库存基本面策略表现分析 [page::5]

• 库存偏离度作为核心因子，排序期40-70交易日时效最佳，年化收益率约11%，夏普比率约1以上。

- 尽管收益稳定，Calmar比率未超过1，表明回撤仍较大。

• 持仓期主要设为1-8周，策略对持仓期敏感性较低。[page::5][page::6]

动量技术面策略表现及设计 [page::7]

• 动量策略基于历史收益排序，偏好短期（50日内）排序期及1-3周持仓。

- 策略整体波动大，表现稳定性和收益均不及库存基本面策略。

• 超过50日排序期时策略收益下降至无效甚至负收益，夏普比均低于1。[page::7][page::8]

库存因子与动量因子相关性分析 [page::9]

| Rmom/Rstock | 5 | 10 | 20 | 30 | 40 | 50 | 60 | 70 | 80 | 90 | 100 | 110 | 120 |
|---------------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 相关系数 | -0.06 | -0.08 | -0.08 | -0.09 | -0.09 | -0.09 | -0.09 | -0.09 | -0.09 | -0.09 | -0.09 | -0.10 | -0.10 |

• 横截面Spearman Rank相关系数绝对值小于0.17，显示两因子弱负相关。

- 收益时间序列相关系数范围-2%~22%，表现弱相关，说明两因子策略多空品种重叠较小，互补性强。

• 净值走势较为分化，库存策略表现更抗冲击，动量策略捕捉短期趋势较优。[page::9][page::11][page::12]

库存基本面与动量技术面共振策略设计与表现 [page::13]

• 采用Double-Sort双因子分组法，构建Stock-Mom和Mom-Stock两类组合策略。

- Stock-Mom策略：先根据库存偏离排序，分为高低库存组，再在各组内以动量排序，做多低库存高动量，做空高库存低动量。

• Mom-Stock策略则反向排序信号。

- 回测显示Stock-Mom年化收益率可达12%-13%，夏普比超过1，Calmar比率大幅提升至1以上，稳定性和风险调整性能显著优于单因子策略。

• Mom-Stock策略对动量因子排序期敏感，表现整体优于Mom单因子，但波动较大。[page::13][page::14][page::18]

信号共振策略回测与样本外测试结果 [page::20]

• 信号叠加后策略净值表现更优且更平稳，Stock-Mom与Mom-Stock净值息息相关，相关系数达65%以上。

- Stock-Mom策略在样本外不同路径下均实现约10%以上年化收益，夏普比超过1，Calmar比率超1.4，表现稳定且路径依赖较小。

• Mom-Stock策略样本外表现波动明显，部分路径下收益及夏普下降较大。[page::20][page::22]

策略稳健性验证：WFA分析 [page::23]

• 采用滚动窗口WFA方法进行稳健性测试，验证参数优化的实时有效性。

- Stock-Mom策略在WFA下表现优于Mom-Stock，收益稳定，夏普比维持在1以上，但仍存在路径依赖。

• 结果印证双因子共振策略的有效性和策略设计合理性，为实盘布局提供支持。[page::23]

商品期货 CTA 专题报告（四）——库存基本面与动量技术面共振的投资策略详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 商品期货 CTA 专题报告（四）

- 主题： 探讨商品期货CTA策略中基于库存基本面与动量技术面因素的共振投资策略

• 托管机构： 天风证券研究所

- 发表时间： 2018年1月5日

• 作者： 吴先兴 分析师（SAC执业证书编号：S1110516120001）

- 联系方式： wuxianxing@tfzq.com，电话：18616029821

• 核心论点：

本文从库存作为商品基本面最核心指标的视角出发，结合动量技术面信号，分别构建单因子库存策略（Stock策略）和动量策略（Mom策略），回测验证两者各自表现后，发现两策略收益相关性较低，具备组合构建的理论基础和实践优势。最终通过“Stock-Mom”和“Mom-Stock”两种双因子共振策略，实证证明共振策略在收益、风险调整指标（夏普比、Calmar比率）、最大回撤控制等方面均优于单因子策略，且Stock-Mom策略表现更优，策略稳健性经样本外测试和WFA法进一步确认[page::0,1,3,5,7,9,13,23]。

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二、逐章深度解读

2.1 研究背景

报告指出，在此前系列的商品期货CTA趋势策略回测中，单一技术面趋势策略表现起伏大、依赖品种趋势性，且缺乏基本面支撑。基础文献表明，基于基本面（如库存）和技术面（如动量信号）的多空中性策略均能显著超越多头策略获得更好风险调整收益。基于此，本文展开双重视角，尝试发掘更稳健有效的CTA策略框架[page::3]。

