黄金铂金价格比及其预测股票收益的能力 [page::3][page::6][page::7]

• 黄金/铂金比（GP）具有明显逆周期特征，可以稳定预测未来股票超额收益，1年后收益预测$R^2$达16.57%。

- 相较于信用利差、期限利差、通胀等传统指标，GP的预测效果优越且稳健。

• GP在美国及主要发达市场均表现出类似的预测力，样本外预测测试均支持其有效性。

GP在横截面上的资产定价功能及风险暴露分析 [page::12][page::13][page::14]

| 投资组合或因子 | GP风险暴露 $\beta_{\Delta gp}$ | t统计量 |
|----------------|-------------------------------|---------|
| MKTRF（市场） | -0.161 | -2.89 |
| SMB（规模） | -0.090 | -2.42 |
| RMW（获利能力） | 0.066 | 2.31 |
| BETA（贝塔） | 0.247 | 4.35 |
| GPRET（黄金铂金价差） | 0.807 | 5.50 |

• GP风险暴露较高的股票组合未来回报显著降低，单因素模型可解释超过65%的测试资产收益横截面变异。

- 该现象表明GP捕获了宏观经济总体风险及尾部风险。

GP与尾部风险的关联研究 [page::15][page::16]

• GP与期权市场隐含的尾部风险指标(如虚值认沽期权隐含波动率曲线斜率和风险中性偏度)显著相关。

- GP能反映经济中的尾部风险偏好变化，解释市场波动和因危机引起的价格波动。

黄金与铂金市场需求及租赁特征 [page::17][page::18]

• 黄金需求中70%为珠宝，15%技术，15%投资；铂金需求中40%为珠宝，技术和投资占比相对较小。

- 黄金租赁利率在金融危机期间逆周期上升，反映了其作为风险对冲资产的特殊地位，租赁收益对贵金属价格有重要影响。

黄金与铂金收益特征及GP回报预测能力 [page::19][page::20]

| 资产类别 | 年平均超额收益 (%) | 波动率 (%) | 夏普比率 |
|----------|-------------------|-----------|----------|
| 股票 | 7.53 | 15.11 | 0.50 |
| 黄金 | 2.40 | 16.76 | 0.14 |
| 铂金 | 6.51 | 22.18 | 0.29 |

• 铂金风险溢价和波动率均高于黄金，但夏普比率仍低于股票。

- GP能显著预测黄金和铂金收益差异，尤其是价格升值的预测能力更强（5年$R^2$达41%）。

引入时变灾难风险均衡模型进行机制解释及校准 [page::21][page::25][page::27][page::28]

• 模型以Wachter（2013）时变灾难风险框架为基础，结合对黄金与铂金的逆周期偏好动态建模，解释了GP的时变特征及其预测股票收益的能力。

- 模型校准显示能较好匹配股票、黄金、铂金的历史风险溢价、波动率及租赁利率特征。

• 模拟结果与实际数据一致，模型能解释GP收益的预测性，且股利增长不可预测。

供应因素对GP预测性影响较小 [page::29]

• 经模型与数据分析，黄金与铂金供应（log Zt）对GP走势存在调整作用，但其对股票收益预测性无显著贡献，供应波动非收益预测主要驱动力。

- 供应因素影响GP持续性和波动性，但非核心预测因子。

贵金属价格比与股票收益预测——详尽深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

标题：黄金，铂金与股票预期收益
作者：Darien Huang, Mete Kilicb（摘自《Journal of Financial Economics》2019年第132卷第3期）
发布机构：兴业证券经济与金融研究院，报告分析师徐寅
发布年份：2020年12月24日
主题：通过黄金与铂金价格比（简称GP）分析其在时间序列和横截面上对股票市场收益和风险的预测和解释能力，探讨贵金属市场的需求结构及其资产定价机制，并采用基于时变灾难风险的经济模型进行定量分析。

