基本面因子优于价量类因子、基金多头组合具备持续alpha能力 [page::4]

• 基本面因子（如ROE、扣非归母净利润增速）与个股收益显著正相关。

- 价量因子近年表现衰退，空头组合贡献更多有效性。

• 主动型基金在A股市场中重要性增强，公募基金持仓对市场风格影响显著。

基于基金换手率划分低换手与高换手基金样本，低换手基金持仓稳定且风格波动小 [page::9][page::11]

| 换手率水平 | 平均基金规模（亿元） | 持仓延续（$T+2$期重仓股留存数） | 风格稳定性（波动率中位数） |
|------------|--------------------|---------------------------------|------------------------|
| 低换手基金 | ~30 | 5.5股 | 明显较高稳定性 |
| 高换手基金 | ~16 | 2.5股 | 波动性相对较大 |

• 低换手基金虽然交易频率低，但收益未明显落后于高换手基金。

- 重仓股代表基金业绩，低换手基金的持仓对业绩匹配度更高。

绩优低换手基金筛选及其持仓特征分析 [page::14][page::15]

• 利用4个选基因子（基金规模、索提诺比率、FF3外Alpha及稳定性）筛选出得分最高20%的绩优低换手基金。

- 绩优低换手基金长期跑赢偏股基金指数。

• 股票池规模中等，流通市值中位数呈上升趋势，主要分布于中证800指数成分股，占比稳定。

持仓变动因子在绩优低换手股票池中选股能力有限，“多空强度”因子表现较优但稳定性一般 [page::17][page::18]

| 持仓变动因子 | IC | ICIR |
|--------------|--------|--------|
| 多空强度 | 1.79% | 0.28 |
| 流通市值占比增长率 | 1.61% | 0.24 |
| 长线持股 | 1.12% | 0.16 |

• 多空强度因子回测表现显示最高档组超额收益积极，但稳定性待提升。

基本面单因子中盈利、成长、一致预期类因子具显著选股alpha，估值类因子失效 [page::19][page::20][page::21][page::22]

| 因子类别 | 因子 | IC | ICIR | 多空超额收益(绩优低换手基金重仓股) |
|------------|------------|----------|-------|-------------------------|
| 盈利 | 单季度ROE | 3.6% | 0.90 | 13.3% |
| 成长 | 利润增速盈余 | 3.1% | 1.28 | 15.6% |
| 一致预测 | 一致预期EPS环比增速均值 | 3.4% | 1.18 | 10.2% |
| 估值 | EP(TTM) | -0.3% | -0.05 | -4.4% |

• 基本面因子多头组合相较沪深300多头具有更强选股收益，多空差异显著。

综合因子构建与策略回测表现 [page::22][page::23][page::24][page::25]

• 采用过去12个月rank ICIR加权合成综合因子（剔除估值类因子，仅用盈利、成长、一致预测6个基本面因子）。

- 策略以综合因子排序选取前20%个股，月度调仓，双边交易成本0.3%。

• 2012年至2021年回测，年化收益29.2%，超额偏股型基金指数13.9%，超额中证800指数20.7%。

- 组合相对胜率90%，仅2014年略逊于指数。

研究结论与风险提示 [page::24][page::25]

• 低换手率且绩优基金的持仓具备较高的持股稳定性、风格稳定性及业绩代表性。

- 基于该基金持仓构建基本面多因子选股策略有效，成长、盈利因子贡献显著。

• 本研究模型基于历史公募基金数据及假设，受限于模型误差和现实投资环境偏差，存在回测风险。

基金产品专题研究系列之三十八——基于低换手主动型基金的绩优选股策略 报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 标题：基金产品专题研究系列之三十八——基于低换手主动型基金的绩优选股策略

- 发布机构：广发证券发展研究中心

• 分析师：郭圳滨、罗军国、安宁宁等

- 发布日期：2021年左右（文中数据截至2021年Q1及之后）

• 研究主题：公募基金特别是低换手率基金的投资风格与持仓特征，基于其重仓股构建绩优选股多因子模型，并验证其选股策略的有效性及收益表现。

核心论点：

• 基本面风格因子（盈利能力与成长性）在近年更具选股效力，相较于价量类因子更能驱动股票表现。

- 低换手率的绩优公募基金不仅持仓稳定，风格一致性强，而且其重仓股的选股alpha显著。

• 通过对绩优低换手基金重仓股构建多因子模型（盈利、成长、一致预测等因子），形成综合选股因子组合，自2012年以来获得年化29.2%的收益率，显著跑赢偏股型基金指数和中证800指数。

- 报告强调模型假设与实际投资环境有差异，存在模型误差风险。

[page::0,1,4,24,25]

