上证综指新编制方案修订重点 [page::3][page::4]

• 修订主要包括三方面：剔除施行风险警示的ST股，延长新股纳入指数的时间，新纳入科创板及红筹企业存托凭证。

- 这些修改提高了指数的科学性和合理性，提升了代表性和稳定性，有助更准确反映沪市整体表现。

• 修订通过无缝衔接方式实施，保证指数连续性和投资者观测市场行情的连贯性。

新编制方案历史回溯表现提升明显 [page::5][page::6]

| 指标 | 上证综指 | 去除ST股 | 去除未满一年的新股 | 去除ST股和新股 |
|--------------|---------|---------|------------------|--------------|
| 累计收益率 | 24.27% | 55.97% | 63.73% | 64.15% |
| 年化收益率 | 2.62% | 5.44% | 6.05% | 6.09% |
| 夏普比 | 0.12 | 0.25 | 0.28 | 0.28 |
| 年化波动率 | 21.70% | 21.79% | 21.54% | 21.57% |
| 最大回撤 | 52.30% | 45.89% | 45.88% | 45.89% |
| 跟踪误差 | - | 1.23% | 1.35% | 1.37% |
| 月度胜率 | - | 65.71% | 68.57% | 68.57% |

• 新公式剔除ST股和延迟新股纳入显著提升指数收益率，降低最大回撤。

- 夏普比率由0.12提升至0.28，表现更佳，风险调整后收益增强。

上证综指基本面及估值状况 [page::6][page::7]

• 上证综指拥有1560只成分股，行业分布广泛，银行板块占比最高达23.21%。

- 当前市盈率为13.36倍，市净率1.32倍，股息率2.12%，整体估值处于相对低位。

富国上证综指ETF产品解析及表现 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 指标 | 近三月 | 近一年 | 2012年以来 | 夏普比 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|--------------|---------|---------|-----------|--------|------------|---------|
| 富国上证综指ETF | 9.85% | 13.23% | 78.47% | 0.27 | 27.10% | 47.12% |
| 上证指数 | 8.75% | 2.68% | 34.93% | 0.17 | 21.74% | 52.30% |

• 富国上证综指ETF作为唯一跟踪该指数的ETF，采用最优化抽样复制策略，实现跟踪误差最小化。

- ETF近一年收益13.23%，显著优于沪指，最大回撤及波动率合理，风险控制突出。

基金管理团队及持有人结构 [page::8][page::9][page::10]

• 现任基金经理王保合与方旻分别拥有丰富量化与指数型基金管理经验，管理资产规模超过500亿元。

- 基金规模呈现增长趋势，机构持有比例稳定在85%以上，个人持有比例逐渐提升。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：新算法、新机会 走进“更科学”的上证指数

- 作者：包赞、陈昊

• 发布机构：浙商证券研究所

- 报告日期：2020年6月

• 研究主题：上证综合指数（简称“上证综指”）编制方案改革及影响分析，相关的上证综指ETF基金基础及风险收益表现研究

报告核心论点及主要信息

报告围绕“上证综指在历经30年后迎来重大编制方案改革”展开，重点阐述改革带来的科学性增强及对指数表现的积极影响；通过对比中美重要指数编制机制，展示了上证综指新增的规则（如ST股剔除、新股纳入时限延长、纳入科创板股票等）。报告通过历史回溯数据，验证新方案下上证综指在风险调整后的收益提升，包括夏普比率明显升高，最大回撤降低。此外，报告重点介绍了富国上证综指ETF，作为市场唯一跟踪上证综指的ETF，其管理团队、投资目标及风控能力得到详细说明，体现了该ETF作为投资工具的优势。