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2.2 库存基本面策略

2.2.1 库存指标体系构建及因子定义

• 依据国际库存理论（Kaldor,1953等），库存水平直接影响商品价格走势，库存高表示便利收益下降，价格呈贴水，预示未来价格下跌。策略逻辑为做空高库存品种，做多低库存品种。

- 构建涵盖社会库存（港口、生产线、城市）、交易所库存（上海期货交易所SHFE、伦敦金属交易所LME等）、期货库存（仓单注册数据）三大类体系。

• 选取24个上市活跃品种，依据数据频率（日或周）统一到日频，均衡国际市场基期调整。样本包含化工、黑色系、金属、农产品等[page::3,4]。

2.2.2 库存偏离度因子定义

• 定义库存偏离度：StockDev = 当前库存 / 过去一段时间的库存移动平均值。

- 若>1，表示库存偏高，<1表示偏低。移动平均窗口即排序期R在不同参数组中测试。

• 构造横截面多空中性策略，20%库存最低的品种做多，20%最高做空，持仓期按周调整，资金等权分配，单向保证金100%，手续费固定3%[page::4]。

2.2.3 策略表现

• 回测范围2006年至2017年，参数涉及排序期R（最大值120个交易日）与持仓期H（1-8周）。

- 结果显示，库存策略年化收益率及夏普比率在40-70个交易日排序期时表现稳健，年化收益约11%，夏普比约1，但Calmar比率均小于1，表明虽收益可观但回撤尚大。

• 持仓期灵活调整对策略影响有限，排序期过长或过短导致库存基准偏误，效果下降。

- 详尽数据见表2-4及图1，年化收益表现为明显的倒U型，夏普比与收益同向变动，Calmar比率表现不佳[page::5,6]。

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2.3 动量技术面策略

2.3.1 策略设计

• 经典动量逻辑：做多过去表现优异的品种，做空表现较差的品种。

- 同样选择24品种，回测时间及资金配置一致。排序期和持仓期参数设定同库存策略，用以公平对比[page::7]。

2.3.2 策略表现

• 回测显示动量策略表现受参数影响较大，排序期超过50天即进入无效区间，部分参数出现负收益。

- 在排序期50天以内且持仓期1-3周时表现相对稳定，但整体收益和稳健性不及库存基本面策略，夏普比率普遍<1，且伴随较大回撤，最高年化收益约10.9%（R=10天，持仓1周）[page::7,8]。

• 图2、表5-7详细说明参数敏感性及表现波动。

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2.4 单因子策略相关性分析

2.4.1 横截面相关性（StockDev与Mom因子）

• Stock因子与Mom因子排序后的Spearman相关系数绝对值均不超过0.17，呈明显低相关且总体弱负相关（符合两因子信号逻辑相反，库存高时多头Mom的品种少）[page::9,10]。

- 图3及表8展示不同排序期组合下的相关系数分布。

2.4.2 收益率时间序列相关性

• 两策略净值走势表现差异显著，尤其关键经济事件期间（2008-2009年金融危机）表现差异明显，Stock策略表现更佳。

- 根据Pearson相关系数计算，多数参数组合下两策略收益呈弱正相关（相关系数最大约22%），极少组合呈不显著负相关。

• 相关性体现两策略虽均基于商品价格演变信号，但信息覆盖不同，具备组合互补性[page::10,11,12]。

- 图4-5及表9-10详细显示净值与相关性特征。

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2.5 库存基本面与动量技术面共振策略

2.5.1 策略设计介绍

• 共振策略即基于“基本面先行-技术面辅助”（Stock-Mom）和“技术面先行-基本面辅助”（Mom-Stock）两套双重筛选逻辑。

- Stock-Mom：先对库存偏离度排序，分为低库存（前40%）、高库存（后40%）组，在低库存组挑选高动量品种做多，高库存组挑选低动量品种做空。

• Mom-Stock：先根据动量排序分高低收益组，同样在高动量组选低库存品种做多，低动量组选高库存品种做空。

- 操作参数包括两因子排序期Rstock和Rmom及持仓期H，资金配置、手续费、保证金同前[page::13,16,17]。

2.5.2 Stock-Mom策略表现

• Stock-Mom策略主要表现受库存因子排序期Rstock影响，选取30-50日区间时策略稳健、表现优异，年化收益率约12%，夏普比超过1，Calmar比率提升显著，接近甚至超过1，极大降低了回撤风险。

