，跌幅近30%。

- 玻璃2109合约2021年5月连续两次调整手续费，结束此前单边上涨并进入震荡。

以上案例表明，手续费主动上调事件往往是趋势终结或价格回调的信号，且多次连续上调对应更剧烈的价格回撤。

2.3.2 公告日与实施日效应分析

• 公告与实施时间间隔多为1-4个交易日，绝大部分(89%)在实施前1-2日公布，形成预期调整窗口。

- 价格表现分化：部分事件公告后价格继续上行“最后的疯狂”，有些则公告即反转。

• 统计结果显示手续费上调公告前20日大多数品种涨幅显著（87%的样本上涨，37%涨幅超20%），且公告或实施后5日内价格显著下跌，特别是涨幅超过20%的品种，实施后5日均值跌幅达约3%（表2、表3，图15、图16）。

- 实施日效应通常更强，反映政策执行对市场的直接影响。

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2.4 手续费上调对CTA策略的影响与对策（章节4）

2.4.1 时序趋势策略表现分析

• 时序趋势策略（基于时间序列突破和趋势跟踪）2010年以来年化收益16.6%，2021年收益创纪录达33.1%，但波动率和最大回撤同样创新高，回撤达到10.3%。

- 策略全年经历3次大幅度波动（3月、5月、9-10月），与手续费调整事件密切相关。

• 做仓位管理虽有缓冲，但难以完全规避手续费调整引发的趋势突变导致的损失。

- 图17、图18、表4、图19详述时序趋势策略净值与杠杆波动过程。

2.4.2 横截面四因子策略表现

• 以展期收益、基差动量、库存因子等指标构成的横截面策略表现良好，整体年化收益12.8%，波动率低于趋势策略，最大回撤5.4%。

- 但2021年收益仅6.7%，为历年最低，10月后因监管和价格反转影响较大，策略遭遇显著回撤（图20、图21，表5）。

2.4.3 二维综合CTA策略

• 综合时序趋势和横截面策略后，2021年等权配置法下收益20%，夏普2.25，Calmar 3.83，整体表现优于单一维度策略（图22，表6）。

2.4.4 叠加手续费上调事件干预策略

• 基于手续费上调后价格趋势反转特征，报告尝试对2021年前期涨幅超过20%的品种，在手续费上调实施后40个交易日采取空仓或做空方式干预。

- 结果显示，做空策略提升收益6.2%（年化达39.3%），同时最大回撤减少2.8%；空仓策略收益提升3.2%，回撤减少0.9%。

• 叠加此类干预的二维综合策略表现同样改善，做空干预年化收益22.7%，夏普比2.77，Calmar达5.69，显著优于无干预（图23、图24，表7、表8）。

- 报告强调极端行情下做空难以完美执行，如动力煤连续跌停等情况。

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2.5 管理期货私募基金业绩表现（章节5）

2.5.1 海外CTA基金情况

• 全球CTA基金规模持续增长，2021年底达3430亿美元，同比增长14%。

- Barclay CTA指数2021年上涨5.25%，连续三年维持5%以上增长（图25）。

2.5.2 国内CTA私募基金表现

• 融智管理期货指数2021年收益8.2%，波动和回撤集中在3月、5月和10月，凸显手续费调控事件影响。

- 分策略看，主观套利类策略表现最佳，全年收益11.2%。

• CTA私募基金859只，量化策略收益均值9.8%、非量化15.1%，非量化表现优于量化（表9）。

- 代表产品中，明汰CTA二号一期开盘以来历史年化收益28.9%，2021年收益超50%，其他几家表现优异（表10）。

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3. 图表深度解读

报告附带丰富数据图表，重点包括：

• 图1-6详述市场成交额、品种日均成交额、商品指数净值及波动率演变，以及单品种年收益与波动差异，直观展现了2021年商品市场的牛市与波动剧烈现象。

- 图7-10统计手续费调整次数，显示2021年频率创新高，且黑色系品种多被关注。

• 图11-13通过铁矿石、动力煤、玻璃三个典型合约的K线图，标注多个手续费上调公告日及实施日，配合价格走势，清晰反映手续费调整对价格转折的影响。

- 图14显示公告日至实施日的时间间隔，配合统计数据验证监管介入时间节奏。

• 表2-3、图15-16分别展示上调公告后与实施后不同前期涨幅品种的价格平均及中位跌幅，体现手续费调整力度与价格回调强度的相关性。

- 图17-24及表4-8展现时序趋势、横截面四因子及其组合策略在2010年至2021年的表现，强调2021年手续费调整影响及干预策略改善效果，特别是干预后策略收益和风险指标的提升情况。