整体上，报告传达的是“改革利用更科学算法提升了上证综指的代表性与稳定性，富国上证综指ETF是优质指数投资工具”的观点。

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二、逐节深度解读

1. 引言与研究背景

报告开头介绍了此次上证综指编制方案的改革背景，强调这是近30年来的重大转变。主要修订包括：

• 剔除风险警示股票（ST股）

- 延长新股纳入指数的时间限制（从第11个交易日延长到上市后满一年，且对大市值新股实行快速纳入机制）

• 纳入科创板股票及红筹企业发行的存托凭证

改革的核心目的是提升指数的科学性和合理性，更准确反映沪市整体表现和中国经济增长实际情况。

该节还简述了通过对算法调整后的回溯结果，上证综指的年化超额收益提升至3.47%，波动率和最大回撤均有所下降，夏普比提高至0.28，显示投资价值增强。

2. 中美重要指数编制方案对比

2.1 标普500指数编制方案

选取标普500作为国际标杆，介绍其：

• 样本成分股资格条件（美国注册地、主要上市交易所、市值≥82亿美元）

- 每年进行成分股审查，每季度调整IPO或恢复上市股票

• 采用自由流通市值加权构成指数

- 指数委员会具备自由裁量权审查成分股

• 指数动态维护严格，因合并、收购或资格变动及时剔除股票

这为理解上证综指改革提供国际对比标准。

2.2 上证综指编制方案修订详情

详细列明修订前后对比：

• ST股的剔除时间点为风险警示后的第二个星期五后交易日，解除风险警示后亦相应恢复纳入

- 新股纳入指数时间由11个交易日推迟到上市满1年，但对沪市前10市值大新股实行3个月快速纳入机制

• 纳入科创板和红筹企业存托凭证，反映市场结构调整

通过这一系列措施，上证综指样本更具代表性和稳定性，剔除高风险股票有助于提升指数投资价值；延迟新股纳入则降低新股波动对指数带来的影响，促进长期理性投资。

3. 新编制方法下的上证指数回溯

基于新规定，对2011年10月10日至2020年6月16日阶段进行了回溯测试。回溯根据季度调仓调整权重，模拟新规则下的指数变动。

回溯结果（与修订前相比）表现为：

• 年化收益率从2.62%增至6.09%

- 累计收益率从24.27%提升至64.15%

• 最大回撤降低由52.30%降至45.89%

- 夏普比升高由0.12提升至0.28，表明单位风险收益改善明显

• 回撤减少体现了指数风险细化管理效果

该回溯充分展示了指数算法科学性的提升如何转化为更优的风险收益特征。

4. 上证综指ETF分析

4.1 上证综指基本面

• 上证综指包含上海证券交易所全部A股、B股，共1560支股票，行业覆盖广泛，具有良好的分散性

- 市值权重结构中，银行业占23.21%最大，非银金融、食品饮料、医药生物紧随其后

• 当前市盈率为13.36倍，市净率1.32倍，股息率2.12%，整体估值处于较低水平，体现市场较为合理的价值区域

4.2 产品基本信息

• 富国上证综指ETF（代码510210）为市场唯一上证综指ETF

- 成立于2011年，上市于2011年3月25日

• 投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化

- 采用最优化抽样复制法，利用富国量化投资平台和风险模型，通过“跟踪误差最小化”构建目标组合，突出ETF的复制效性和风险管理能力

4.3 管理人及基金经理概况

• 管理公司富国基金成立于1999年，公募基金管理规模4321亿元，8次获金牛称号，拥有良好的行业口碑和丰富的管理经验

- 王保合博士，具有超9年基金管理经验，管理资产281.75亿元，管理多只指数和混合基金，历史回报优异

• 方旻先生，拥有5年多基金管理经验，管理资产233.42亿元，管理多只强化指数和混合基金，业绩表现良好

- 两位经理均拥有丰富量化投资经验，强化ETF管理效果

4.4 风险收益情况

• 富国上证综指ETF近一年收益率为13.23%，2012年至今累计收益78.47%，夏普比0.27，优于业绩基准上证综指（对应为2.68%近一年和34.93%累计）