- 持仓期（1-4周）影响有限，整体表现平稳。

• 与单因子Stock策略相比，共振策略各项指标均有提升，尤其是回撤控制明显改善，图6、7以及表11-15体现收益和风险指标进步。

- 从年度表现看，Stock-Mom策略在多个年份大幅优于Stock策略，且弥补部分年份亏损，表现稳定[page::13,14,15,16]。

2.5.3 Mom-Stock策略表现

• Mom-Stock策略表现则更多受动量排序期Rmom影响，排序期10-40个交易日内表现较好。

- 同样表现优于纯Mom策略，但相较于Stock-Mom策略，表现稳定性和收益率略逊一筹。

• 其年化收益率可达11%左右，夏普比和Calmar比均明显优于Mom策略，回撤控制更佳。

- 年报数据表明Mom-Stock策略特别在2008-2009年金融危机期间对Mom策略出现的负收益有较强修正能力。

• 图8、9及表16-20展示该策略表现及对比[page::17,18,19,20]。

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2.6 信号共振策略效果与稳健性评估

2.6.1 全样本与样本外测试

• Stock-Mom策略在年化收益和夏普比率分布上明显优于Mom-Stock，表现更集中且收益更高。

- 同时，净值走势表明两共振策略高度一致但优于单因子策略，且Stock-Mom避免了Stock策略的部分回撤[page::20,21]。

• 样本外测试以2015年1月1日为分界，验证参数最优值策略，在不同调仓路径下测试显示Stock-Mom策略表现稳定，年化收益均达9%-11%，夏普比率＞1，Calmar比率＞1.4；Mom-Stock策略表现略差且路径依赖明显。

- 图13与表22完整展示样本外结果，支持共振策略推广应用[page::21,22]。

2.6.2 WFA稳健性检验

• 引入滚动窗口的步进式样本内参数寻优与样本外交易的WFA方法，近似连续多次样本外测试，更科学检验策略稳健性。

- WFA显示Stock-Mom策略继续优于Mom-Stock，夏普比率及Calmar比率保持优势，但均存在一定路径依赖问题，提示未来参数选择及策略调仓路径仍需动态优化[page::22,23]。

• 图14-15与表23形象说明WFA方法与回测表现。

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三、图表深度解读

• 表1（库存指标体系）： 分类详列24品种库存数据来源与起始时间，显示社会库存（港口、城市）、交易所库存及期货库存异同，保证策略多元且数据质量可靠[page::4]。
• 表2-4 & 图1（库存策略年化收益与风险指标）： 库存策略最佳组合排序期40-70交易日，持仓期灵活，年化收益稳定在11%左右，夏普比可达1以上，图1柱状图直观显示收益区域与参数分布，回撤尚需优化[page::5,6].
• 表5-7 & 图2（动量策略表现）： 动量策略收益在排序期50天内及短持仓相对较好，但较库存策略波动更大，夏普比低且回撤偏高，图2显示收益区间较分散，参数敏感[page::7,8,9].
• 表8 & 图3（因子横截面相关性）： Spearman相关系数集中在-0.15至0，支持两因子相互独立但负相关的理论逻辑[page::9,10].
• 图4 & 表9（策略净值与年度表现）： 清晰展现两策略在关键年份有不同优势，如2008年危机期间，库存策略远胜动量策略[page::10,11].
• 表10 & 图5（收益率时间序列相关性）： 倾向弱正相关，说明虽然策略整体方向同向，但横截面选品差异大，结合有助多样化[page::11,12].
• 表11-15 & 图6-7（Stock-Mom策略对比）： 明显较Stock策略提升风险调整指标，Calmar比率尤其提升显著，表15年度数据强化此结论[page::13-16].
• 表16-20 & 图8-9（Mom-Stock策略对比）： 改进动量单因子显著，尤其风险回撤改善明显，图标和分年度数据进一步佐证[page::17-19].
• 图10-11（两共振策略分布）： Stock-Mom收益率及夏普比率分布更优，稳定性高[page::20].
• 图12 & 表21（净值对比及整体指标）： 展示共振策略收益和风险优势，Stock-Mom收益最高，夏普比率最大回撤最小，Calmar比率明显超过1，风险收益改善突出[page::21].
• 图13 & 表22（样本外测试净值及指标）： 说明Stock-Mom策略在实战环境下表现依旧稳健，路径依赖较弱，而Mom-Stock则表现相对劣势[page::22].
• 图14-15 & 表23（WFA示例及结果）： 滚动窗口检验策略稳健性，反映Stock-Mom仍优于Mom-Stock，提示行之有效且具推广价值[page::23].

