主要市场估值处于历史较低水平 [page::3]

• 上证综指PE为12.8倍，处于历史26.9%分位。

- 创业板指PE为54.3倍，处于历史62.7%分位，超大盘和中盘估值分位更低。

• 市场整体估值处于较低，尤其是沪市较深市更低。

行业估值与换手率分化明显 [page::4][page::5]

• 周期及地产板块估值处历史底部，食品饮料估值快速下行。

- 医药行业换手率大幅上行至历史80%分位，TMT行业热度分化，电子板块维持高换手率。

• 创业板指数成交量大幅回暖，换手率处于历史高位。

市场情绪偏中性偏悲观，短期或呈补跌走势 [page::6]

| 指标类别 | 情绪指标值 | 情绪分类 |
|----------|------------|------------|
| 综合指标 | 34.97 | 中性偏悲观 |
| 情绪面 | 26.91 | 悲观 |
| 资金面 | 0.27 | 悲观 |
| 衍生品 | 30.83 | 中性偏悲观 |
| 利率 | 81.87 | 乐观 |

• “新冠”事件影响反映不足，A50期货春节期间下跌7.51%。

- A股节后短期大概率呈现低开低走的补跌态势。

重点跟踪板块异动表现优异，锂电池指数累计超额收益达4.2% [page::8]

| 指数名称 | 信号日 | 持有天数 | 持有20日收益率 | 超额收益 |
|----------|--------------|----------|----------------|-----------|
| 建材 | 2019-11-25 | 20 | 9.72% | 3.93% |
| 酒店及餐饮 | 2019-12-02 | 20 | 8.57% | 1.44% |
| 家电 | 2019-12-03 | 20 | 5.94% | -1.20% |
| 金属制品Ⅱ | 2019-12-05 | 20 | 12.04% | 4.90% |
| 轻工制造 | 2019-12-05 | 20 | 9.41% | 2.27% |
| 锂电池指数 | 2019-12-24 | 18 | 5.56% | 4.20% |

板块资金集中度监控提示暂无预警板块，工业金属持有40日收益率达13.91%超额2.72% [page::9]

• 半导体Ⅱ、电子元器件、其他元器件Ⅱ资金集中度指标超过1，无预警。

- 建筑装修Ⅱ、房地产等集中度小于-1，也无投资机会。

• 工业金属为重点关注板块，持有40日超额收益显著。

市场风格监控：防御类因子表现优异，建议重点布局 [page::9][page::10]

• 低波动率、低流动性、低贝塔、长期动量、高质量、低估值因子强势，成长、高杠杆因子回撤。

- 大市值因子表现优于小市值。

• 建议配置低波动率、大市值、高质量等防御类因子以应对“新冠”事件冲击。

- 价值风格处于估值和基本面双杀阶段，成长和白马风格仍具吸引力。

报告详尽分析报告——《关注低波动率、大市值、高质量等防御类因子 “待时”系列九》

作者：徐玉宁（证券分析师），助理：王西之，机构：太平洋证券，时间：2020年1月

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一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 报告标题： 关注低波动率、大市值、高质量等防御类因子（“待时”系列九）

- 作者： 徐玉宁（主分析师），助理：王西之

• 发布机构： 太平洋证券研究院

- 出版时间： 2020年1月

• 主题焦点： 以量化因子为核心，聚焦中国A股当前市场环境下的风格偏好及板块表现，重点关注低波动率、大市值、高质量防御因子，结合市场估值、情绪、板块异动、资金集中等多个维度进行定量和定性分析。