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2. 逐章节深度解读

一、研究背景与基本面风格表现（页4-5）

• 传统以价量因子为主的风格（如涨跌幅、换手率等）近年来多头收益贡献有限，多头alpha依赖乏力，而空头组合贡献多。

- 盈利指标（单季度扣非ROE）和成长指标（扣非归母净利润增速）与个股收益率有显著正相关性，如表1与表2所示，基本面因子的IC和ICIR均维持积极表现，显示基本面因子对提升股价表现贡献较高。

• 公募主动型基金发行规模和A股投资市值占比逐年增加，基金成为市场重要风格塑造者。

- 图1-图3展示了主动型基金规模的增长与其Top50重仓股组合的超额收益，为进一步研究公募基金持仓特征奠定基础。[page::4,5]

二、基于低换手率基金持仓的选股框架（页6-7）

• 低换手率基金定义基于季度重仓股归一化的换手率统计，换手率中位数为划分界限。

- 通过选基因子筛选低换手率基金中绩优基金，绩优低换手基金的重仓股作为股票池，目的是提炼出长线持有、稳风格的优质基金重仓股。

• 构建多因子策略覆盖盈利、成长、一致预测三个基本面风格，图4展示研究逻辑，从基金优选、重仓股到多因子选股体系。[page::6,7]

三、不同换手率基金样本特征（页7-14）

1. 基金池及换手率计算（页7-9）

• 基金样本筛选条件严格，排除指数、量化、FOF等，限制港股投资比例及持股仓位及基金经理稳定性，确保基金样本代表公募主动权益型基金真实偏好。

- 换手率主要通过重仓股加权归一化计算，较披露指标互相关系数高达80%，方法合理可信（图6）。

• 2011-2015年牛市带动高换手率，2016年后市场风格转向盈利成长，基金换手率节奏下降（图7）。

- 以换手率中位数约3倍作为分界划分高低换手率样本。

2. 规模差异与业绩比较（页9-10）

• 低换手基金平均规模大约30亿，高换手基金约16亿，规模限制交易频率。

- 等权组合下，低换手与高换手基金及偏股指数表现无明显差异，说明低换手并未牺牲业绩（图8-图9）。

3. 风格稳定性（页10-12）

• 以基金重仓个股的市值、价值及成长因子暴露计算基金风格，关注的是风格的稳定性（标准差测量风格漂移）。

- 低换手基金样本的风格波动率明显低于高换手基金，更少出现风格漂移（图10-图11），说明低换手基金风格更纯粹和稳定。

4. 持股稳定性与持仓代表性（页12-14）

• 低换手基金重仓股近2期持有延续性远超过高换手基金（图12）。

- 以易方达中小盘为例，通过重仓股模拟组合与基金实际净值对比，跟踪误差约11%，验证重仓股能较好代表基金真实持仓的表现（图13）。

• 整体跟踪误差显示低换手基金样本的持仓代表性明显优于高换手基金（图14），且持仓变化波动较小。

- 选基因子显示综合打分后优选基金权益持续能力良好（表6、图15）。

[page::7-14,15]

四、基于低换手绩优基金持仓的多因子选股策略（页15-24）

1. 股票池特征（页15-17）

• 绩优低换手基金的重仓股股票池规模较为稳定，中盘和大盘股为主，涵盖中证800成分股占比约60%（图16-17）。

- 股票池持仓稳定，约70%个股延续至下一期，行业分布覆盖均衡，保障选股策略多样化（图18-19）。

2. 持仓变动因子及其选股能力（页17-18）

• 构造7个持仓变动因子，如持仓占比、流通市值占比、加减仓力量、多空强度等，测算各因子IC及ICIR。

- 多空强度因子IC为1.79%，ICIR为0.28，虽有一定预测力但稳定性一般（表8）。

• “多空强度”因子多空分层回测显示最高档策略跑赢最低档，但超额收益不够稳定（图20）。

3. 基本面单因子效力分析（页19-22）

• 选取盈利（ROA、单季度ROE）、成长（EPS盈余、利润增速盈余）、一致预测（EPS环比增速均值、一致预测EPS）、估值（EP、BP-ROE）8个因子进行分析。

- 估值因子丧失作用，盈利、成长和一致预测因子表现良好，IC多数稳定在正向区间（表9-10，图21-24）。

• 多头20%组合的超额收益明显，空头组合表现也优于沪深300指数空头，说明公募基金本身对劣质基本面股具剔除能力（表11）。

- 图21至图24详细展现各因子IC的滚动走势，估值因子已失效明显。

4. 综合多因子模型构建与策略表现（页22-24）

• 剔除估值因子后，基于剩余6个因子按过去12个月的rank ICIR加权合成综合因子，综合因子IC约4.1%，ICIR约1.29（图25）。

- 基于该综合因子，选择前20%得分个股构建等权组合，月度调仓，并扣除双边万分之三交易成本。

• 2012-2021年5月，组合年化收益29.2%，超过偏股基金指数13.9%和中证800指数20.7%，且年度胜率近90%，仅2014年表现落后（图26-27，表12）。

