市场估值概况：整体估值处历史较低水平，沪市估值较深市更低 [page::3]

• 上证综指PE为13.1倍，处30.7%历史分位，创业板PE高达60倍，处77.4%分位。

- 超大盘及中盘指数估值分位相对较低，市场整体估值偏低。

行业估值与换手率表现 [page::4][page::5]

• 周换手率维持高位，创业板换手率虽高位但出现回落。

- 周行业换手率显示低估值行业如建筑、建材和纺织服装换手率显著上升，TMT板块换手率大幅下行但仍处高位。

市场情绪监控与综合指标 [page::6]

| 指标类别 | 情绪指标值 | 情绪分类 |
|----------|------------|----------|
| 综合指标 | 51.2 | 中性 |
| 技术面 | 75.7 | 乐观 |
| 资金面 | 13.9 | 悲观 |
| 衍生品 | 18.0 | 悲观 |
| 利率 | 97.3 | 乐观 |

• 市场情绪处于中性偏乐观状态，技术面与利率表现较好，但资金面及衍生品情绪偏悲观。

板块异动与超额收益表现 [page::6][page::7]

| 指数名称 | 超额收益（持有20日） | 胜率 | 盈亏比 |
|--------------|----------------------|--------|--------|
| 轻工制造 | 1.81% | 61.9% | 3.22 |
| 基础化工 | 2.35% | 68.8% | 2.84 |
| 酒店及餐饮 | 3.12% | 62.6% | 3.25 |
| 畜牧业 | 18.24% | - | - |
| 农林牧渔 | 15.23% | - | - |

• 重点跟踪板块多表现良好，农林牧渔与畜牧业超额收益显著，市场机会明显。

板块资金集中度与投资机会 [page::8]

| 板块名称 | 资金拥挤度 | 持有40日收益率 | 超额收益 |
|--------------|------------|----------------|--------------|
| 工业金属 | - | 13.91% | 2.72% |
| 农林牧渔 | 1.25 | - | - |
| 银行 | -1.35 | - | - |

• 农林牧渔短期预警，银行板块资金集中度较低，存在投资机会。

市场风格表现与因子分析 [page::8][page::9][page::10]

• 小市值因子强势，估值企稳且EPS增速良好，对冲估值收缩压力。

- 价值风格面临估值和基本面的双杀，包含较多悲观情绪。

• 白马风格估值提升占优，基本面增速放缓，阶段性调整风险提高。

- 建议坚持成长风格，适度增配小市值与价值风格，减配白马，动量和低波动因子表现平稳。

小市值因子再度强势，低估值因子开始发力 —— 太平洋证券2020年3月量化研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 小市值因子再度强势，低估值因子开始发力（“待时”系列十四）

作者： 证券分析师徐玉宁及研究助理王西之

发布机构： 太平洋证券研究院

日期： 2020年3月发布

研究主题： 本报告聚焦于中国A股市场的量化因子风格分析，尤其探讨了小市值因子和低估值因子的最新表现，基于市场监控、情绪监控、板块异动与集中度分析等多维度量化指标，为投资者提供风格配置及板块选择上的参考意见。

核心论点与结论：

• 当前中国市场整体估值处于历史较低位，尤其是超大盘和中盘指数的估值分位极低，低估值行业热度持续升温；

- 市场换手率维持高位，中小市值及低估值行业活跃度提升；

• 市场综合情绪维持中性，技术面乐观、资金面及衍生品面悲观，但整体指数处于稳固上行阶段；

- 板块异动监控表明多个板块出现超额收益机会，特别是农林牧渔、畜牧业及轻工制造等；

• 板块资金集中度监测显示农林牧渔存在短期预警，银行板块投资机会显现；

- 市场风格方面，小市值因子表现强势，低估值因子开始发力，成长风格保持优势，建议组合中增配中小市值、价值风格，减配白马风格；

• 警示数据模型依赖历史信息，存在未来表现不可预测的风险。

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二、逐节深度解读

1. 市场监控

（一）市场估值

• 核心观点：整体市场估值仍处于历史较低水平，特别是沪市（上证综指PE 13.1倍，历史分位30.7%）和中大型盘指数（上证50 PE 9.5倍，历史分位22.1%）估值显著偏低，显示市场整体定价较为谨慎；而创业板虽然PE较高（60倍），但估值分位达到77.4%，显示成长股估值相对较高。
• 数据支撑：图1（主要市场指数估值及历史百分位）分栏条形和折线结合表现不同指数当前PE估值及其历史分位。此图直观指示沪深不同规模及风格指数的估值水平及处于何种历史分位，为后文风格建议提供重要数据基础。
• 逻辑解读：沪深市场大盘尤其蓝筹低估值，反映市场避险及资金结构偏好，明示大盘价值板块估值修复具备一定空间。但创业板估值高企也提示成长股风险不可忽视。

