经济六周期与资产配置展望 [page::4][page::6][page::8]

• 中国经济处于货币扩张、信用收缩、增长下行阶段，预计信用环境改善后经济将进入扩张，适合逐步增加权益资产配置。

- 货币保持宽松，信用预计扩张，经济增长2025Q2企稳回升，经济周期有望从阶段6转至阶段1及阶段2。

• 权益资产周期敏感，信用扩张和经济复苏阶段表现优异，债券与黄金适合周期低谷防守配置。

A股风格因子及组合策略总结 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::24][page::25]

• 质量和成长风格因子呈现高赔率、强趋势、低拥挤，建议超配；红利风格因技术面信号出现变动下调至标配。

- 小盘风格拥挤度极高，动量表现疲弱，建议谨慎操作。

• 2024上半年市场频繁切换大小盘风格，动量因子表现优异但五月出现较大回撤。

基金表现及行业配置趋势 [page::13][page::14][page::15]

• 成功领先者重点增配周期、消费，不看好科技和医药；成功独行者看好消费周期，减仓科技、制造和医药。

- 成功领先者与独行者组合在2024年样本外均实现显著超额收益率，独行者50年化回报3.41%，超出基准8.74%。

中观行业景气与量化配置 [page::17][page::18][page::19][page::21][page::22][page::23]

• 右侧景气趋势模型及PB-ROE选股策略表现优异，2024年上半年超额收益达9.7%和17.2%。

- 七月推荐配置高股息（28%），资源品（32%），制造业出海（18%）和AI（22%）为主主线。

• 行业库存景气反转策略近期绝对收益2.5%，相对行业等权超额13.4%。

量价Alpha因子与量化选股策略综述 [page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31]

• 国盛金工量价类Alpha因子包括动量/反转、流动性、波动率和价量相关性，均表现稳健，信息比良好。

- 基于增强ETF申赎清单的指数增强组合，2024年沪深300增强组合超额收益6.2%。

• 深度学习结合量价数据构建的AI指数增强组合表现优异，中证500年内超额11.5%，中证1000超额9.5%。

- 小盘价值精选组合年化收益29%，业绩持续超越国证2000指数。

• 权益基金业绩增强组合、红利精选和超预期精选组合过去一年均实现正向超额收益。

可转债市场回顾与量化展望 [page::32][page::33][page::34][page::35][page::36][page::37][page::38][page::39]

• 今年转债估值承压，偏债转债受退市风险最大影响，正股低价转债数量及余额创新高。

- 转债退市风险提升，正股跌至1元概率3.67%，显著影响偏债转债定价偏离度与调整YTM。

• 基于赎回概率的择时策略持续超额，2024年建议转债配置100%，性价比较高但仍需警惕尾部风险。

- 偏债低估策略回撤大幅减缓，加入正股动量可有效规避尾部风险。

• 高股息转债策略展现较优风险收益特征，2024年绝对收益达7.2%，回撤低。

量化择时与行业趋势 [page::40][page::41][page::42][page::43]

• 上证指数和中证500指数处于周线下跌阶段，市场中期将震荡筑底，长周期下行空间有限。

- 推荐关注周线已经确认上涨趋势的电力及公用事业、银行、石油石化、家电、交通运输等行业。

• 医药、钢铁、建材、房地产、农林牧渔行业处于深度调整底部，有望逐步反弹。

- 非银金融、汽车、通信因下跌不足，短期行情不明朗，存在下跌风险。

国盛证券金融工程 2024 年中期量化策略展望报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 《2024 年度金融工程中期策略展望》
发布机构： 国盛证券研究所，国盛证券金融工程团队
发布日期： 2024年7月
作者团队： 刘富兵等多位持证分析师和研究助理
报告主题： 以量化视角结合宏观（经济六周期）、风格、行业及可转债市场，展望2024年下半年A股及相关资产的投资机会与配置建议。