核心论点：

• 黄金与铂金价格比（GP）能够较传统预测指标如信用利差、期限利差等更有效地预测股票未来收益，具有较强的时间序列和横截面解释能力。

- GP反映经济中的整体风险状况，尤其是投资者风险偏好与尾部风险的变化。

• 通过对黄金和铂金需求来源的细致归纳及租赁市场的分析，揭示贵金属市场对资产定价的重要作用。

- 建立递归偏好和时变灾难概率框架下的均衡模型，能有效解释GP的时变特征及其对股票收益的预测性。

• 模型揭示高风险环境提升折现率，降低贵金属价格，黄金因预期租金收入的作用价格下跌幅度小于铂金。

风险提示：模型建立于历史数据统计和计量模型基础，存在政策及市场环境变化导致模型失效的风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 引用了Peter Bernstein关于黄金的经典描述，凸显黄金“消费品与避险资产”的双重属性。

- 明确本文研究逻辑：黄金与铂金价格比（GP）对未来股票收益的预测能力，是基于其反映宏观经济变化和风险状况的核心价值。

• 三大研究问题导向分析：

1. GP是否能预测未来股票收益及解释股票横截面收益？
2. 黄金是否具有危机期间避险属性？研究结果表明传统观点（黄金作为避险资产）并不完全成立，黄金价格危机期间通常下跌。
3. 能否用递归偏好和随机灾难概率扩展的时变灾难风险模型解释GP的经济意义以及资产定价动态？

• 关键统计：当GP高于均值1个标准差时，未来一年美国股市将获得约6.4%的超额收益。

- GP与期权市场隐含的尾部风险指标密切相关，体现投资者对尾部风险的担忧。

2.2 实证结果

2.2.1 数据描述

• 数据涵盖1975-2013年，黄金价格由LBMA每日价格月均值得出，铂金价格自1990年起数据完整，之前以美国地质调查局价格替代。

- 股票收益采用CRSP价值加权指数，无风险利率使用美国国库券1个月利率。

• 统计数据（如GP的高自相关系数AR(1)约为0.98）显示GP具有稳定的逆周期特征，在经济衰退和危机时刻（如1987年股灾，1998年俄罗斯危机）达到峰值。

- 重要关联发现：GP与信用利差、隐含资本成本等风险指标呈正相关，但与通胀率相关性几乎为零，说明GP反映的是风险厌恶水平而非通胀冲击。

2.2.2 股票收益预测

• 通过OLS与VAR模型多期回归分析显示GP对未来股票市场收益的预测能力强，尤其在1年至5年期限表现尤为显著；一年期内GP一次标准差上升对应未来股市6.4%的超额收益。

- 多元回归中，加入其他预测变量如信用利差、期限利差、通胀等，GP依然保持显著性且解释力优于其他变量。

• 样本外预测也验证了GP的预测稳健性，拒绝了经典文献中对估值比率预测能力不稳的质疑。

- 同等分析扩展至国际市场在英国、瑞士、瑞典及日本表现类似，强化其全球适用性。

2.2.3 股利增长预测

• 对股息增长与盈利增长的回归检验显示GP不能显著预测股息增长率和盈利增长率，表明其对股价收益预测源自风险溢价变化而非基本面增长。

2.2.4 GP与股票截面收益

• 通过时间序列和横截面回归，发现GP风险在股票市场具有显著定价作用，GP风险敞口负相关的股票组合预期收益较高。

- 单因素模型中，GP风险敞口解释了超过65%的测试资产收益横截面变异，体现出GP作为风险定价因子的有效性。

2.2.5 GP与尾部风险

• GP与期权市场隐含的尾部风险度量（虚值认沽期权与平值认沽期权隐含波动率差）显著相关，特别是针对更深虚值期权。

- 采用Bakshi等的无模型风险中性偏度法进一步确认GP与市场崩盘风险密切关联。

2.3 黄金与铂金市场

2.3.1 需求结构

• 黄金需求以珠宝占比最高（约70%），投资需求约15%，技术用途约15%。铂金珠宝需求约40%，技术15%，投资少于5%，自身还有车辆催化转化器等特殊工业需求。

