CTA产品规模与业绩回顾 [page::3][page::4]

• 2017年一季度新增CTA产品仅45只，新增规模显著下滑至前一季度28.1%。

- 浙江中大和冠通北纬为产品数量排名前二私募机构，分别持有74和65只产品。

• 本季度盈利产品占比略低，最大回撤中位数约-8.87%，Sharpe比率中位数约0.77，年化收益率平均7%-9%。[page::4][page::5]

股指期货交易规则调整与市场数据 [page::6][page::7][page::8]

• 2月中金所新规提升日内交易限额，降低保证金比例，提升市场流动性。

- 股指期货持仓量和成交量明显增加，基差和贴水现象有所缓解。

• IF合约波动率处历史低位，对趋势策略收益形成压制。[page::6][page::7][page::8][page::9]

股指CTA策略表现分析 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 趋势策略（EMDT），2017年一季度收益率-3.23%，受市场低波动影响表现不佳。

- 风格套利策略利用中证500与上证50跨品种交易，本季度回报2.75%，表现稳健。

• 模式识别策略（SMT、SLM）表现一般，收益率分别约-0.32%和-0.78%。

- 期权预测策略表现突出，收益4.49%，最大回撤-2.61%，具备较好预判能力。

• 二季度预计流动性改善有利于风格套利及中长线趋势跟踪策略，跨期套利机会值得关注。[page::9][page::10][page::11][page::12]

国债期货波动及CTA策略表现 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 一季度国债期货波动率保持高位，受宏观经济回暖和货币政策收紧影响利率上扬。

- 日内趋势突破策略回测表现不佳，5年期和10年期累计收益率分别为-1.15%和-2.00%。

• 跨品种（5年与10年期）套利策略表现有限，累计收益率0.13%，但相关价差波动较大。

- 预计若波动率延续高位，国债期货CTA策略仍具表现空间。[page::13][page::14][page::15][page::16]

大宗商品市场走势及CTA表现 [page::17][page::18][page::19]

• 一季度大宗商品市场先涨后跌，成交金额超过57万亿元，风格分化明显。

- 农产品中玉米受补贴刺激，棕榈油回调14%，豆一指数下跌逾11%。

• 黑色板块表现较好，动力煤涨幅27%，螺纹钢涨幅约10%。

- 国际油价小幅回调，PVC走势稳健，化工品甲醇及聚丙烯跌幅较大。

• 多品种趋势跟踪策略一季度整体微亏0.47%，豆油和PTA表现最好，黑色系多数弱。[page::17][page::18][page::19][page::22][page::23]

商品波动率与趋势跟踪策略分析 [page::21][page::22]

• 2027年一季度商品波动率较去年四季度明显回落，商品CTA策略收益受限。

- 最高波动品种集中于黑色系、橡胶及沥青，最低波动品种为白糖、黄金、强麦。

• 采用多品种中长线趋势跟踪策略，减少风险，解决流动性差问题。

- 策略整体微亏，短期震荡影响表现，但长期仍有回升预期。[page::21][page::22]

风险提示 [page::0][page::24]

• CTA产品风险主要通过资金管理控制，风险水平因管理人与策略不同而异。

- 长期成功的CTA策略关键在于有效风险管理与控制波动。[page::0][page::24]

期货管理策略报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

本报告标题为《期货管理策略：看得见的绝对收益——CTA 产品及策略一季度回顾与展望》，由张超（联系方式及机构为广发证券发展研究中心）主导完成，发布时间约在2017年第一季度后不久，旨在全面回顾并前瞻CTA（商品交易顾问）相关产品及策略的表现，覆盖主要大类资产包括股指期货、国债期货和大宗商品。

核心论点围绕一季度CTA产品规模增速放缓、市场震荡特征和具体资产类别表现解读展开，结合政策、基本面及市场数据，详尽分析多策略表现，并对二季度投资策略方向进行前瞻。报告虽无明确评级目标价，但战略层面强调低频趋势跟踪在股指CTA策略中的核心地位，国债期货及大宗商品的高波动环境为量化CTA策略创造良好条件，强调风险控制对于CTA长期成功的重要性。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. CTA产品回顾

（一）规模情况

2017年一季度新增CTA产品数量明显减少，仅45只，占上一季度28.1%。发行规模数据缺失，但通过图表（图1）量化显示同期新增规模亦大幅缩水。规模减缓同时，私募CTA产品集中度逐步提升，浙江中大集团和冠通北纬两家公司分别持有74和65只产品，显示市场集中化趋势明显。