[page::15-24]

五、总结与风险提示（页24-25）

• 盈利成长类基本面风格持续发挥alpha作用，公募基金整体偏好且主导市场风格转变。

- 低换手率基金具备风格稳定、持仓持股比例高、业绩代表性强等优势，适合用作构建基本面多因子选股股票池。

• 绩优低换手基金重仓股构建的多因子模型，经实证检验长期获得显著超额超收益。

- 风险提示包括模型假设风险和模型误差风险，特别是假设基金经理报告期内不调仓与实际投资操作存在偏差。

[page::24-25]

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3. 图表深度解读

报告摘要图 — 综合基本面因子表现（页0）

• 展示了2012年至2021年间三条曲线：偏股基金指数（蓝线）、中证800指数（红线）、综合因子策略表现（黄线）。

- 综合因子组合净值显著跑赢偏股基金和中证800指数，且自2018年起表现差异明显扩大。

• 说明基于绩优低换手基金的基本面多因子策略在市场长期表现优异，体现alpha（超额收益）充足。[page::0]

主动型基金规模与A股市值占比（图1-图2，页5）

• 图1显示2014-2020年主动型股票基金发行规模（柱状，单位亿元）及中证800指数走势（红线）。

- 发行规模总体呈增长趋势，尤其2019年后大幅增加，中证800指数走势温和上升。

• 图2显示主动股票型基金所持A股投资市值（蓝柱）及其占A股自由流通市值比例（黄线），市值占比由低至高，接近5%。

- 指出主动基金加强市场影响力，规模和投资市值双双增长。[page::5]

绩优低换手基金股票池特征（图16-图19，页15-17）

• 图16展示股票池个股数量（蓝柱，右轴）和个股流通市值中位数（黄线，左轴），数量稳定在120-300只之间，市值中位数稳步增长达百亿量级，显示股票池以中大型股票为主。

- 图17显示中证800成分股在股票池中的占比始终维持约60%，偏向权重股选择稳定。

• 图18显示平均约70%股票持仓延续至下一期，表现股票池持仓稳定性好。

- 图19为股票池个股行业分布，覆盖消费、医药、TMT、大金融、大制造、周期各板块，除TMT和大金融有一定波动，其他行业占比较稳定，保证策略行业多样化。[page::15-17]

换手率测算与走势（图6-图7，页8-9）

• 图6为财务指标法与重仓股法换手率相关系数，年度相关均在73%-84%之间，说明重仓股法是换手率有效近似测算方法。

- 图7显示样本基金近一年换手率中位数，2011Q4约3倍升至2016年峰值4.53倍，随后维持3左右的换手率水平，市场由高换手转向低换手。[page::8-9]

不同换手率基金特征比较（图8-14，页9-14）

• 图8显示低换手基金规模（蓝柱）明显大于高换手基金（黄柱），规模为30亿vs16亿左右，规模与换手率呈负相关。

- 图9展示低换手基金、高换手基金等权组合收益均基本一致，均跑赢偏股型基金指数，表明低换手并不导致业绩缩水。

• 图10与图11显示低换手基金在市值风格和成长/价值风格维度中的风格波动率均低于高换手基金，表明风格更稳定。

- 图12展示持仓个股留存率，低换手基金留存率明显高于高换手基金，一般持仓期更长。

• 图13以易方达中小盘基金为例，模拟重仓股组合净值与实际净值接近，验证持仓的代表性。

- 图14显示重仓股的跟踪误差，低换手基金样本明显低于高换手基金，说明其持仓更好代表真实投资风格和业绩。[page::9-14]

持仓变动因子与选股效果（图20，表7-8，页17-18）

• 表7定义7个持仓变动因子，围绕基金对个股持仓变动的力度和频率。

- 表8显示IC和ICIR多空强度指标表现最佳（IC 1.79%、ICIR 0.28），但整体稳定性偏低。

• 图20显示多空强度因子多空头表现差异明显，多头档位收益领先，表明该因子有选股alpha但波动较大。

- 结论是持仓变动因子选股能力有限且不稳定，需结合基本面因子提升策略效果。[page::17-18]

基本面各单因子IC表现（图21-24，表9-10，页19-22）

• 盈利类指标（单季度ROE、ROA）IC正向且较高，单季度ROE IC更佳（图21）。

- 成长类指标（利润增速盈余、EPS盈余）IC长期优秀，近期表现改善（图22）。

• 一致预测因子（EPS环比增速均值）表现良好，FY1预期EPS表现一般（图23）。

- 估值因子（EP、BP-ROE差值）IC失效并表现负面，说明过去价值风格不具备超额收益（图24）。

• 表10整体确认了盈利和成长类基本面因子的稳定有效性。[page::19-22]