- 需求结构表明两个贵金属均具显著消费属性。

2.3.2 租赁率分析

• 黄金和铂金租赁市场重要，尤其珠宝商通过租赁获取原材料资金。

- 危机期间黄金租赁率逆势大幅上涨，远超金价跌幅，表明金的持有服务价值（租金收益）逆周期性增强，抵消了价格下跌。铂日产能高租赁利率，但服务效用较黄金低，危机期间跌幅更大。

• 租赁率的逆周期特征及黄金租赁费用对铂金租赁的增幅更大，强化了使用GP比率剔除消费属性测量经济风险的合理性。

2.3.3 黄金与铂金实际收益

• 结合租赁率计算实际总收益指标，发现：黄金的平均超额年化收益约2.4%，波动率16.76%，夏普比0.14；铂金平均超额收益更高（6.51%），但波动也更大（22.18%），夏普比0.29。相较美国股票（7.53%收益，15.11%波动），黄金作为避险资产风险溢价较低。

- 风险溢价较高的铂金与GP产生的收益差呈正相关，且GP能显著预测两者收益差，短期预测效力有限，长期（1-5年）预测$R^2$高达30%以上。

• 价格升值差异的预测性能更强，说明租赁过程中噪声对收益预测能力影响有限。

2.4 经济模型

2.4.1 经济环境

• 采用Wachter（2013）基于时变消费灾难概率的递归效用均衡模型，模型中消费增长受布朗运动和泊松跳跃过程驱动，灾难概率$\lambdat$自回归波动，且其长期均值本身也为单位根随机过程。

- 通过该模型则能同时解释消费、股票市场波动及资产价格动态。

2.4.2 贵金属供给

• 黄金和铂金库存被视为不折旧的耐用品，存量对数增长平稳且协整。

- 供应差异通过协整过程$\log Zt$建模，解释两者相对稀缺性变化。

2.4.3 偏好结构

• 投资者跨期效用采用递归形式，消费包括非耐用品消费以及通过时变偏好参数$\alphat$和$\betat$对黄金和铂金服务效用的依赖，体现了贵金属逆周期的偏好效应。