该小节以统计数据揭示当前CTA新产品发行节奏放缓及行业结构集中化趋势，暗示市场竞争加剧及机构优胜劣汰过程加快。[page::3]

（二）业绩情况

从344只CTA阳光私募样本看，盈利产品共93只，亏损112只，盈利占比不足，突出表现有前海旗隆对冲1期业绩高达17.91%，亏损严重的两只产品亏损接近55%。

风险收益指标方面，Sharpe Ratio中位数约0.77，表明整体风险调整收益良好，最大回撤中位数约-8.87%，表明多数产品回撤控制合理。月度数据披露显示年化收益7%-9%区间，风险收益表现稳定，符合CTA风险控制和绝对收益追求的策略特点。

表1和表2详细罗列业绩及风险指标，辅助读者理解CTA行业整体表现的分布和极端情况，风险管理仍是关键。[page::4,5]

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2. 股指期货回顾与展望

（一）交易规则调整

2017年2月16日起，中金所大幅调整股指期货交易规则：

• 日内过度交易监管门槛由10手提升至20手；

- 非套期保值持仓保证金由40%降至20%和30%（不同品种）；

• 平今仓手续费调整为成交金额万分之9.2。

新规大幅释放交易流动性空间，提升了市场规模能力，有效降低交易成本，改善买卖价差，缓解期指贴水，利好量化策略及CTA产品整体环境建设。尤其对套利和中长线趋势跟踪策略产生积极推动作用。[page::6]

（二）市场数据回顾

• 基差变化（图3）：三主力合约IF、IC、IH贴水均有所回落，IH贴水最小约0.3%，IC贴水相对较大约1%，反映期指市场基差逆转趋势。

- 持仓量（图4）与成交量（图5）：新规后显著扩大，IF日均成交1.4万手，期指活跃度大幅提升。

• 波动率（图6、图7）：IF合约目前30日年化波动率处于历史低位，且一季度波动率整体下降，说明趋势策略面临较弱波动环境，预示一季度趋势类CTA表现受限。

数据密切呼应交易规则调整影响，为后续策略表现解析提供数据基础。[page::6,7,8,9]

（三）广发CTA策略表现分析

• 趋势策略（EMDT）：历史累计收益345.77%，但2017Q1亏损3.23%，低波动性市场下表现不佳，最大回撤5.14%。

- 风格套利：基于IC与IH跨品种套利，历史累计收益13.78%，2017Q1实现正收益2.75%，最大回撤-1.74%，短线机会表现优异。

• 模式识别策略（SMT和SLM）：均表现一般，2017Q1均录得轻微亏损，成功率偏低但盈亏比率尚可，风险敞口较小。

- 期权预测策略：表现亮眼，单季收益4.49%，最高成功率达50%以上，最大回撤仅-2.61%，体现期权成交量对未来走势的较强预测能力。

策略绩效的差异与市场波动性及流动性变化紧密相关，期权预测与风格套利等短线策略在当前环境更占优，趋势策略受限。广发证券建议短线关注风格套利和期权策略，中长线仍可关注期指趋势跟踪配臵。

（四）二季度展望

股指期货低波动难以支撑日内趋势，短线更适合套利策略。政策持续松绑、流动性改善、期现贴水缩小预期，推动跨期套利等新策略机会。

中长线看，市场上涨趋势尚存，适合中长线配臵趋势跟踪。整体上，政策与市场环境合力为CTA股指策略改善提供制度与结构性支持。[page::9-12]

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3. 国债期货回顾与展望

（一）国债市场回顾

宏观经济稳健（PMI连续上升），基础设施建设推动大宗商品价格走高，通胀预期抬升，叠加资金面紧张政策刺激及美联储加息压力，利率中枢明显上移，国债市场承压。

这一背景决定债市震荡且向下风险大，二季度预期延续震荡筑底格局。[page::12,13]

（二）国债期货波动特征（图8）

国债期货月度年化波动率相较去年第四季度大幅下降，但仍处历史高位水平。3月利率持续上行带动波动率再升，市场波动环境利于CTA策略发挥。

（三）广发国债CTA策略表现回顾

• 日内趋势策略（图9，表13）：价格震荡致使策略表现不佳，1季度累计收益均负（-1.15%和-2.00%），胜率低于35%，但盈亏比尚可，存在参数优化空间。

- 跨品种套利策略（图10，图11，表14）：利用5年和10年期国债期货价差的均值回复特性，交易活跃（2035次），胜率50.07%，收益有限（0.13%累计，年化0.52%），说明市场价差均值回复机制较弱，套利机会有限。