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四、估值分析

本报告属于策略研究性质，围绕商品期货CTA策略构建与回测展开，并无直接企业估值分析，故不涉及DCF等传统估值方法。策略评价基于年化收益率、夏普比、Calmar比率及最大回撤等多维风险调整指标，侧重于量化表现的多因素比较。

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五、风险因素评估

• 单一因子策略均存在显著回撤风险，Stock策略虽稳健但Calmar比率不足以充分控制大回撤；Mom策略参数敏感、回撤大，风险较高。

- 共振策略虽有较大提升，但仍存在路径依赖，即调仓日或初始化时间变化可能对结果产生影响，实际交易需动态调优参数和信号组合。

• 数据可得性限制（部分库存数据频率、覆盖品种等）可能影响策略扩展和适用。

- 历史回测不代表未来表现，且策略基于手续费、保证金固定假设，实际操作风险和成本可能偏离。

• 外部黑天鹅风险、市场流动性变化也可能影响模型有效性[page::0,5,21,22,23]。

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六、批判性视角与细微差别

• 本文基于历史回测及WFA方法验证策略有效性，客观说明因子参数敏感性和相关性特征，分析较为严谨。

- 回撤较大是单因子策略的明显弱点，共振策略虽改善但仍未完全消除，提示模型在极端行情下抗风险能力有限，模型构建尚需结合更充分风险管理工具。

• 样本内参数选择与样本外表现存在一定差异与路径依赖，实际策略执行中可能面临过拟合风险与执行障碍。

- 报告主要基于价格、库存等量化数据，尚未详述对供需结构变化、宏观经济冲击等基本面动态因素的深度融合，未来有进一步拓展空间。

• 两共振策略均表现优异，但Stock-Mom策略稳健性明显优于Mom-Stock，体现出基本面信号在初筛选阶段比技术面带来更强的策略基底和风险管理能力。

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七、结论性综合

本报告系统构建并验证了基于商品期货库存基本面信号和动量技术面信号的CTA策略，揭示以下关键洞见：

• 单因子库存策略通过横截面库存偏离度选品，逻辑稳健，表现稳定，年化收益率约11%，夏普比率约1，回撤依然可观。

- 单因子动量策略表现受参数影响敏感，收益和稳健性均逊于库存策略，且在排序期过长时无效甚至亏损。

• 两单因子策略因子值及收益率呈低相关态势，具备组合优化潜力。

- 双因子共振策略“基本面先行-技术面修正”的Stock-Mom策略整体优于“技术面先行-基本面修正”的Mom-Stock策略。Stock-Mom策略年化收益可达12%以上，夏普比超过1.3，Calmar比率突破1，最大回撤显著降低，风险收益比进一步提升。

• 样本外测试和WFA滚动检验全面验证了策略稳定性和推广应用价值。

- 报告所示各策略均基于多品种横截面多空中性组合，确保了风险分散，并通过等权资金配置和固定手续费、保证金假设反映较为现实的交易成本。

• 结合实证与理论，库存基本面信息和动量技术面信号的有机共振，为构建更稳健、抗风险的商品期货CTA量化策略体系提供了重要思路与实证依据，指向在基本面信息稀缺与非完美市场下利用多因子协同效应的路径。

图表中通过参数调节揭示了排序期和持仓期对策略表现的敏感性、稳定区域及极值，明确了40-70交易日排序期和1-4周持仓期组合的优势定位。表21展示的综合比较及图12净值轨迹直观证明信号组合对传统单因子策略的优化效果。

未来研究可进一步拓展其他基本面因子（如供需指标、宏观变量等），与技术面信号多维组合，并强化对策略稳健性的实盘检验和风险控制机制。

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总之，商品期货CTA策略中，库存基本面信号与动量技术面信号的有效共振，在理论基础充分验证、实证效果显著改善风险调整收益的前提下，展现了其在多样化交易策略组合构建中的核心价值与应用潜力。[page::0-25]

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（全文基于天风证券发布的《商品期货 CTA 专题报告（四）——库存基本面与动量技术面共振的投资策略》内容逐页详尽剖析解读）

报告