（二）行业估值

• 核心观点：周期及地产行业估值仍处于历史低位，纺织服装及建筑行业逐步脱离底部；制造业、消费与非银金融估值处于中低位；TMT行业保持较高估值，计算机领域尤为明显，估值处于历史高位（76%）。
• 数据支撑：图2（行业指数估值及历史百分位）展示各行业估值中位数及历史分位，对比展示行业轮动特征及资金偏好。
• 解读：周期、地产行业估值低迷可能反映宏观经济压力及相关行业景气下行；而TMT高估值体现市场对科技成长板块持续热情，但需注意估值风险。

（三）市场换手率

• 核心观点：两市换手率维持高位，但创业板换手率自高位显著回落，显示市场活跃度整体保持，而创业板投资热情有所降温。
• 数据细节：上证综指换手率5.4%，历史62.1%分位，深成指换手率13%，历史84.5%分位，创业板换手率18.3%，历史80%分位，显示市场普遍高活跃度。
• 逻辑分析：换手率高说明资金交易活跃，市场交易情绪较好。创业板换手率下降可能与估值高位调整和资金集中度有关。

（四）行业换手率

• 观点：低估值行业换手率持续升温，特别是建筑和建材行业换手率上行，在历史75%以上分位；而TMT行业尤其电子、计算机、通信换手率大幅下滑但仍处于历史高位。
• 数据说明：图4反映行业换手率的波动态势，展示资金在行业间流动迁移的迹象。
• 意义：市场轮动特征明显，低估值及周期行业资金流入，与行业估值低位对应，显示资金配置向价值风格回归。

2. 情绪监控

• 综合指标：情绪指标51.2，处于中性水平，技术面表现乐观（75.7），资金面（13.9）及衍生品（18.0）悲观，利率面乐观（97.3）。
• 细分指标：涨停频次、赚钱效应等技术指标均显示多头气氛，资金净流入负值反映短期资金面较紧张，利率指标利好配置环境。
• 解读及意义：市场情绪总体中性，技术面较强，资金市场及衍生品面谨慎，结合估值及利率环境，说明市场处于稳固上行阶段，但存在一定资金压力及市场分歧。

3. 板块异动监控

• 新增监控板块：轻工制造、基础化工、酒店及餐饮；
• 近期表现：畜牧业、农林牧渔板块20日内收益分别27.7%和24.7%，显著超越基准，表现抢眼；轻工制造、建材、锂电池等板块均有正向超额收益；
• 数据支撑：表3显示若干监控模型的具体信号强度、交易次数及不同持有期的胜率和盈亏比，表4呈现重点板块样本外真实收益情况；
• 解读：板块异动监控体系基于多维指标（跳空、放量、大阳线等）捕捉行情起步阶段，有效识别出多个具有投资价值的板块，显示量化信号在实战中具备一定预测能力。

4. 板块集中度监控

• 核心发现：农林牧渔和电子元器件板块资金集中度超过1，存在短期风险预警；银行、煤炭板块资金相对稀疏，投资机会显著；
• 方法论：综合考虑基金配置比例、估值、个股相关性、波动率、长期反转及换手率等指标定量化计算资金拥挤度；
• 具体数据：表5详列各行业资金拥挤度及对应超额收益表现，表6显示板块集中度模型推荐的重点工业金属板块已取得稳定收益；
• 投资意义：资金过度集中可能导致上述板块短期调整风险，反之则是配置良机。

5. 市场风格监控

• 因子表现：小市值、短期反转、低估值及高贝塔风格表现突出，低波动率、低流动性、高财务杠杆因子稍有增强，成长与质量因子整体平稳，长期动量因子走弱。
• 风格归因：

- 小市值风格的超额收益主要由估值扩张驱动，尽管2017年后经历估值收缩，但当前基本面已有企稳，有望支撑后续表现回升。

- 动量风格以EPS增长贡献为主，代表追逐成长基本面的高价标的。

- 价值风格遭遇估值和基本面“双杀”，市场悲观情绪仍存，估值修复动力不足；

- 白马风格经历估值扩张但与基本面背离，风险增加，强势期或将接近尾声。

• 融资环境敏感性：小市值因子对融资环境改善反应积极，价值风格在滞胀环境表现弱势，货币政策调整是关键驱动力。
• 配置建议：当前建议坚持成长风格配置，适当减配白马风格，增加小市值及价值风格权重，动态调整风格组合，预期政策宽松将推动价值和小市值风格进一步表现。

