被动指数基金跟踪规模持续增长 [page::2]

• 截至2021年4月底，被动指数基金规模达到1.0225万亿元。

- 跟踪沪深300、中证500、上证50和上证180的基金规模合计占总规模26.0%。

沪深300成分调整事件效应及策略表现 [page::3]

• 纳入样本在调整日前60个交易日展现正超额收益，最大值出现在调整日前10日左右。

- 剔除样本则持续负超额收益，负收益概率在调整日前10日达到100%。

• 调整日前20天至当日构造的多空组合，2020年12月多空组合相对市值组和指数累计超额收益分别为2.07%和3.77%，表现改善。

中证500成分调整收益分析及策略回测 [page::4]

• 调整日前纳入样本展现小幅正超额收益，剔除样本持续负超额收益。

- 多空组合收益自2015年后显著提升，2020年12月多空组合相对市值组及指数超额收益分别为6.32%和7.73%。

上证180成分调整事件效应及组合收益 [page::5]

• 纳入样本正超额收益有限且概率较低，剔除样本持续负超额收益。

- 多空组合正收益主要源自剔除部分，纳入多头收益波动，2020年12月多空组合相对于市值组和指数超额收益分别为-0.84%和0.09%。

上证50成分调整历史表现与2020年12月表现 [page::6]

• 纳入样本在调整日前20日内反映正超额收益，剔除样本长期为负超额收益。

- 多空组合事件效应2015年前显著，之后波动，2020年12月多空组合相对市值组与指数的超额收益双双超过10%。

2021年6月重要指数成分股调整名单预测 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 沪深300预计调整25对成分股，调入前五包括金山办公、益丰药房等，调出前五为美锦能源、科伦药业等。

- 中证500预计调整50对成分股，主要调入九州通、东华软件等，调出中华企业、江阴银行等。

• 上证180预计调整18对成分股，主要调入金山办公、成都银行等，调出东方明珠、大秦铁路等。

- 上证50预计调整5对成分股，调入山西汾酒、紫金矿业等，调出中国铁建、红塔证券等。

证券研究报告详尽分析报告

一、元数据与概览

报告标题：重要指数成分调整事件效应回顾及2021年6月调整名单预测
作者：丁鲁明、段潇儒
发布机构：中信建投证券（含附属机构）
发布日期：2021年5月13日
研究主题：分析沪深300、中证500、上证180、上证50四大重要指数的成分股调整事件对相关股票的价格效应，回顾历次调整的超额收益表现，并对2021年6月即将实施的指数成分股调整进行预测。

核心论点与内容概述：
报告通过对历年（2011年以来）重要指数定期成分股调整的事件超额收益做系统量化分析，总结被动指数基金规模的持续上升对指数股票价格的影响，揭示纳入效应和剔除效应的特点，分别检验在调整日前后成分股的正负超额收益表现。报告进一步构建多头（纳入股）、空头（剔除股）及多空组合的收益表现，分析其历史变化趋势。最后，基于指数编制规则和历史数据，预测2021年6月各指数的调入及调出股票名单，为投资者提供策略依据。报告并未给出明确投资评级，但以数据和模型为核心，为被动投资及指数跟踪基金操作提供参考。

二、逐节深度解读

1. 引言与被动基金跟踪规模

截至2021年4月底，报告指出被动指数基金跟踪规模累计高达10225.7亿元。其中沪深300（1381亿元）、中证500（550亿元）、上证50（485亿元）、上证180（242亿元）合计占被动指数基金总规模26.0%，但该占比呈下降趋势，主要原因是更多行业指数类被动基金规模迅速扩张。报告中附图1展示了各指数被动跟踪规模对比，沪深300规模领先，中证500和上证50紧随其后，上证180规模较小，图2显示过去十年被动基金规模变化趋势，沪深300在2015年前后经历了大幅度增长，随后有所波动；中证500规模增长快速且持续，上证50和上证180相对平稳。
指数每年6月和12月定期调整成分股，市场对此关注度极高，因为调整会影响跟踪基金大额调仓，进而带动相关股票短期价格波动。该调整的审核期和考察期也详细列出，显示了数据充足性和预测可能性。报告强调该调整事件对于交易机会具有重要意义。[page::0,2]

2. 指数调整事件收益分析

2.1 沪深300指数成分调整效应

纳入效应：

• 纳入样本在调整日前60个交易日开始展现正的累积超额收益，尤其是相较沪深300自身指数，20日前转正，在调整日前10日达到峰值（相对指数超额收益约1.63%，相对市值组1.19%），此外，超额收益为正的概率在调整日前10日最高达80%。