核心论点总结：

• 目前中国经济处于货币扩张、信用收缩、增长下行的阶段，预料下半年信用收缩将趋缓，经济有望进入扩张。基于此，建议逐步增配权益资产，从债券转向股票。

- A股风格可能处于未来3年风格切换临界点，质量与成长风格受青睐，小盘和价值风格面临挑战。

• 基金配置中，成功领先者和独行者的行业配置较为超前且表现实证良好，周期、消费等板块受看好。

- 行业配置维持“高股息、资源品、出海和AI”四大主线，跟踪的量化模型显示策略收益和超额收益稳健。

• 量价类Alpha因子表现强劲，相关量化增强组合均取得不错超额收益。

- 可转债市场估值收缩，偏债型转债估值承压但性价比相对较高，需注意退市风险。

• 量化择时显示市场中期仍将震荡筑底，中长期风险有限，推荐布局具备稳健上涨趋势的行业。

上述内容构成了全报告的战略基调与投资方向指引。[page::0, 44]

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二、逐节深度解读

1. 经济六周期与资产配置展望

1.1 中国经济六周期设计

• 报告依据货币、信用和经济增长三因素的内在逻辑，构建了六阶段经济周期模型（普林格周期），覆盖信用扩张、经济复苏、货币退潮、信用退潮、经济放缓和货币扩张六种经济状态，每阶段对应货币、信用、增长的不同方向组合，周期整体完整周期为3-4年，一个阶段持续2-5个月。

- 图表1显示三周期的相位差关系，表明货币变化领先信用，信用领先增长，体现机制连续性。

• 作者通过具体政策工具（利率、准备金率、定向投放）和市场实际表现（利率均值）叠加方式构建货币方向因子，信用侧通过中长期贷款脉冲，增长通过PMI脉冲指标进行打分，形成立体、多维度的经济判断指标体系。

- 通过历史数据对照，周期识别具有较强的区分性和回溯验证意义。[page::4, 5]

1.2 下半年宏观展望

• 当前货币政策处于扩张阶段，未来有望持续宽松，因信用与增长尚未见顶。

- 信用指标（中长期贷款脉冲和M2同比）自2023下半年起开始收缩，预计未来6季度会转为扩张。

• PMI脉冲有小幅回升趋势，经济增长预测呈底部企稳的节奏，预计2025年第二季度回升。

- 综合三因子，经济将从阶段6（货币扩张、信用收缩、增长下行）向1阶段（信用见底扩张）转变，进入经济复苏。

• 货币扩张将继续托底债券，信用扩张预期支持权益市场的反弹。

- 图表4-7通过多个视角数据显示出的趋势与预测，强化了周期状态判断的严谨性。[page::6, 7]

1.3 大类资产配置建议

• 通过统计历史各周期阶段资产年化收益：

- 权益资产在周期前半段（阶段1-3）表现最好，递减呈阶梯状，阶段4起收益逐渐转负。
- 债券表现与货币政策高度匹配，货币扩张处分表现优异，货币收紧时表现差。
- 商品资产与股票高度相关，但滞后性明显，最佳表现出现在经济复苏阶段。
- 黄金更偏避险品种，在经济放缓及货币扩张阶段更有价值。

• 现阶段处于阶段6，建议债券和黄金配置，但信用改善明朗时宜逐步增配权益资产。

- 图表8很好地展示了各资产类别在不同经济阶段的表现差异，强调阶段识别和资产轮换的重要性。[page::7, 8]