- 研究背景及相关报告： 本篇为“待时”系列第九篇，依托一系列先前的市场情绪与风格量化跟踪研究报告，延续跟踪市场风格及情绪变化，具有较强的连续性。

1.2 报告核心论点与投资建议

• 目前市场整体市盈率处于历史低分位，尤其是超大盘和中盘股，估值较为便宜。

- 板块层面，周期和地产估值处于历史底部，医药行业换手率显著上升，TMT板块保持活跃。

• 量化风格上，低波动率、大市值、高质量因子在当前“新冠”疫情影响下表现较好，建议投资者重点关注防御类因子配置。

- 情绪指标显示市场由节前的中性偏悲观向悲观转变，且A股春节后大概率呈现补跌走势。

• 短期重点关注锂电池指数及此前的优质表现板块（如金属制品Ⅱ、建材等）。

- 风险提示强调模型以历史数据为基础，存在局限，未来表现可能有所不同。

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二、逐节深度解读

2.1 市场监控

（一）市场估值

• 关键论点： 上证综指PE 12.8倍、处于历史26.9%分位；深证成指PE 24.9倍、处63.2%分位；创业板54.3倍、处62.7%分位。中证500估值仅处14.3%低分位，整体市场估值处于历史较低水平，超大盘及中盘股尤其低估。

- 数据解读： 图1展示不同市场指数当前PE（TTM）及其历史位置。沪市整体更为便宜，创业板估值比较高，反映创业板成长属性浓厚但估值开始回归理性。

• 逻辑依据： 低估值指数可能具备后续估值修复的潜力，尤其在市场风险偏好下降时，防御性的大盘股被优先青睐[page::0,3]。

（二）行业估值

• 关键论点： 周期及地产相关行业估值整体处于历史底部（如电力公用、建筑为最低），制造业估值有所回升，消费行业内部估值分化显著（农林、食品饮料低估，商贸零售等处低位）；TMT行业估值处于中性水平。

- 数据解读： 图2中绿色柱为各行业当前PE，中位数和分位指标辅助判断估值区间。周期及地产行业PE多低于25%分位，说明估值潜在较强安全边际；消费领域分化指示个别消费子行业或存在机会。

• 逻辑依据： 不同行业表现预期存在差异，周期板块因估值低和政策支持，具备反弹基础，地产低估或为长期布局良机[page::3,4]。

（三）市场换手率

• 关键论点： 两市周换手率小幅上升，上证综指3.2%、深证成指8.8%、创业板15.5%，其中创业板换手率显著回暖，处于历史高位。

- 数据解读： 图3显示换手率历史百分位，创业板今年初资金活跃度明显提升，表明资金短期关注度集中于成长板块或新兴行业。

• 解释意义： 换手率上升往往预示着市场短期活跃度增加，创业板的活跃表明资金或对新经济板块的关注度不减[page::4,5]。

（四）行业换手率

• 关键论点： 医药行业换手率大幅上升至14.5%，处历史80%分位，TMT电子板块换手率维持在历史高位，通讯和计算机板块略有回落。

- 数据解读： 图4展示行业换手率及其历史排名，医药板块资金流入明显，反映市场资金对该防御性板块偏好增强。

• 逻辑推断： 医药行业受疫情事件刺激，资金短期情绪高涨，建议关注其后续走势；TMT板块依然保持核心配置地位[page::5]。

2.2 情绪监控

• 关键论点： 综合情绪指数为34.97，属于中性偏悲观区间，资金面及情绪面显悲观，衍生品市场和利率持中性至乐观态度；春节前已有“新冠”事件反映，A50期货春节期间跌幅达7.51%，暗示A股后续大概率低开补跌。

- 细节分析： 表1及表2分项细化了涨跌停、资金流向、衍生品基差、利率水平等指标，具体数据显示资金流出加剧（主力净流入-863亿），关键情绪指标处于低位。此外，对比A50期货历年假期与A股开盘表现显示，本次“新冠”冲击对应期货大跌，A股节后或将跟随调整。

- 表1：

| 指标类别 | 指标值 | 情绪分类 |
|---------|--------|---------|
| 综合指标 | 34.97 | 中性偏悲观 |
| 情绪面 | 26.91 | 悲观 |
| 资金面 | 0.27 | 悲观 |
| 衍生品 | 30.83 | 中性偏悲观 |
| 利率 | 81.87 | 乐观 |

- 表3强调A50期货春节表现异常，提示投资者警惕补跌风险。

• 结论： 市场短期情绪转悲观，春节后行情可能压力加大，应警惕调整风险[page::6,7]。

2.3 板块异动监控

• 核心内容： 本期无新增异动板块，继续关注锂电池指数。历史跟踪数据显示，持有20日策略下，金属制品Ⅱ、建材、轻工制造、酒店及餐饮累计超额收益分别为4.90%、3.93%、2.27%、1.44%；锂电池指数持有18个交易日累计超额收益4.2%。