- 偏好与灾难概率$\lambdat$正相关，黄金偏好加载较铂金更为显著，体现其更强的避险属性。

• 替代弹性$\epsilon$固定为杠杆反比，匹配风险溢价与波动率特性，同时兼顾模型的稳定性与现实解释力。

2.4.4 资产定价与模型中的GP

• 通过状态价格密度函数，股票、黄金与铂金价格均由消费、灾难概率$\lambdat$、其长期均值$\xit$、和供应差异$\log Zt$共同影响。

- 黄金价格降低主要受灾难概率影响折现率升高的压制，铂金同理，但黄金因高服务效用（服务偏好）导致价格跌幅较小。

• GP对数由两者价格比率线性化得出，显示GP对消费冲击不敏感，但对灾难概率和供应差异高度敏感，保障了其预测能力。

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3. 图表深度解读

图表1（实际金价与股票估值）

• 描绘1975-2013年实物黄金与铂金价格（实线）及股票市场价格-股息比（对数，虚线）。

- 金价与股票估值显示逆相关，经济衰退期（金灰色区域）金价多呈下跌或震荡状态，反映黄金并非始终避险。

• 铂金价格波动更剧烈且跌幅更明显。

图表2（金铂价格比与股票估值）

• 展示黄金铂金价格比（对数）与股票价格-股息比的动态关系。

- GP与股票估值呈显著负相关关系，GP高时股票估值低反映整体风险状况恶化。

图表3（预测变量描述性统计）

• 统计指标揭示GP指标极高的自相关性（0.98），说明其动态稳定性，及统计过程的协整性质。

- 与多种传统预测变量的相关系数显著，尤其是信用利差和隐含资本成本，强化了其风险指标角色。

图表4（美国股票收益预测力）

• GP在不同预测期限均显著预测未来超额收益，且拟合优度随着期限延长提升，最长可达31.66%解释力。

- 两种估计方法OLS与VAR均显示GP稳健的预测能力。

图表5-7（多元回归收益预测力）

• 控制其他预测因子后，GP仍保持显著，尤其对中长期股票收益预测效果突出。

- 方差风险溢价等因素短期内影响显著，GP长期均占主导地位。

图表8（样本外预测验证）

• 样本外滚动与扩展窗口实证均确认GP优于其他指标的稳健预测能力，所有期望收益预测期限均显正向解释力。

图表9（国际市场预测力）

• GP对全球主要发达市场股票收益预测力稳定，英国、瑞士、瑞典表现尤为显著，表明其跨市场适用性。

图表11（滚动回归GP比）

• 不同窗口下，GP收益预测系数保持稳定，置信区间均远离零，确认模型及估计的稳定性和预测有效性。

图表12（横截面定价）

• GP风险价格为负，证实GP负暴露组合获得正风险溢价。

- 多个测试因子包括市值、波动率、Beta均显示不同方向的GP风险暴露，表明GP在资产定价中的多维影响。

图表13-14（GP风险暴露与收益）

• 显示不同GP风险暴露水平的投资组合平均收益线性递减，预测收益与实际收益高度吻合，模型拟合优异。

图表15（GP与尾部风险）

• GP显著正相关于虚值认沽期权隐含波动率斜率和风险中性偏度，充分反映尾部风险特征。

- 控制平值隐含波动率后，GP系数仍显著，说明独立风险定价信息。

图表16（黄金和铂金需求结构）

• 各需求领域呈现出岁月中珠宝占主要部分，投资需求黄金明显高于铂金，铂金独特的汽车催化剂需求明显。

图表17（黄金租赁利率）

• 黄金租赁利率在2007-2009金融危机期间飙升至3倍，显示黄金作为非流动性担保工具需求激增，租赁成本逆周期上升。

图表18（权益、黄金和铂金收益）

• 黄金超额收益和波动率显著低于股票和铂金，支持其低风险溢价特征。铂金收益较高但波动亦大，显示风险与收益的均衡特性。

图表19（黄金和铂金对回报预测能力）

• 长周期内，GP可以有效预测两者收益差异，价格升值的预测能力更强，表明价格成分占主导，租赁收益中的噪声无碍预测。

图表20（模型参数）

• 详细列示模型各关键参数，如风险厌恶系数3，时间偏好0.012，消费增长等数据基础参数，偏好加载参数等均经过严密校准。

图表21-23（模型结果校准与预测能力）

• 模拟结果较好拟合实际股票和贵金属风险溢价、波动率与租赁利率。

- 模型复现了GP的高波动性和持续性，且模拟中收益预测结果和实际数据吻合，展示模型对资产定价及风险的解释力。

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4. 估值分析

• 报告采用基于递归效用和时变罕见灾难风险的一般均衡资产定价模型，纳入持续的灾难概率和灾难大小跳跃过程以解释资产价格行为。

- 在模型中，黄金和铂金作为不折旧耐用品，其库存和供应动态通过几何布朗运动及协整过程建模，供应差异驱动两者价格比。