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2. 风格配置展望

• 作者认为当前处于A股未来三年风格切换的临界期。

- 质量风格： 结合赔率（因子便宜程度）、趋势（因子收益趋势）和拥挤度（市场关注度与追捧程度），质量风格得分最高，拥挤度极低，技术面确认右侧信号，建议长期超配。

• 成长风格： 赔率和趋势走强，拥挤度仍低，趋势突破形成右侧确认。长期看与信用扩张相关性大，超配建议。

- 红利风格： 目前低赔率（价值压力大）、强趋势、低拥挤状态，已触及技术面退场信号，调整为标配。

• 小盘风格： 拥挤度极高，赔率和趋势表现中等，拥挤度过高导致不确定性极大，不建议参与。

- 图表9-12直观展示了因子赔率、趋势、拥挤度的组合状态，图表13-14通过视图展示风格因子相对位置及综合排名，验证结论。

• 结论强调了风格变迁时间点需重点关注质量和成长系，规避价值和小盘拥挤风险。[page::9, 10, 11, 12]

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3. 基金分析展望

3.1 基金仓位及投资偏好

• 研究了基金不同类型（领先者、独行者、跟随者）历史行业配置差异，发现领先者和独行者具有更稳定和前瞻性的行业配置特点。

- 基金仓位整体显示领先者和独行者更偏周期、消费板块，回避科技和医药。

• 图表15-16提供基金最新行业或板块配置及边际变化，领先者主攻周期、消费，独行者偏消费、周期、金融，均回避科技和医药。

- 行业配置超额收益显著，领先者和独行者历史1-2季度配置超额均达到5-10%以上，显示行业配置价值。

• 推荐的领先者与独行者基金名单及业绩展示（图表19-20）提供投资者实务参考。[page::13, 14, 15, 16]

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4. 中观行业配置展望

4.1 维持“高股息、资源品、出海和AI”主线

• 基于行业景气趋势和库存景气反转两大模型，相辅相成，行业精选表现优异。

- 右侧景气度-趋势-拥挤度模型2024年上半年绝对收益1.7%，相对wind全A超9.7%；叠加 PB-ROE 选股后绝对收益9.2%，相对超17.2%，表现亮眼。

• 当前重点押注高自由现金流稳定的高股息板块，资源品补库存逻辑，AI产业加持，以及制造业出口链条上的家电、汽车板块。

- 关注高股息拥挤度，调控风险，且依据RS指标识别年度行业热点，煤炭、农林牧渔、电力、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、汽车为主要高强度行业。

• 库存景气反转模型（结合库存与资本支出历史水平和毛利率/自由现金流）补充价值反转选股，2024年相对业绩不错，实现净值超额13.4%。

- 图表21-26及后续图谱展示行业模型及选股具体表现和最新个股池，逻辑清晰，数据扎实。[page::17, 18, 19, 20, 21, 22, 23]

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5. 多因子策略回顾与展望

5.1 A股市场风格因子表现

• 市值因子正收益表明市场整体偏大盘，非线性市值为负，进一步确认小盘表现较弱。

- 动量因子表现优异，收益10.21%，残差波动率、成长、价值因子表现相对较弱。

• 行业纯因子过去6个月中，通信、有色金属、电子等强，证券、食品饮料、医药较弱。

- 图表34-35展示了风格因子收益及净值走势，反映市场多风格轮动和波动加大。

5.2 量价类Alpha因子

• 构建动量/反转、流动性、波动率和价量相关四类Alpha因子，代表性因子如minuteturnstd、minutepvcorr和minutepriceautocorr等。

- 因子回测显示极强的稳健性和信息比率，且年初至今均实现正向累计收益，最高达11.46%。

• 量价因子更具备中小盘优势，适合市场再度偏小盘时发挥，2021年初因机构抱团波动增加，但近期复苏明显。

- 图表36-40、37-39及相关评论详细介绍因子设计与绩效验证。

5.3 量化选股策略

• 主要分为：基于增强ETF申赎清单构建指增组合、深度学习指数增强组合、主动选股策略。

- 指增组合今年超额收益6.2%-7.9%，AI驱动指数增强组合中证500年内超额11.5%；小盘价值组合年化29%超额22.5%。

• 组合构建涵盖因子筛选、AI深度学习及行为金融逻辑，充分体现量化多样化手段。图表41-47展现详细业绩表现及组合发展趋势。[page::24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31]

