研究背景与样本指数选择 [page::3][page::4]

• 2020年三季报显示，沪深300、中证500、上证50等重点指数基金规模分别达1419亿元、542亿元和509亿元。

- 指数样本股调整带来大规模被动交易，可能形成明显价格冲击，需关注潜在投资机会和风险。

• 研究样本涵盖5个沪深市场主流指数，数据区间为2011-2020年11月23日。

单一指数调整的价格冲击效应总结 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 沪深300调入股公告后8日累计冲击系数加权超额收益最高达1.58%，调出股公告后20日持续负超额超过2%。

- 中证500调出效应尤为显著，公告后10-20日累计负超额收益超过10%，调入效应经冲击系数加权后亦明显。[page::6]

• 上证50调入效应明显且存在一定提前反应，调出效应公告后强度中等，提前反应较弱。

- 上证180调入调出效应较弱且不稳定。

• 中证100调入调效应强，公告后20日加权累计收益近7%，调出效果较弱，提前反应概率小。

样本股交换和综合冲击效应分析 [page::11][page::13][page::14]

• 存在部分股票如“广深铁路”“万丰奥威”被调出沪深300同时调入中证500，净冲击资金体现出对价格冲击的削弱作用。

• 净调入组公告后10日加权平均超额收益达1.73%，净调出组公告后20日负超额收益近9%。

- 综合冲击系数越大，价格效应越显著，且具有较强的持续性。

• 净调入组超额收益在公告后7-10日达到峰值，超过5%；净调出组公告后20日负超额收益高达6%以上。

样本分期公告日效应与持续性 [page::15][page::16]

| 样本期 | 公告前5日等权超额 | 公告后7日加权超额 | 胜率（公告后7日） |
|-------------|-------------------|-------------------|--------------------|
| 全样本 | 1.47% | 2.24% | 68.2% |
| 2013年7月前 | 2.14% | 2.82% | 65.6% |
| 2013年7月后 | 1.29% | 2.09% | 68.9% |

• 净调入组公告后超额收益显著，近两年公告后7日超额收益约3%，胜率约80%。

- 净调出组公告后7日负超额收益持续且稳定，胜率超过85%。[page::15][page::16]

考察截止日及调整实施日效应 [page::17][page::18]

• 考察截止日后的20个交易日内，净调入调出组无显著价格效应。

- 调整实施日当天净调入股存在短暂正超额收益，但不显著；净调出组实施后10-20日累计负超额依然存在但程度减弱。

2020年12月指数调整综合冲击预测 [page::19]

| 指数 | 股票代码 | 股票名称 | 净冲击资金(亿元) | 近20日日均成交额(亿元) | 综合冲击系数 |
|--------|------------|------------|------------------|------------------------|--------------|
| 上证50 | 603288.SH | 海天味业 | 11.41 | 6.96 | 1.64 |
| 中证500| 000540.SZ | 中天金融 | 1.33 | 0.88 | 1.50 |
| 中证500| 601019.SH | 山东出版 | -0.40 | 0.19 | -2.09 |
| 上证50 | 601988.SH | 中国银行 | -5.08 | 3.11 | -1.63 |

• 预测揭示净调入股票如海天味业等具备明显被动资金支持，净调出股票如山东出版具备规避风险信号，为投资者提供潜伏或规避标的选择。[page::19]

金融工程报告详尽分析

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一、元数据与总体概览

• 报告标题： 金融工程—指数样本股调整潜藏的价格效应值得关注

- 作者： 吴先兴、何青青（天风证券研究所分析师）

• 发布日期： 2020年11月24日

- 发布机构： 天风证券研究所

• 研究主题： 关注沪深重点指数样本股定期调整对个股价格的冲击效应，分析单一指数及多指数交叉调样本带来的价格影响，预测2020年12月指数调整的价格冲击，为投资者提供策略建议。

报告核心论点与目标

• 股指样本股调整伴随被动资金交易，存在显著的价格冲击效应，表现为调入后股价上涨，调出后股价下跌，但效应强弱及稳定性因指数与个股而异。

- 多指数交叉调整（样本股交换、重叠）对单一指数调整冲击有增强或削弱作用，需综合冲击系数来衡量净冲击。

• 综合冲击系数越大，价格效应越显著且持续时间越长，净调入（调出）股票公告后出现明显正向（负向）超额收益。

- 调整效应呈现一定的提前反应特征，尤其是调出效应及综合冲击系数较大的股票。

• 基于历史研究构建的综合冲击系数模型能有效预测具体调入调出股票的潜在价格冲击。

- 提供2020年12月指数调整综合冲击预测名单，揭示投资机会和风险。

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二、逐章节详解

1. 研究背景与问题提出

• 被动管理规模持续攀升，2020年三季度沪深300等指数基金规模达到千亿级别。指数样本的变更将引发关于被动资金调仓的价格冲击，存在明显的投资机会和风险。

- 通过引用Jain (1987)对标普500调整中价格效应的研究，引出“投资吸引力效应”和“价格压力效应”两大机制。

• 结合陆蓉和谢晓飞（2020）关于指数样本股交换效应提出，对国内沪深300、中证500、上证50、上证180和中证100五大指数样本调整的冲击影响开展系统研究。