剔除效应：

• 剔除样本无论相较指数还是市值组，都存在较为显著且持续的负超额收益，特别是市值组负收益概率在调整日前10日达到100%，调整日后负收益概率下降但亏损扩大。

构建的纳入多头、剔除空头及多空组合累积收益均呈现2015年前较稳健表现，随后收益下降，原因可能是被动资金比例下降或资金拥挤策略影响，2018年以后多空组合表现震荡提升，2020年12月多空组合相对市值组及指数的超额收益分别为2.07%和3.77%。[page::3]

2.2 中证500指数成分调整效应

相比沪深300，中证500的纳入样本相对指数仍表现正超额收益，但幅度较小且相对市值组始终为负。正超额收益概率最大值同样达80%。剔除样本同样表现持续负超额收益，且相对市值组负收益概率通常高于相对指数。
组合策略显示2015年前事件效应不明显，随后随着跟踪规模的快速增长，组合表现稳步改善，多空组合在2020年12月达到新高，相对市值组和指数的多空超额收益分别达到6.32%和7.73%，显著高于沪深300的同期表现，表明中证500的调整效应近年来更明显。 [page::4]

2.3 上证180指数成分调整效应

纳入样本对上证180指数整体正超额收益较弱，仅集中在调整日前10个交易日到调整日区间，且正收益概率较低，调整后迅速转为负超额收益。剔除效应持续且显著。组合策略表现为多空组合正收益主要来自剔除部分，纳入的多头部分收益表现波动，2020年12月多空组合相对市值组超额收益甚至出现负值（-0.84%），指数层面基本不变（0.09%），说明调整效应整体偏弱且不稳。 [page::5]

2.4 上证50指数成分调整效应

纳入样本在调整日前20交易日内展现正超额收益，调整日前10日正收益概率最高达70%，调整日后快速转为负值。剔除样本持续负超额收益，负收益概率一般较高。组合表现类似沪深300，2015年前较强，2015-2017年下滑，近几年多空组合净值呈震荡上升，2020年12月多空组合相对市值组及指数的超额收益分别为10.03%及10.00%，为四大指数中最高，显示上证50指数的成分股调整带来的交易机会最明显。 [page::6]

3. 重要指数成分股调整名单预测

基于指数编制规则及历次调整数据，报告详尽预测2021年6月四大指数的纳入和剔除股票名单，排名以“冲击系数”体现调整带来的预期价格冲击大小，投资者可据此参考潜在交易机会。

• 沪深300：预计25对股票调整。调入冲击最大的五个股票是金山办公、益丰药房、绝味食品、石头科技、先导智能；调出冲击最大为美锦能源、科伦药业、中南建设、新湖中宝、亨通光电。
• 中证500：预计50对调整。调入前五为九州通、东华软件、东方明珠、荣盛发展、亨通光电；调出前五为中华企业、江阴银行、上实发展、卓郎智能、神州高铁。
• 上证180：预计调整18对。调入前五：金山办公、成都银行、人福医药、金域医学、重庆啤酒；调出前五：东方明珠、大秦铁路、亨通光电、新湖中宝、生物股份。
• 上证50：预计5对调整。调入冲击前五为山西汾酒、紫金矿业、通威股份、航发动力、中金公司；调出冲击前五为中国铁建、红塔证券、中国人保、京沪高铁、汇顶科技。

这些名单和冲击系数构成了投资者关注的基准，提示调整纳入股有较大正面价格冲击，而剔除股则有显著负面压力。报告强调预测名单基于规则和数据，仅供参考，以官方最终公告为准。[page::7,8,9,10]

4. 分析师介绍及评级说明

报告署名分析师丁鲁明和段潇儒均具备丰富的量化投资及指数研究经验，历史获得多项行业奖励，具备一定权威性和专业背景。
评级部分说明投资评级基于未来6个月相对市场表现，涵盖买入、增持、中性、减持、卖出等等级，适用沪深及海外市场，反映相对指数的收益幅度。报告本身不单独出具具体投资评级，强调独立客观性和信息透明性。 [page::11,12]

三、图表深度解读

图1与图2：被动跟踪规模及变动趋势

• 图1展现了2021年4月底，中证与上证诸多规模指数被动基金跟踪规模情况。可见沪深300基金规模远超其他指数，超1300亿元，中证500、上证50、上证180依次递减。

- 图2进一步回顾2011年以来，沪深300规模起伏明显，中证500从低位快速上涨，近年规模增速明显。上证50和上证180趋于平缓。
这些趋势图证实了报告结论，即被动跟踪基金规模持续扩大，且结构不断调整，说明指数调整事件影响的背景环境。

图3与图4：沪深300纳入与剔除超额收益

• 图3中用粉红色柱状表示与指数的累积超额收益，蓝色代表相对市值组，趋势显示从调整日前60日至调整日，纳入样本收益由负转正并达到峰值，随后跌落负区间。右轴红线和蓝线显示正超额收益的概率，调整日前10日达到80%，显著反映了市场对纳入信息的预期和行为反应。