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6. 可转债市场回顾与量化展望

6.1 市场估值压缩显著

• 转债收益根据债底、股票拉动和估值贡献拆解，2024年以来估值负贡献-2.52%，偏债转债估值承压最显著-4.55%。

- 偏债转债由于正股价格下跌导致退市风险担忧显著，转债存续期正股跌至1元的概率上升至约3.67%，转债余额及个数低股价异常高。

• 定价偏离度和退市调整YTM显示考虑退市风险后偏债转债估值更合理，现偏债估值处历史低位，性价比高。

- 择时策略综合指标确认转债超配仓位，历史表现优异，年化9.24%。

• 但提醒风险包括估值进一步压缩空间及负gamma尾部风险。

- 图表48-67和59-67详细展开估值分析、风险与策略表现。[page::32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39]

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7. 量化择时展望

7.1 指数量化择时

• 上证指数和中证500处于下跌浪结构，但上证50与沪深300中长期下跌浪次数成熟，存在底部迹象。

- 预计中短期震荡筑底阶段，中长期下行空间有限，建议耐心持有。

• 图表68-75展示主要指数和行业的中期趋势结构，辅助判断重要支撑与反弹信号。

7.2 行业量化择时

• 推荐周线下跌充分或趋势向上的行业，如电力及公用事业、银行、石油石化等做多。

- 医药、钢铁、建材、房地产和农林牧渔多数处于多浪下跌及双底结构，有反弹预期。

• 非银金融、汽车、通信周线级别下跌较浅，风险较大，应谨慎。

- 图表74-87提供具体行业趋势示意图。[page::40, 41, 42, 43]

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三、图表深度解读

在此报告中，图表的作用非常关键，通过丰富图形及表格支撑量化指标、模型回测、行业配置和投资组合绩效等，使得论据数据化和逻辑明确。主要解读如下：

• 图表1-3（普林格经济周期、阶段划分及时间占比）清晰展示经济三周期相位关系和历时周期结构，奠定宏观经济判断基础。

- 图表4-7（货币、信用、增长因子及预测）呈现宏观方向评分的具体设定与数值趋势，明示当前经济所处阶段和未来预期。

• 图表8（大类资产各阶段表现）展示资产收益与周期对应规律，指导资产配置。

- 图表9-14（风格因子的赔率、趋势、拥挤度）为风格切换提供实证数据支撑，直观辨识市场偏好。

• 图表15-20（基金行业配置及业绩曲线）实证领先者与独行者基金的价值和稳定性，提供实战意义。

- 图表21-33（行业配置及选股模型表现）体现右侧景气和左侧反转模型的实证回报，及ETF与精选股池构建，体现策略可操作性。

• 图表34-40（多因子表现及量价Alpha因子净值）验证风格和因子的组合投资价值，说明量化因子的选股稳定性。

- 图表41-47（量化选股组合业绩）展示增强ETF和AI组合的实战成果，反映先进量化模型效果。

• 图表48-67（转债收益分解、估值、退市风险）细致剖析可转债市场当前估值动态和风险，揭示偏债转债被低估但风险加大的细节。

- 图表68-87（指数及行业中期走势结构）用波段结构分析指导择时和行业配置，辅助投资决策。

每张图背后均对应具体的量化模型或数据采集方法，确保了分析的科学性。报告多处提及基准指数、信息比率、收益率、最大回撤等关键指标，皆为投资策略重要评判标准。

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四、估值分析

报告虽然没有传统单一的估值模型分析公司价值，但对宏观经济周期、大类资产及可转债市场整体估值做了深入定量分析：

• 大类资产估值关联宏观周期，阶段性分析指导债券、权益、商品等的配置重量，符合资产轮动理论。

- 可转债市场估值运用特定CCB赎回调整定价模型，结合信用债YTM和期权估值偏离度，考虑退市风险调整估值，揭示股价低迷导致的转债潜在风险。

• 择时指标结合估值偏离度和价格水平多维度判定转债配置时机。

- 风险调整后的估值偏离度体现市场对转债资产的综合风险评估。

估值所基于的具体假设包括历史收益分解模型、价格行为统计、信用债利率水平以及转债价格动态调整模型。估值结论强调当前债券及转债市场估值处低位，但需格外关注转债退市概率上升带来的尾部风险。