- 最大回撤47.12%，明显低于上证指数52.3%，风险控制能力突出

• ETF风险收益特征与上证综指高度相关，但在波动风险管理上具有优势

4.5 基金规模与持有人结构

• 基金规模自2011至2019年间经历波动，近期呈上升趋势，截至2019年底约1.98亿元

- 持有人结构以机构投资者为主，比例长期维持在85%以上，个人投资者比例近年来有所提升，显示市场对ETF的认可度逐步增长

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三、图表深度解读

图1：20111010-20200616 上证综指回溯表现曲线

• 展示了原上证综指和剔除ST股、剔除未满一年新股、剔除ST股和新股的回报率走势

- 图表直观体现新编制规则（剔除ST和新股）对应的收益曲线明显高于原指数

• 修订方案增强了指数收益、降低风险波动，尤其是2014-2015年牛市阶段新规则指数表现更强劲，波动更平滑

表3：上证综指回溯回报及风险统计

• 明确量化阐释了回溯期内各种方案的收益和风险差异

- 去除ST股和新股后，累计收益率最高64.15%，年化收益率6.09%，夏普比0.28

• 波动率有所下降（21.70%降至21.57%），最大回撤从52.3%减至45.89%

- 跟踪误差在1.23%-1.37%范围，月度胜率68.57%体现了稳定的超额收益概率

图2：上证综指各行业市值分布（单位：亿元）

• 银行行业市值最高，超过9万亿元，远超其他行业

- 非银金融、食品饮料、医药生物市值分布居前

• 反映沪市结构以金融为主，投资者可直观看到行业权重分布，了解指数的行业风险暴露

图3：上证综指市盈率、市净率及股息率时间序列

• 显示2010年至2020年间市盈率在约9-20倍徘徊，近期趋于低位13倍左右

- 市净率呈下降趋势，当前约1.3倍附近

• 股息率经历周期性变化，目前约2.1%，处于相对高位，表明投资者可以获得稳定股息回报

- 综合显示上证综指估值总体处于合理甚至稍微软化的阶段，利于中长期布局

图4：上证综指ETF累计收益曲线对比

• ETF累计收益曲线高于同期上证指数，说明基金管理团队良好复制并实现了超额收益

- 两条线走势高度一致，证明ETF复制跟踪良好

• 牛市阶段（2014-2015）ETF表现优异

图5：基金规模变化

• 规模从2011年~2012年达到4亿多，2017年有所降至最低1亿不到，近几年又出现恢复上升趋势，至2019年底约2亿

- 反映基金规模受市场环境及投资者信心影响波动

图6：持有人结构比例变化

• 机构持有比例长期领先，占比均在85%以上

- 个人投资者持有比例缓慢上升，反映零售投资者对该指数型ETF兴趣提升

表1和表2：标普500和上证综指编制方案对比

• 标普500采取更为完整的资格条件筛选及动态调整流程

- 上证综指改革以剔除高风险股票（ST股）、延迟新股纳入时间、纳入科创板股票等显著接近国际通行标准

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四、估值分析

虽然报告未采用传统DCF等估值模型，但通过指数本身市盈率、市净率及股息率的时间序列分析，结合回溯收益率变化实例，隐含兼具以下估值逻辑：

• 延迟新股纳入有助于剔除上市初期价格波动剧烈的股票，减少估值失真

- 剔除ST股剔除高风险估值误差，提升指数估值质量

• 纳入科创板和红筹存托凭证提升新兴产业权重，有利于行业结构优化，增强未来成长性

- ETF紧密跟踪指数，通过最优化抽样降低跟踪误差，实现更佳估值对应表现

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五、风险因素评估

报告虽未明示具体风险清单，但从内容和风险提示章节可总结以下关键风险：

• 指数编制方案调整风险：若调整实施过程中数据或规则存在偏差，可能影响指数代表性

- 股票市场波动风险：股票市场整体系统性风险仍然存在，极端市场波动可能使风险控制受限

• 跟踪误差风险：ETF虽强调最优化抽样复制，但仍存在跟踪误差及流动性风险

- 投资者认知及行为风险：个人投资者比率增加可能带来短期波动加剧

• 法规及政策风险：交易所及监管机构可能进一步调整指数规则

- 产品规模波动风险：基金规模变动较大，可能影响成本及管理效率

报告提及的风险提示中强调投资者应结合自身风险偏好决策，且基金历史业绩不构成未来表现保证，保持审慎态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告数据主要基于回溯模拟和历史公开数据，尽管方法严谨，但对未来市场条件的假设存在固有限制，回撤降低及收益提升的可持续性尚需观察

- ETF基金规模相对不算大，流动性及成交活跃度或对部分机构投资者构成限制

• 报告浓厚的积极语气，如“投资上证综指的优秀工具”等用词，存在一定营销色彩，投资者需客观审视

- 报告依赖规则剔除ST股和新股延迟纳入带来的风险敞口降低，但ST股数量及其权重相对较小（0.6%），对整体指数影响有限，是否带来如此显著收益提升，理论与实际效果之间需要进一步验证

• 报告中对新股纳入延后策略的市场行为影响分析较为简略，没有深入探讨对市场流动性及投资者情绪的潜在影响

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七、结论性综合

本报告系统深入分析了上证综指自2020年7月22日起实施的编制方案改革，主要以剔除ST股、推迟新股纳入时间以及纳入科创板股票三大改革措施为核心。通过与标普500编制方案的对比，报告揭示了上证综指新方案在科学性合理性上的显著提升，并通过历史回溯模拟展示，新方案使上证综指年化收益率从2.62%提升至6.09%，最大回撤下降7个百分点以上，夏普比率由0.12大幅上升至0.28，表明风险调整后的收益大幅改善。图表1和表3的数据可视化和量化分析清晰地展现了该趋势。

在个股层面，新规则有效减少了高风险ST股和高波动新股的影响，同时纳入科创板及红筹存托凭证，保障了指数的广泛代表性和成长潜力。指数基础面分析表明，上证综指涵盖1560只股票，行业分布均衡，以金融板块为主导，整体估值处于合理区间（市盈率13.36倍，股息率2.12%），具备较好的投资价值（图2、图3）。

富国上证综指ETF作为市场唯一的跟踪该指数的基金，采用最优化抽样复合复制策略，由经验丰富的基金经理团队管理，近年表现出优异的收益风险特征。其近一年收益13.23%、2012年累计收益78.47%、最大回撤47.12%均优于上证综指基准，同时夏普比0.27显示了较强的风险控制能力（表7、图4）。基金规模和持有结构稳定，机构投资者占比稳定在85%以上，个人投资者比重稳步增长，显示其市场定位明确且被广泛认可（图5、图6）。

总体而言，报告以详实的回溯数据和定量分析，论证了上证综指新编制方案将显著优化指数表现，提升投资价值，同时说明了富国上证综指ETF在该背景下的独特投资优势。投资者可据此判断，采用该ETF作为参与沪市整体投资、捕捉中国经济增长的工具具有较强的合理性和吸引力。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10]

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参考图表示例

• 图1：新算法下的上证综指回溯曲线

• 图2：上证综指各行业市值分布

• 图3：上证综指市盈率、市净率与股息率趋势

• 图4：富国上证综指ETF累计收益对比

• 图5：ETF基金规模趋势

• 图6：ETF持有人结构比例

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此详尽分析旨在为投资者及专业人士提供对上证综指改革及相关投资工具的全方位理解，涵盖政策解读、数据透析、风险评估及管理团队评述，助力理性投资决策。

报告