• 投资者跨期效用函数包括非耐用品消费与黄金铂金服务效用，后者随灾害风险的逆周期偏好调整，体现对贵金属的避险需求。

- 状态价格密度从效用函数推导，结合消费增长和灾难风险构造，得出黄金、铂金与股票价格的解析解。

• 模型中关键参数（如风险厌恶系数、消费增长波动率、灾难概率等）由历史数据或前人研究确定，通过校准确保模型拟合多个宏观金融指标及贵金属市场特征。

- 利用对数线性化，黄金铂金价格对消费、灾难概率、供应差异各因素的响应清晰，GP比率被证明与灾难风险相关性强，成为资产定价中的关键指标。

• 模型实现了高灾难风险时，折现率上升导致贵金属价格下降，而黄金因较高租金收入和服务效用下降幅度较小，有效支撑GP作为风险指标的内生逻辑。

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5. 风险因素评估

• 模型基于历史数据与统计测算，存在未来政策变化或市场环境变化带来模型失效风险。

- 预测能力受限于样本区间、经济周期和极端事件的抽样，可预见性在少数极端条件下可能弱化。

• 对黄金作为超主权货币的长期货币属性分析不足，模型更侧重消费和避险属性，可能低估中长期货币因素对黄金价格的推动。

- 模型假设供给冲击为不可预测且不定价，实际如矿山停工等供应风险可能引发价格波动，未完全纳入风险考量。

• GP作为风险指标或受贵金属特殊供需结构及市场流动性影响，存在非市场广泛适用性的限制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告客观充分揭示了GP优于传统指标的预测能力，并详细讨论尾部风险，避免单一视角。

- 对黄金的超主权货币属性提出警示，表明本文模型未充分覆盖，此为重要补充。

• 对黄金租赁利率逆周期现象的分析强化理解，但相关市场流动性风险未进一步展开。

- 采用递归偏好和罕见灾难框架的模型高度复杂，校准过程可能存在参数不确定性，且对供应动态的简化可能削弱模型的适用性。

• 尽管报告指出GP能够强预测股价收益，报告并未对GP预测失败案例或模型局限性做更深入的衰减性分析。

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7. 结论性综合

本报告围绕黄金与铂金价格比（GP）这一重要指标展开，综合实证与理论两个层面，系统地分析了GP在股市收益预测和风险定价中的核心地位。报告明确指出：

• GP在时间序列上，尤其是中长期，能够稳定有效地预测股票市场未来超额收益，超越信用利差、期限利差等传统指标。

- GP风险负暴露对应的投资组合获得较高的横截面风险溢价，显示GP风险是资产定价的重要风险因子。

• GP与期权市场隐含尾部风险指标显著相关，说明GP反映了宏观经济中的尾部风险特征，成为衡量经济整体风险的有效工具。

- 黄金和铂金的需求结构、租赁利率表现出明显的逆周期特征，尤其是黄金租赁率危机期间大幅上升，有效平衡了价格下跌，具体解析了贵金属资产的独特性。

• 递归效用与时变灾难风险模型具备强大解释力，理论上验证了GP对股票收益预测的内生经济机理。模型精确拟合股票与贵金属收益、波动及租赁率的统计特性。

- GP价格动态由黄金铂金库存协整、偏好载荷随灾难概率变化，和灾难风险影响的贴现率效应共同决定。高灾难风险提升折现率，导致贵金属价格下跌，但黄金价格因更高的避险偏好跌幅相对小。

• 模型及数据均支持GP作为重要风险指标的价值，未来研究可深入微观机制，尤其黄金的货币属性对资产价格动态的影响。

综上，报告为金融市场参与者提供了一个新的视角和实证工具，以黄金和铂金价格比反映的宏观尾部风险作为股票市场风险溢价的重要来源，并通过均衡模型深化对贵金属与股市资产定价联动机制的理解，为量化投资和宏观资产配置提供了理论和实证基础。

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参考文献溯源标注

本报告引用原文数据均附带原文页码，如【page::4】，以便查证与溯源。

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综合点评

报告构架严谨，数据详实，逻辑链条清晰，理论与实证相辅相成，具备高度学术价值和应用参考价值。对贵金属声音资产属性的理解深化，拓展了金融工程和宏观资产定价的研究视野。分析师结合模型校准，深入验证了GP时间序列和横截面预测能力，为投资者识别市场整体风险提供了新见解。同时报告也留出了对模型假设及未来拓展的谨慎思考空间，体现良好的学术严谨性和实操敏感度。

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