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五、风险因素评估

报告明确指出主要风险包括：

• 模型失效风险： 量化模型基于历史规律总结，若宏观、行业、市场政策发生结构性转变，模型有效性可能下降。

- 转债退市风险： 股价大幅下跌引发转债正股退市概率上升，影响转债估值及潜在尾部风险。

• 市场拥挤度风险： 风格、行业及配置拥挤度过高时，趋势稳定性受影响，加大调整幅度。

- 经济增长不及预期风险： 经济增长未如期企稳，可能导致信用及权益市场回调。

报告未明确提出针对性缓解策略，但多处体现分散配置、结合周期视角和拥挤度指标以防范系统性风险。

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六、审慎视角与细微差别

• 模型依赖历史数据，或难以应对突发结构性变化，如政策转向、国际局势突变等，存在滞后性。

- 拥挤度指标定义较为粗糙（如小盘因子拥挤度由换手率比率等简单加权得出），可能存在误导风险。

• 报告对小盘和价值风格持谨慎态度，但中小盘价值组合表现优异，说明具体细分策略仍有机会。

- 可转债偏债策略虽然性价比高，但退市风险上升，需投资者特别警惕风险暴露。

• 部分图表及模型说明略显简略，对于非专业受众理解较难，建议配合解释文档使用。

整体分析逻辑紧密，数据充分，内在矛盾较少，但需关注量化模型固有局限及政策变量对模型的影响。

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七、结论性综合

本报告以国盛证券金融工程团队的量化研究为基础，结合宏观经济周期、风格切换、基金配置、行业景气、量价因子和可转债市场等多层面视角，构建了2024年下半年的投资策略框架。核心观点及洞察包括：

• 中国经济已处货币扩张、信用收缩、增长放缓的周期6阶段，预期下半年信用环境改善启动扩张周期1阶段，推动权益资产逐渐回升，建议逐步调仓从债券转向股票。

- 风格层面，A股风格切换临界点临近，质量成长风格展现超配价值，价值和小盘风格风险较大，需规避。

• 基金方面，领先者和独行者的行业仓位及变化对市场行情具有引领与预判作用，周期性和消费性板块受重点配置建议。

- 行业投资继续围绕“高股息、资源品、出海和AI”四大主线展开，基于右侧景气趋势与左侧库存反转模型，结合PB-ROE选股，策略收益超额显著，操作路径清晰。

• 量价类Alpha因子回报稳定且高效，强化了量化选股和指数增强策略的实用价值。

- 可转债市场估值压缩，偏债类型虽估值低吸引力大，但退市风险带来的估值和收益波动值得关注。偏债低估+动量策略风险较好控制。

• 量化择时展望指出，市场中期仍处筑底阶段，中长期底部特征显现，行业轮动有序，推荐关注基建周期、银行、石油石化等强趋势行业。

图表数据极大增强了论点的说服力和执行指引的可操作性，涵盖资产配置、风格演变、行业景气、基金持仓、量价因子、转债估值及市场走势多维信息。整体报告具有高度系统性、逻辑清晰、数据全面，尤其对量化投资者和资产配置决策者提供了极具参考价值的策略展望和实务指导。

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本分析基于报告全文深入剖析每个环节的逻辑、数据和图表，提供了对2024年中国A股市场及可转债资产配置的全面量化视角解读，帮助投资者系统理解当前宏观与微观交织的复杂市场环境，科学制定资产配置与投资决策。

报告