（四）二季度展望

如果波动继续较高，日内和中长期趋势策略仍具潜力发挥，跨品种套利随着价差波动增强或带来机会。国债期货环境维持阶段性震荡与活跃波动对CTA策略形成双重利好。[page::14-17]

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4. 大宗商品回顾与展望

（一）行情回顾（图12、表15）

一季度先扬后抑，wind商品指数轻微下跌0.5%，各板块走势差异显著：

• 农产品板块：玉米、淀粉价格上涨，得益于财政补贴和养殖业需求，豆一指数大幅下跌11%因供应充足及南美天气向好预期；棕榈油受厄尔尼诺预期推升预计后续将强于豆油。

- 黑色板块：煤炭及焦炭涨幅表现强劲，动力煤涨幅达27%，螺纹钢上涨约10%，但热轧卷板下跌4%，钢厂利润风险成为关注点。

• 能源化工板块：原油小幅回调，PVC表现稳健，沥青、甲醇、聚乙烯、聚丙烯回撤明显，聚丙烯存在跨品种套利潜力。

（二）波动特征（图14、图15）

商品指数波动率自去年四季度峰值大幅下滑，至15%附近，处低位，导致一季度整体CTA策略表现平平。

品种波动率异质，黑色系、橡胶和沥青波动最高，白糖、黄金和强麦波动最小，分别对应潜在的投资机会与风险区域。

（三）趋势跟踪表现（图16、表17）

整体市场震荡削弱趋势策略效果，商品指数趋势跟踪策略一季度小幅回撤0.47%。

表现最佳品种为豆油和PTA，收益率均超13%；表现最差为黑色系中除动力煤外品种、PVC及锌。波动率与趋势跟踪表现基本对应。

（四）二季度展望

报告对大宗商品整体牛市已形成共识，预期随着政策刺激和极端天气等基本面因素发酵，黑色及农产品板块依旧活跃。长期视角看，高价位商品将维持高波动，CTA策略在商品标的上全年均有较好表现机会。[page::17-23]

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5. 风险提示

CTA产品的风险主要由投资管理人通过资金管理把控，产品波动风险等级因产品类型不同而异。整体而言，风险控制是决胜CTA策略成败的关键要素。无论策略表现及市场变动如何，风险管理是首要前提。[page::0,24]

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三、图表深度解读

图1：CTA阳光私募产品数量及规模（页3）

• 描述：蓝柱显示CTA产品新增发行规模（万元），红线显示新增数量。

- 解读：2016年第二季度为峰值，新增产品数量及规模均较大，随后下滑明显。2017年第一季度新增数量及规模骤降至低点。

• 联系文本：证实了报告中提到的发行放缓，强调市场关注度下降或产品优质筛选提升。

- 潜在局限：未披露新增规模绝对数，影响对市场总体资金变化的准确把握。[page::3]

图2：CTA产品数量排名前20阳光私募（页3）

• 描述：展示排名前20私募持有产品数量，浙江中大发挥领先。

- 解读：市场明显集中化，少数大机构占较大市场份额，或反映行业集中度和专业化提升。

• 联系文本：佐证规模结构变化，市场竞争加剧。

图3-5：股指期货基差、持仓量及成交量变化（页6-8）

• 描述：基差由负至趋近零，持仓和成交量自2017年初至一季度末大幅提升。

- 解读：市场流动性提升，基差收敛，结构性套利机会可能增多。

• 联系文本：印证新规增加市场活跃度，CTS策略环境改善。[page::6-8]

图6-7：IF合约波动率历史与一季度趋势（页9）

• 描述：年化30日波动率处在近七年历史新低。

- 解读：低波动对趋势策略极为不利，减少盈利机会。

• 联系文本：佐证趋势策略表现不佳（EMDT等），促进短线套利策略兴起。

图8：国债期货历史波动率（页13）

• 描述：国债期货波动率保持历史峰值附近。

- 解读：资产类别波动大，CTA交易机会相对丰富。

• 联系文本：支撑国债CTA策略积极部署逻辑。[page::13]

图9-11：国债日内趋势及跨品种套利策略效果（页14-16）

• 描述：日内趋势策略在1季度亏损，跨品种套利累计收益0.13%。

- 解读：震荡市场下趋势策略表现受限，价差套利收益稳定但有限。

• 联系文本：反映策略适应性及市场结构影响。跨品种套利需价差均值回复增强。[page::14-16]