综合因子及策略表现（图25-27，表12，页22-24）

• 通过过去12个月rank ICIR加权综合6个基本面因子，综合因子IC为4.1%，ICIR 1.29，表现稳定（图25）。

- 综合因子筛选20%个股构成组合，2012-2021年期间年化收益29.2%，历年表现优异，超偏股基金指数和中证800指数20%以上的超额收益（图26-27）。

• 表12详细列明各年度表现，除2014年略有跑输，其余年份绝大多数实现明显超额回报。

- 策略夏普比率约1.1，最大回撤38%，风险调整回报表现合理。[page::22-24]

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4. 估值分析

本报告未采用DCF等绝对估值法，主要基于以下方法：

• 因子模型估值：通过选基多因子模型筛选个股，基于盈利、成长和预期一致性因子构建多因子alpha因子。

- 因子权重与回测策略：依据历史ICIR权重合成综合因子，并等权选出前20%股票，构建策略组合。

• 估值因子剔除：传统估值因子（EP、BP-ROE）效果极差，故未纳入最终模型。

- 无敏感性分析：报告未提供显式敏感性分析，但通过多因子模型的分年度表现可间接观察策略稳定性。

总结来看，估值是用来择时或辅助指标而非核心权重，底层信号更依赖盈利成长驱动。[page::18,22]

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5. 风险因素评估

报告强调两大风险：

• 模型假设风险：策略构建基于历史数据与假设，如基金经理持仓在报告期内保持不变，过去表现外推未来，这与真实环境可能存在差异。

- 模型误差风险：持仓信息披露滞后、基金中途调仓未计入等带来误差，模型无法完全准确预测未来收益。

• 以上风险可能导致策略实际表现偏离预期，投资者需谨慎使用该模型.[page::0,24,25]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对低换手率基金持仓作为研究对象的合理性论证充分，持仓稳定性及绩效表现具备代表性，防止了因高频换手导致的数据污染，但假设基金经理不频繁调仓仍属强假设，可能低估实际交易灵活性。

- 估值因子失效显示市场对价值股不再青睐，或存在市场周期影响，报告未明确分析估值因子失效的深层次原因，略显不足。

• 持仓变动因子稳定性较弱，暗示仅基于资金流向变化构建因子难以长期捕捉alpha，综合基本面因子是更稳健方案。

- 报告重视数据清洗与行业中性处理，强化因子目的与筛选逻辑，保障结论可靠性。

• 当前策略收益率较高，最大回撤也较大，提示风险管理需加强，收益与风险需平衡考虑。

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7. 结论性综合

本报告深入分析了公募基金特别是低换手率且绩优基金的投资持仓风格，首创将其重仓股作为一个中长期稳定的股票池，结合基本面多因子进行选股研究。关键信息总结如下：

• 基本面风格优于价量风格：盈利能力（单季度扣非ROE）和成长（扣非利润增速）是股票表现的内在驱动，价量因子多头alpha逐渐弱化。

- 低换手基金持仓稳定且业绩不输高换手基金：换手率中位数作为划分，低换手基金规模更大、持股延续率更高，风格波动更小，重仓股表现稳定。

• 绩优低换手基金构建股票池可靠且具代表性：以综合选基因子筛选前20%绩优基金，股票池数量合理、行业分布均衡，能较好代表基金风格且持仓变动幅度小。

- 持仓变动因子选股alpha有限，基本面因子效果显著：盈利、成长及一致预测因子有效性强，估值因子失效。综合因子IC高且稳定。

• 多因子选股策略显著跑赢市场基准：2012年以来年化收益29.2%，超偏股基金指数13.9%，超中证800指数20.7%，年度胜率90%，仅2014年表现不佳。

- 策略风险包括模型假设偏差及数据误差。

图表有效支撑上述结论，如图0和图26、27显示综合因子策略长期超额收益，图10-12体现低换手基金的风格及持股稳定性优势，图21-24明确基本面因子优于估值因子。

该研究为投资机构提供了基于基金持仓风格提炼的多因子选股策略范例，丰富了主动管理业绩归因与策略构建的理论与实证基础，尤其突出了长期持仓、基本面成长驱动的alpha来源。投资者应用时应结合策略风险提示、实际交易成本及市场环境动态调整因子权重和持仓比例。

[page::0-27]

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参考标注

全文引用页码标注于句末，确保研究结论可溯源。

附：报告主要图表示例（Markdown格式展示）

• 报告摘要综合因子表现图（页0）

• 主动基金发行规模及指数（页5）

• 低换手基金股票池规模和市值（页15）

• 绩优低换手基金持仓风格稳定性对比（页11）

• 多空强度因子表现图（页18）

• 综合因子净值表现（页23）

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以上为广发证券基于低换手率公募基金绩优选股策略的详尽分析报告解读。

报告