- 表4说明： 各重点板块信号产生时间、持有期及收益细节，锂电池指数的表现较为突出。

• 逻辑推断： 异动指标捕捉到的强势起步板块表现良好，投资者可持续重点跟踪相关题材[page::7,8]。

2.4 板块集中度监控

• 核心内容： 板块资金集中度分布：半导体Ⅱ、电子元器件、其他元器件Ⅱ资金集中度高于1，暂无明显超热板块预警；建筑装饰、石油化工、房地产、建筑、小家电、电力公用等板块资金集中度低于-1，无明显吸引力。

- 表5详列不同板块资金集中度分值及对应未来超额收益胜率。

• 表6指出前期推荐的工业金属板块表现优异，持有40日收益率13.91%，超额中证全指2.72%。

- 逻辑说明： 板块资金过于集中可能带来系统风险，当前资金集中度未出现高风险异常，工业金属板块表现出较好相对收益[page::8,9]。

2.5 市场风格监控（重点章节）

• 关键风格因子： 近期低波动率、低流动性、低贝塔、长期动量、高质量、低估值因子表现强势，高成长、短期反转、高杠杆回撤，大市值占优。

- 月度趋势： 长期动量、高质量、高成长、低波动、低贝塔因子持续走强。价值、短期反转、高杠杆弱势，流动性因子稳定。

• 深层分析：

- 价值风格目前经历史无前例的估值与基本面双杀，基本面持续恶化，估值修复动力不足，体现了普遍悲观情绪。
- 动量风格表现源自其包含更优质的基本面股票，反映市场对成长和业绩改善股票的追捧。
- 白马风格经历估值与基本面的背离，预示强势阶段可能接近尾声。
- 小市值风格估值扩张已终止，当前估值收缩，但基本面企稳，存在反弹潜力。

• 融资环境影响： 白马和小市值风格对融资环境敏感，融资改善利好小市值，恶化则白马表现相对稳健。

- 政策环境判断： 预计货币政策短期难有大宽松，建议配置白马和成长双重配置，适度增配价值和中小市值，待政策空间打开后再进一步加强价值和中小市值布局。

• 图5展现 月度因子RankIC表现强化了以上结论，质量因子排名第一，低波动因子表现稳健，而估值相关因子（BP、EP）表现弱势。

• 总结： 综合考量疫情冲击下的市场风险与基本面表现，防御因子如低波动率、大市值、高质量具备较好的相对优势，建议重点配置[page::9,10]。

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容 | 解释与意义 |
| -------- | ------------------------------------- | ------------------------------------------------------------------------------- |
| 图1 | 主要市场指数估值（PE倍数及历史百分位）| 显示各主要市场指数估值水平，上证较深证更便宜，大盘指数估值较低，反映估值安全边际。 |
| 图2 | 行业指数估值（PE中值及历史百分位） | 细分周期、地产、制造、消费、TMT等行业估值差异，周期地产处历史底部，消费分化，帮助判别行业配置机会。 |
| 图3 | 主要市场指数换手率及历史百分位 | 換手率反映市场活跃度，创业板换手率大幅上升，资金关注度提升，市场局部活跃。 |
| 图4 | 行业换手率及历史百分位 | 医药换手率显著上行至高位，显示疫情驱动资金流入。TMT分化，电子保持热度。 |
| 表1-3 | 综合及细分情绪指标，A50期货与A股假期表现 | 多维度量化情绪衡量，显示市场资金与情绪偏悲观，A50期货大跌预示A股有补跌风险。 |
| 表4 | 异动板块历史表现 | 锂电池、金属制品、建材等板块短期均表现优异，异动监控体系有效捕捉强势板块机会。 |
| 表5-6 | 板块资金集中度及超额收益 | 资金拥挤度指标无预警信号，工业金属板块继续表现优异，显示资金配置相对理性。 |
| 图5 | 各条件中性化因子RankIC | 量化展示因子表现，强调质量和成长类防御因子的相对强势，估值相关因子弱势。 |