• 图25-26及表9-10分别配合全球及国内CTA基金规模及表现，结合私募基金业绩详情，展示市场实际运作与策略表现的结合。

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4. 估值分析

本报告主要为策略表现和市场机制分析，未涉及传统的企业或资产估值模型（如DCF或市盈率），故无估值方法讨论。

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5. 风险因素评估

报告多次提及风险提示：

• 模型失效风险：基于历史数据建立的模型在未来行情突变时可能失效。

- 市场环境突变风险：政策变化、突发事件可能导致市场结构和价格行为发生深刻变化。

• 政策风险：监管对手续费的调整存在不确定性，可能对市场造成额外冲击或反应过度。

- 做空执行风险：报告提出的做空干预策略在极端行情(如连续跌停)下难以完全实现，带来操作风险。

报告未明确给出风险发生概率及详细缓解措施，但通过策略的仓位管理及手续费事件干预策略间接缓解回撤风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告视角较为客观，以数据驱动分析手续费上调对价格和CTA策略的影响，综合考虑了监管政策行为。

- 但存在一定假设风险，如做空干预策略假设做空可行且成本可控，实际操作中可能面临流动性限制、资金成本、滑点风险。

• 手续费上调被视为趋势终结信号，但部分情况下价格仍延续行情，价格反应的多样性可能被一定程度简化。

- 报告对手续费调整的定性划分“主动”与“被动”，但具体分类标准及误差未完全披露，可能存在统计偏差。

• 对外部宏观经济、政策背景等驱动因素的综合影响论述较为简略，主要围绕手续费调整单一因素，可能忽略其他共同作用。

- CFA类策略的年化收益和回撤较稳定，说明多因子组合和风险分散策略仍是市场较优选择，报告中对其他可能改善策略的探索较少。

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7. 结论性综合

整体总结：

2021年商品期货市场在全球宽松流动性、供需紧张及极端气候推动下延续牛市，多品种价格及波动率创多年新高，特别是黑色系受限电和政策影响表现强烈。期货交易所通过频繁上调交易手续费试图降温，尤其主动上调手续费成为价格趋势终结的重要信号。从70余个主动手续费上调事件统计及3个典型品种实证角度均表明，手续费上调后价格多出现反转或大幅震荡。

这一政策工具对经典CTA策略如时序趋势策略带来显著负面影响，2021年该策略虽收益创新高但回撤同步扩大，风险显著上升。横截面因子策略虽风险较小但2021年收益遭受冲击。二维综合策略通过分散组合实现较好风险收益平衡。

针对手续费上调带来的趋势反转问题，报告创新提出对前期涨幅20%以上的品种，在手续费上调实施后40天采取空仓或反向做空干预策略，此举大幅提升策略收益及风险调整指标，回撤显著下降。干预策略在理论和实证上都表现优异，但操作难度和极端行情风险依然存在。

全球及国内CTA基金2021年整体表现平稳，规模持续扩大，国内私募量化与非量化策略均有优异表现，特别是部分管理人代表产品创历史高收益。

报告整体立场：手续费上调事件作为监管风险管理工具，不仅有效抑制价格非理性上涨，也成为监测商品价格趋势回调的重要风向标。CTA策略需结合手续费调控信号进行时机调整，实现风险优化，提升长期稳定收益。

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报告关键图表示例：

• 商品期货成交额与品种数量增长趋势：

• 2021年手续费主动上调事件数及品种分布：

、

• 手续费调整前后的典型品种价格走势（以铁矿石合约为例）：

• 上调实施后的收益效应示意（平均收益）：

• 时序趋势策略2021年净值与杠杆波动示意：

• 手续费调整叠加做空干预后的策略表现提升示意：

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总结：该报告以详实数据和丰富案例验证了手续费上调对价格趋势和CTA策略的显著影响，提出了基于手续费调控信号的策略优化方案，展现了对2021年商品期货市场动态的深入理解与实用指导，对于交易所监管者、CTA策略开发者及投资者均具重要参考价值。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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