- 研究涵盖时间跨度2011年至2020年11月，覆盖19次样本调整。

• 样本股调整定期举行，关注公告日前后价格变动，突出市场对公告的统一反应。

2. 指数样本股调整事件定义

• 重点为半年一次的定期调整，交易及财务数据考察截止日期为调整当年4月30日（6月调整）和10月31日（12月调整）。

- 调整公告日和实施日的时间节点定义清晰，实施日从2013年7月起调整至每年6、12月第二个星期五收盘后下一个交易日。

• 通过研究公告日作为事件时点，剖析调入调出对股票价格的因果影响。

- 指数选取标准包括调整同期、规模和市场关注度，聚焦五大指数。

3. 样本股调整冲击系数定义与方法

• 冲击系数衡量调入或调出产生的资金冲击大小，计算公式结合个股调整权重、跟踪指数的被动基金规模及个股20日平均成交额，考量流动性调整因素。

- 采用绝对值标记权重与冲击系数大小，调出权重和冲击系数设负号。

• 发展综合冲击系数模型，累加个股在多个指数上的权重调整及被动基金规模影响，得到股票在多指数维度上的净冲击。

- 通过累积超额收益和胜率指标，辅以T统计量，来检验价格冲击的统计显著性和经济意义。

4. 单一指数调整公告价格冲击效应实证

沪深300（表1，图3-4）

• 调入组公告后8日冲击系数加权累计超额收益1.58%，胜率55%；

- 调出组公告后10-20日，累计负超额收益超过2%，胜率约30%-40%；

• 调出股价格提前反应更显著，公告日前即出现显著负向超额收益；

- 结论：调出效应较调入效应强，且价格冲击具有持续性。

中证500（表2，图5-6）

• 调入效应初显不明显，但经冲击系数加权后显著，表现增强；

- 调出效应极其显著，公告后10-20日负超额收益可达10%以上；

• 同沪深300类似，调出组公告前已有负超额效应，且持续性更强。

上证50（表3，图7-8）

• 调入效应公告前即有提前反应，公告后7个交易日内明显正向收益；

- 调出效应公告后约10日最强，累计负超额收益超过3%；

• 不同于沪深300和中证500，调出效应公告前反应较弱。

上证180（表4，图9-10）

• 调入效应相对较弱，公告后9日开始显著；

- 调出效应较弱且不显著，与个股冲击系数相关性不强；

• 说明此指数调整对价格冲击影响较小。

中证100（表5，图11-12）

• 调入效应较显著且持续，公告后20日累计超额接近7%，胜率57%；

- 调出效应较弱且相关性低，最高负超额未超过2%；

• 提前反应概率较小。

联合单一指数结果发现：

• 大部分指数中调出效应明显强于调入效应；

- 调出、调入效应均与冲击系数正相关，冲击系数越大价格效应越明显；

• 沪深300和中证100调入效应最突出，中证500调出效应最强。

5. 基于样本股交换和叠加的综合冲击效应分析（第4章）

• 发现部分股票同时被调出某指数，调入另一个指数（例：广深铁路、万丰奥威案例 图13-14），导致单一指数价格冲击出现削弱。

- 利用综合冲击系数衡量多指数调入调出造成的净资金冲击。

综合冲击效应全样本分析（表6，图15-16）

• 净调入组公告后10日加权超额收益达1.73%，净调出组公告后20日加权负超额靠近9%；

- 调出效应公告日前提前反应，调入效应提前反应概率较低但综合冲击系数大的股票显示较强提前反应。

分组分析带来深入洞察（图17-18，表7）

• 综合冲击系数与价格效应单调正相关，系数越高效应越强。

- 净调入综合冲击系数>1的样本，公告前10日即表现显著超额收益；

• 净调出综合冲击系数<-2的组合公告前负超额收益超过4%；

- 调入组效应7-10日后达到峰值，系数大于3时超额突破5%；

• 调出组效应更为持久，系数大于3的调出样本公告后20日负超4%以上。

时间分样本检验（表8-9，图19-20）

• 2013年7月前后样本均具较明显公告日效应，尤其近两年公告后7日超额收益达3%，胜率近80%；

- 调出股票公告后负超额效应稳定且持续，公告后7日负收益概率超85%；

• 不同年份表现略有差异，显示流动性和市场环境对冲击影响有所调整。

考察截止日与调整实施日效应（图21-24）

• 考察截止日后20日内，净调入和净调出股票未呈现显著价格效应，表明市场对调整判定仍未达成共识或未开始大规模交易。

- 调整实施日，净调入股票存在短暂正向超额收益但不显著，持续时间少于1日，之后呈价格修正走势；

• 净调出组调整实施后保持负超额收益但较公告日后效应弱。

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三、图表重点解析

• 图1（指数基金规模变化）：显示2010-2020年沪深300等五大指数基金规模整体增长趋势，沪深300规模最高，表明被动资金体量巨大，为样本股调整提供资金基础。