图12：商品指数一季度走势（页17）

• 描述：指数呈先扬后抑震荡走势，小幅回落。

- 解读：行情波动大而不持续，CTA商品策略难获得理想回报。

• 联系文本：解释趋势跟踪策略亏损背景。[page::17]

图13-16：商品细分指数涨跌、成交金额、波动率、趋势跟踪表现（页19-22）

• 描述：细致商品指数中涨跌幅分布，成交活跃度，波动特征，及趋势指数净值走势。

- 解读：黑色系、动力煤、部分农产品表现活跃，波动高，趋势跟踪盈利较多。软商品和部分化工品表现相对弱势。

• 联系文本：指出商品CTA策略布局重点和当前限制因素。[page::19-22]

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四、估值分析

报告中未涉及传统公司估值模型，但以策略绩效、风险收益指标及宏观环境作为“估值”分析的切入点，从资产配置与交易策略角度评估CTA产品投资价值，关注波动率、流动性及政策面对策略适应性的影响，体现量化策略“环境驱动”估值思路。

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五、风险因素评估

• 管理人资金管理风险：不同产品资金管理能力差异大，直接影响策略执行和波动控制。

- 策略风险：CTA策略自带波动风险，尤其是趋势策略，在极端行情之外表现波动。

• 市场环境风险：低波动可能导致趋势策略失效，高波动则带来损失风险。

- 政策与监管变化风险：交易规则调整虽通常利好流动性，但短期调整可能引发市场异常波动。

• 市场流动性风险：流动性减弱势将损害策略执行效果。

- 技术与模型风险：策略依赖参数与历史数据，参数时效性及模型适用性需持续监控。

报告聚焦风险控制是CTA策略成功关键，提示投资者必须重视风险管理措施。[page::0,24]

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六、批判性视角与细微差别

• 波动率依赖性强：报告多处强调CTA策略与波动率正相关，低波动率环境挑战趋势策略，然而对低波动率环境下如何突破业绩瓶颈讨论有限。

- 策略表现分化显著：风格套利和期权预测表现突出，但报告对此依赖的市场结构假设和未来可持续性未有深刻探讨。

• 数据完整性限制：新增规模缺失数据影响行业扩展趋势判断，跨品种套利收益有限但未提供更深层次的优化路径。

- 市场政策风险评估有限：尽管提及政策松绑，报告相对乐观，未充分展示潜在市场政策变动逆风风险。

• 策略参数敏感性强调不足：国债期货日内趋势策略参数空间说明有限，策略对不同市场阶段适应性的动态调整探讨不足。

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七、结论性综合

本报告通过对2017年第一季度CTA产品规模、业绩及策略表现的详尽统计和回顾，结合政策面交易规则调整、资产市场波动与流动性变化，系统解读了CTA策略面临的机遇与挑战。

• CTA产品市场规模增速放缓，集中度提升，行业进入优胜劣汰期；

- 股指期货低波动性制约趋势策略表现，风格套利与期权预测策略表现相对优异，政策新规进一步提升流动性，二季度跨期套利策略值得关注；

• 国债期货波动维持高位，日内趋势策略表现不佳，跨品种套利收益有限，但波动性有望支撑趋势跟踪及套利机会，二季度策略依旧具备潜力；

- 大宗商品经历阶段性回调，市场振荡明显，趋势跟踪策略普遍承压，但板块间表现分化，黑色系及部分农产品流动性和波动率高，预示全年CTA策略仍具吸引力；

• 风险管理依然是CTA策略成功核心，产品和策略风险需持续关注。

图表及数据全方位辅证了以上结论，呈现了行业运行的现状与策略演化的趋势。报告总体立足于量化CTA策略的宏观环境和多资产表现，提供了较为客观、详实的行业赛况及投资方向建议。

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附录：主要图表示例

图中蓝柱表示CTA产品新增规模（单位万元，右轴），红线表示新增数量（左轴）。2017年第一季度新增规模及数量明显回落。[page::3]


图显示IF合约年化波动率自2015年初高峰后大幅回落，接近历史低位，表明市场趋势性减弱，限制趋势跟踪策略表现。[page::9]


图显示五年和十年期国债期货波动率自2016年底出现大幅上行，至2017年初波动维持高位，利好期货量化策略执行。[page::13]


多品种趋势跟踪净值走势复杂，一季度整体处于小幅回撤状态，反应商品市场震荡行情影响趋势策略表现。[page::22]

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综上所述，本报告为CTA投资管理者提供了详尽的市场及策略回顾，结合政策及市场环境展望，体现了CTA产品和策略的动态适应与前瞻布局，具有较高的实务指导意义和策略研究价值。[page::0-25]

报告