- 图4显示剔除样本累计超额收益始终为负，特别市值组表现极为显著，且负收益概率接近100%。这说明市场对剔除的反应更为负面且一致。

图5与图6：沪深300多空组合累计收益

• 图5以相对市值组计算，红线代表纳入多头，蓝线剔除空头，粉色多空组合。纳入组合表现平稳，多头收益较为缓慢上升；剔除空头持续下跌，多空组合净值平稳上升到2倍左右，显示通过组合策略可稳定获利。

- 图6按相对指数计算，形态类似，多空组合收益波动与增长更明显，显示综合指数基准下的超额收益更突出。

中证500、上证180、上证50对应的纳入剔除收益图（图7-18）

• 中证500的纳入收益曲线较沪深300更为平缓，剔除收益则更为自然负向，组合收益明显提高，显示其中的交易机会有所放大。

- 上证180的纳入收益小幅且不稳定，剔除收益长期负且不易恢复，组合收益主要靠剔除部分贡献，表明其事件效应整体偏弱。

• 上证50的纳入效应明显，特别调整日前20日表现出显著收益率峰值，剔除效应同样强烈。组合累计收益远高于其他指数，显示上证50的成分调整对股价影响尤为明显，短期内带来较高交易溢价。

总体图表层面，事件超额收益的滞前和滞后特征明显，纳入前为买入时机，调整后短期回归预期，剔除股呈持续的价格负压力，结合组合策略可有效捕捉调整相关市场收益机会，具体效果因指数、时间和基金规模变化而不同。[page::2,3,4,5,6]

四、风险因素评估

报告于开头及名单预测部分提示首要风险为“预测结果仅基于指数规则和客观数据推导”，不保证名单准确性和最终官方公布结果一致，提醒投资者务必以指数公司正式公告为准。其他隐含风险尚未明确详述，投资者应注意市场波动、跟踪误差、流动性风险及市场对调整事件反应的变化可能影响实际收益。报告未涉及宏观风险或系统性风险缓解策略。[page::0,7]

五、批判性视角与细微差别

• 报告依赖历史数据和规则进行预测，假设指数编制规则恒定，成分调整逻辑不变，可能忽视政策突变、成分股公司基本面剧烈变化等非系统性因素影响。

- 对事件效应的解读中，2015年以后沪深300效应下降，虽提出资金规模下降或策略竞争加剧，但缺乏深层资金流动或者市场结构变化的深入分析。

• 剔除效应的一致负超额收益虽成立，然而其对股票长远表现的影响未展开，可能导致投资者判断偏差。

- 预测名单中部分股票冲击系数接近，难以清晰排序，且名单显示部分股冲击系数较低（低于0.1左右），投资者需谨慎评估其实际意义。

• 报告强调多空组合能够持续超额收益，但未深入阐明是否扣除交易成本、税费及流动性风险，实际投资操作难度未体现。

- 图表标注基本清晰，但部分文字表述与图表标题匹配不够完美，图片质量及解析表格格式混乱（如部分乱码），可能妨碍阅读体验。

六、结论性综合

本报告系统梳理了沪深300、中证500、上证180、上证50四大主流规模指数历年来成分调整的价格效应，证明了被动指数基金的增长极大地强化了成分调整带来的短期超额收益机会。纳入效应以调整日前20至60日逐渐显现，调整日后快速回归，剔除效应则表现为连续、持久的负超额收益。组合多空策略结果表明，投资者可通过调整事件捕捉有统计显著的超额回报，且收益表现因指数而异，其中上证50的调整效应尤为显著。

通过数据和模型，报告还对2021年6月成分调整进行了前瞻性预测，列出多只可能调入和调出成分股，并以冲击系数衡量其潜在价格波动幅度。该预测为投资者、机构提供了具体操作参考，特别是量化选股和事件驱动策略构建的基础。但需要注意的是，名单仅为预测，为市场操作提供参考而非最终承诺，需结合后续官方信息及市场动态综合判断。

总体而言，报告研究严谨、数据详实，对指数调整事件的分析和名单预测价值显著，适合金融工程、资产配置及量化基金投资参考。报告详尽的图表和时间序列分析为投资者理解不同指数调整事件的周期特征及收益演变提供了重要工具。未来研究可结合宏观环境变化、政策风向及个股基本面深入剖析，提升预测精度和策略执行稳健性。

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附：文中关键图表示例

图1：中证及上证规模指数被动跟踪规模(2021 年 4 月底)

图3：沪深300纳入样本相对指数/市值组区间超额收益及正超额收益概率

图5：沪深300纳入多头、剔除多头、多空组合累计超额收益(相对市值组，持有期[-20,0])

图9：中证500纳入多头、剔除多头、多空组合累计超额收益(相对市值组，持有期[-20,0])

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