- 图2（事件时间轴）：清晰标示考察起始日、截止日、公告日、实施日的时间安排及调整规则变化，便于理解事件时间结构。

• 表1-5及相关图表（3-12）：详细展现五大指数调入调出组股价超额收益变化，系统说明价效应存在差异及冲击系数关联。

- 图13-14：样本股交叉调整案例，通过股价和超额收益直观对比演示综合冲击系数对价格影响的中和作用。

• 表6，图15-18及表7：综合冲击系数视角下的全样本及分组效应分析，证明根据净冲击资金判定样本股调整方向及强度的有效性。

- 表8-9，图19-20：分年度样本期详细剖析价格效应及持续性，表明流动性和市场环境变化对结果的影响。

• 图21-24：分别分析考察截止日及实施日价格效应，展现价格反应主要集中于公告日及之后。

- 表10（2020年12月调整预测）：最新综合冲击系数预测，提供净调入净调出个股名单及资金影响量级，指导投资者重点关注。

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四、估值方法分析

本报告不涉及具体公司估值模型或目标价格预测，主要聚焦指数样本股调整所产生的价格冲击效应和资金流影响分析。采用的定量方法包括：

• 冲击系数计算公式，结合指数权重、基金规模和成交额，重点反映被动资金交易压力。

- 累积超额收益统计，检验公告前后股价相对表现。

• T统计量和胜率用于显著性检验，保证结论的统计可靠性。

- 分组敏感性分析（不同冲击系数阈值、分样本期等）强化模型鲁棒性。

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五、风险因素评估

报告中明确提醒：

• 研究结论基于历史数据，存在“失效风险”，未来市场环境变化可能导致过去观察到的效应不再显著。

- 市场环境突变及个股流动性剧变可能使指数调整效应偏离历史规律。

• 交易量等关键流动性指标的变化可能影响冲击系数准确性，尤其针对预测部分，风险更大。

- 预测综合冲击系数涉及历史成交额，流动性差异大时可能产生偏差。

报告未深入具体缓解措施，但强调投资者需谨慎应用历史模式，建议动态调整并结合实时数据。

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六、批判性视角与细微洞察

• 指数效应稳定性有限：报告指出单一指数调整效应稳定性不足，说明市场反应具有一定波动性和复杂性，单一指数结论存在误判风险。

- 综合冲击系数大幅提升解释能力：多指数交换效应强烈影响股票价格反应，单一指数研究或高估负向冲击，如调出沪深300但调入中证500，此时价格可能未出现明显负面影响。

• 提前反应差异显著：调出个股较大概率提前反应，而调入个股提前反应概率较低，这可能反映市场对于不利消息反应更为迅速，而利好消息反应相对滞后。

- 样本量下降伴随效应增强：冲击系数阈值提高时，样本量大幅减少，但价格冲击更显著，这可能带来样本选择偏差风险，投资应用需兼顾规模与代表性。

• 考察截止日效应缺失：尽管理论上考察截止日后即可预测调整，但实证分析显示该阶段价格无明显反应，提示市场普通投资者及机构可能尚未内化调整信息。

- 个别年份效应不稳：如2015年样本调冲击系数小于1，无符合条件样本，说明某些市场环境下该效应较弱或不显著。

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七、结论性综合

天风证券的《金融工程：指数样本股调整潜藏的价格效应值得关注》报告，以沪深300、中证500、上证50、上证180、中证100五大重点指数为样本，系统研究了2011年以来指数样本股每半年定期调整带来的价格冲击效应，展开了单一指数和多指数维度的冲击动态及持续性分析。

报告通过定义调入/调出冲击系数和综合冲击系数，揭示：

• 单一指数中调出效应明显强于调入效应，价格冲击持续且与冲击资金规模密切相关，尤其中证500表现突出。

- 多指数交叉调整中的样本股交换和重叠导致单一指数调整价格效应不稳定，综合冲击系数的引入有效提升了对价格冲击的解释力和预测能力。

• 净调入股票公告后7-10日正超额最低达3%，部分高冲击系数股票超5%；净调出股票负超额收益更显著、持续甚至超20日，最高可达6%以上。

- 部分调整效应有提前反应，尤以净调出股票及高冲击系数股票的提前反应最为显著。

• 考察截止日后和调整实施日后短期内价格效应均不明显，说明价格冲击主要集中于公告后的时间窗口。

- 基于历史数据模型，报告预测2020年12月的指数调整带来的综合冲击，明确列示具有较大净冲击资金的调入调出个股，辅助投资者提前潜伏或规避风险。

通过详实的表格、统计量和图表，报告系统厘清了指数样本股调整的市场冲击机制和可交易的价格效应，为指数投资者、被动基金经理及主动投资人提供了重要的策略参考和风险防范视角。

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以上分析涵盖报告的全文结构、关键论据、数据详解及图表解读，揭示了指数样本股调整对资本市场价格的复杂动态影响。整体上，报告呈现客观严谨的研究框架及结论，充分利用历史数据与量化模型，揭示被动资金流动对A股价格的深层次影响机理。[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

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如果需要进一步针对某个指数或详细图表进行专项解析，请告知。

报告