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三、图表深度解读

图1 主要市场指数估值及历史百分位（2005年以来）

• 该图将各指数的当前PE值与历史分位结合呈现，采用堆叠柱状和折线多轴结合的方式，清晰展示出超大盘（如上证50，PE 9.5倍）估值偏低，中小盘略高，创业板高估位状态；
• 反映市场资金结构分化，大盘价值股估值处于低水位，具备潜在估值修复空间，这与后文推荐价值和小市值因子表现相呼应；创业板高估值警示成长风险。

图2 行业指数估值及历史百分位

• 该图表展示了多个行业当前PE及其历史估值分位，周期类（电力公用、基础化工）估值较低，纺织服装和建筑估值回升，TMT行业估值较高；
• 直观反映资金从高估行业流向低估行业的动态，辅助投资者判定行业轮动节奏。

图3 主要市场指数周换手率及历史百分位

• 显示市场整体及各指数周换手率均处于50%以上历史分位，深成指和创业板活跃度最高；
• 说明市场交易热度保持，资金活跃，尤其中小盘市场的资金流动性较好。

图4 行业指数周换手率及历史百分位

• 低估值行业如建筑、建材换手率显著提高，市场资金向这些领域聚集；
• TMT行业换手率虽下降明显，但仍处历史高位，呈现阶段轮动的行业资金流锋芒所向。

图5 中性化因子RankIC表现

• 该图反映了多因子评估指标RankIC的短期与长期表现，贝塔、反转、成长、EP（收益率）等因子表现良好，市值因子表现相对疲软，说明小市值机会存在但波动较大；
• 质量因子稍有改善，动量因子近期走弱，符合市场风格报告中提及的动量走弱、估值因子表现分化的现象。

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四、估值分析

本报告在估值层面主要采用静态市盈率（PE）作为估值指标，通过“整体法”和“中值法”测算不同规模及行业指数的PE水平，结合历史百分位评估当前估值是否处于高位或低位。无过多复杂DCF等模型，但估值分位的历史比较为核心工具，结合换手率及资金流动模型，构成量化风格判断基础。

• 整体法与中值法区别：整体法通过整体市盈率计算，反映整个指数整体水平，中值法通过中位数市盈率计算，更关注个股的中间位置，减少极端值影响。
• 假设前提为历史估值级别与未来收益相关，估值低位具备反弹潜力。

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五、风险因素评估

• 模型分析基于历史数据，存在局限性，对未来市场突然变化、政策调控、宏观经济冲击等不可预测事件缺乏应对能力。
• 风格因子表现受融资环境、宏观经济周期波动明显，小市值及价值因子表现依赖货币政策调整节奏。
• 板块资金集中度过高预示着短期调整风险，特别提示农林牧渔板块需关注潜在资金拥挤风险。
• 白马风格基本面与估值背离可能引发估值调整风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 虽然报告对小市值及价值因子表现乐观，但也坦言价值风格仍处在基本面和估值双杀的困境中，且白马风格明显步入调整期，显示对未来市场风险有比较清晰认识。
• 对于创业板及TMT的估值风险提示明确，但报告未显著强调可能的调整幅度及估值泡沫破裂风险，或存在乐观的成分。
• 板块异动信号和资金拥挤度模型虽然有统计支撑，实际应用仍面临时效性和市场情绪等不可控变量，模型稳定性与预测准确度可能受到挑战。

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七、结论性综合

本报告通过详实的市场估值、换手率、市场情绪及因子表现数据，探讨了2020年初国内A股市场的风格轮动趋势。整体市场估值处于历史低位，主要大盘和周期行业估值被市场明显低估，资金逐渐向低估值和小市值板块倾斜，板块异动监控呈现价值与小市值 assortments超额收益良好，市场整体情绪中性偏乐观，技术面表现较好但资金面偏谨慎。量化因子中，小市值和低估值因子表现重新活跃，成长风格依旧稳健，但动量因子有所走弱。报告基于这些数据和模型，建议投资者适当增配价值和中小市值风格，控制白马风格权重，继续关注成长风格，同时关注板块资金集中度预警信号，防范潜在风险。

图表数据有力支持上述结论：

• 图1和图2展示了当前市场及行业估值低位特征，说明市场具备估值修复潜力；
• 图3和图4换手率的活跃表明资金偏好变化，验证了市场风格转向；
• 表3和表4及板块集中度表明板块异动和资金拥挤度对收益的影响，提示关注度和风险控制；
• 图5中性化因子的RankIC表现揭示因子周期性特征和风格演变轨迹；

本报告整体具有较强的实证基础和逻辑说服力，清晰揭示了当前市场环境下因子及风格的动态表现，为投资者提供了系统的量化分析视角和策略指导。需注意的是，模型历史依据的局限性及市场不确定性使得投资建议仍需动态调整，警惕潜在的市场波动风险。[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10]

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以上即为对报告的详尽分析与梳理，涵盖所有关键部分及图表数据解读，力求为读者提供清晰、全面的量化投资策略参考。

报告