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四、估值分析

• 本报告主要通过市盈率（PE）倍数及其历史分位判断市场和行业估值水平，数据覆盖截止2020年1月23日。

- 行业和指数估值水平均处于相对低位，具备一定安全边际。

• 报告未使用DCF等现金流折现模型，更多依赖历史估值分位和换手率指标判断。

- 风格因子方面，通过Rank_IC展示不同因子的统计优势，量化风格表现与估值指标结合，分析价值、成长、白马、动量等的相对优势或劣势。

• 估值分析基于当前及历史静态PE估值分布，认为当前市场整体估值处于合理偏低水平，风险对冲能力较强。

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五、风险因素评估

• 模型风险： 本报告的模型基于历史数据，存在未来不确定性、回归偏差风险，无法确保所有结论适用于未来市场环境。

- “新冠”疫情冲击风险： 疫情对市场影响尚在传导阶段，可能引发短期恐慌，市场情绪进一步恶化，导致标的股价大幅调整。

• 资金流动性风险： 资金面指标显示资金流出风险，短线流动性紧张可能加剧价格波动。

- 估值修复风险： 尽管估值处于低位，但基本面承压且价值风格基本面与估值双双走弱，不排除估值修复乏力。

• 政策环境不确定： 货币政策短期未见大幅宽松空间，限制经济及股市快速反弹。

- 缓释策略： 报告建议优选低波动率、大市值、高质量防御因子，应对市场不确定性。[page::0,6,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏好防御性因子： 报告重点突出低波动率与高质量因子的配置价值，暗含对当前市场波动加大的谨慎态度，但可能忽视成长股长期投资价值。

- 估值与基本面双杀情形： 对价值风格的负面判断较为绝对，忽略了部分价值板块可能反弹的分化空间。

• 政策依赖性较强： 风格配置建议对政策预期极其依赖，若货币政策超预期宽松，建议可能失效。

- 情绪解读谨慎： 情绪指标反馈较快，但“新冠”事件影响可能存在滞后效应，过早悲观或乐观均存在风险。

• 缺乏长期展望： 报告重视短期波动与量化因子表现，较少对宏观经济长期趋势及产业发展战略作深入探讨。

- 数据和方法清晰，但部分行业名称标注不够完整，可能影响理解（如表5中数据排版略显混乱）。[page::9]。

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七、结论性综合

本报告从多维度量化分析中国A股市场当前状态，结合估值水平、市场换手率、情绪指标和板块动态，提出以下综合判断：

• 市场整体估值低迷，尤其是大市值和中盘股，为防御性配置提供良好估值支撑。

- 行业估值分布显示周期与地产为低估区间，医药和TMT板块活跃，鹏程依然乐于布局相关板块。

• 板块异动及资金集中度数据表明锂电池及工业金属板块短期表现优异且资金流较为理性，具备较高超额收益潜力。

- 当前市场情绪受“新冠”因素影响显著，短期内风险偏好下降，A股春节后大概率出现补跌。

• 量化风格上，低波动率、大市值、高质量等防御因子具备相对优势，同时推荐双核心配置白马和成长，适度增配价值和中小市值风格。

- 风险点主要集中于流动性恶化、疫情不确定性及政策宽松力度不足。

• 投资策略建议理性配置防御性因子，警惕调整风险，等待政策和基本面改善时机，逐步布局价值和小市值[page::0-10]。

结合报告中的各图表与表格数据，太平洋证券为投资者提供了基于严密量化框架和丰富市场数据的理性分析工具，为复杂市场环境下的资产配置提供了科学依据和策略指导。

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参考溯源

• [page::0] 报告首页、摘要介绍

- [page::1] 目录

• [page::2] 图表目录

- [page::3–5] 市场估值与换手率分析（含图1–图3）

• [page::4–5] 行业估值与换手率解读（图2、图4）

- [page::6–7] 情绪指标详解（表1–3）

• [page::7–8] 板块异动及表现（表4）

- [page::8–9] 板块资金集中度（表5–6）

• [page::9–10] 市场风格量化表现与策略建议（图5）

- [page::11–12] 联系方式及免责声明

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以上为本报告的全面、细致解读与专业分析。

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