改进股债性价比指标处于历史高位，显示股票配置价值较高 [page::1]

• 性价比指标经信用扩张和中美利率调整后更准确，达到近99%分位数，指示当前股市价值被低估，具备上涨空间。

宏观环境及市场情绪观察 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 2025年4月制造业PMI显著回落至49%，新出口订单大幅下降至44.7%。

- 融资融券余额与自由流通市值比值处于历史75%分位，资金流出放缓。

• 宽基指数换手率高于历史中位数，VIX处于低位，风险预期较低。

“分歧与共振”行业轮动模型表现优异，推荐五大行业 [page::6][page::7][page::8]

| 行业 | 权重(%) |
|------------|----------|
| 家用电器 | 16.67 |
| 美容护理 | 16.67 |
| 通信 | 16.67 |
| 轻工制造 | 33.33 |
| 医药生物 | 16.67 |

• 策略年化收益达13.93%，夏普比率1.7，月度胜率70%，风险调整表现稳健。

- 技术面、基本面及资金流支持行业表现，宏观数据发布效应为策略增加预测能力。

结构化成长价值轮动模型及大小盘轮动模型预测小盘成长占优 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 成长价值轮动模型年化收益25.14%，月度胜率约69%。

- 大小盘轮动模型年化收益16.38%，样本外表现优异，最新指标偏向小盘风格。

• 模型综合技术面、流动性、经济增长及市场拐点因子。

股债改进性价比分位映射策略表现优异，股票配置权重大幅提升 [page::13][page::14]

| 组合类型 | 年化收益率(%) | 最大回撤(%) | 说明 |
|----------------|---------------|-------------|-------------------|
| 灵活配置组合 | 13.46 | 14.88 | 显著优于50/50组合 |
| 固收加组合 | 7.75 | 4.42 | 优于15/85组合 |

• 截至2025年4月30日，灵活配置组合股票权重98.7%，固收加组合股票权重29.61%。

深度解读报告：《国内政策落地可能加快，看好小盘成长风格》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 国内政策落地可能加快，看好小盘成长风格

- 作者与团队： 兴证金工团队（XYQuantResearch）

• 发布日期： 2025年5月5日19:10

- 发布机构： 兴业证券经济与金融研究院，兴业证券股份有限公司

• 分析师：

- 郑兆磊（执业证书编号：S0190520080006）
- 宫民（S0190521040001）
- 刘海燕（S0190520080002）
- 研究助理：罗婧

• 主题： 中国宏观经济形势、股市风格轮动、行业配置、股债资产配置组合

- 核心观点：
- 政策落地可能加快，市场整体看好；
- 改进股债性价比指标显示股市具备较高配置价值，且成长风格和小盘股风格在接下来表现优异；
- 基于多维因子的风格和行业轮动模型呈现强劲的历史表现，实际样本外期也展现了超额收益；
- 推荐行业为家用电器、美容护理、通信、轻工制造、医药生物；
- 股债组合优化后在风险调整收益表现均优于传统配置；
- 风险提示明确指出模型基于历史数据，市场环境转变可能导致模型失效。

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二、逐节深度解读

2.1 当前市场分析与展望

2.1.1 宏观经济环境与政策

• 2025年4月，出口压力显著，制造业PMI降至49%，体现景气度下滑，主要由出口订单大幅回落拖累（新订单下降2.6个百分点，新出口订单下滑4.3个百分点），显示贸易摩擦下外需疲软。

- 制造业内部供需关系趋于平衡，生产和新订单分项均跌至或接近荣枯线以下，产成品库存略增。

• 利用相似性模型，当前经济状态与2018年中期相似，考虑现阶段全球风险情绪，其未来走势维持乐观预期，股市有回升动力。

- 经济先行指数显示2025年4月综合指数95.33，处于底部回升阶段，实体经济指数略有下降，金融环境指数相对稳定且仍较低。[page::0,1,2,3]

2.1.2 股债性价比指标

• 传统股债性价比指标（股息率减去10年国债收益率）自2022年后失效，原因在于未充分考虑经济增长预期和国际利率背景。

- 兴业证券创新性价比指标基于信用扩张增速及中美利率进行调整，有更强的预测能力。

• 截至2025年4月底，改进指标处于历史98.7%极高分位数，表明股票的相对吸引力大幅提升，具备较大上行空间。

- 图1展示2006至2025年股债性价比分位数与万得全A指数走势，发现多数股市大涨前改进指标均处高位，验证指标的前瞻性意义。[page::1]

2.1.3 市场情绪与资金面

• 资金维度：两融余额1.8万亿元，较上月稍降，但两融余额/自由流通市值仍处于历时75%分位，显示杠杆活跃度维持较高水平；主力资金净流出放缓但仍较大（约4139亿人民币）。

- 交投维度：主要宽基指数换手率虽较上月下降，但仍高于近10年中位数，市场活跃度整体较高；波动率有所上升，反映市场存在一定不确定性，但截至4月底，基于上证50ETF期权计算的VIX仅处于18%历史分位，风险预期边际下降。

• 多维度指标暗示，市场情绪小幅改善，风险偏好边际提升，符合成长风格逻辑。[page::3,4,5]

2.1.4 资产择时信号

• 股票择时模型发出乐观信号，债券择时模型发出乐观中性信号，为后续股市表现提供量化支持。[page::6]

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2.2 行业轮动分析

2.2.1 模型及行业推荐

• 研究团队综合技术面、基本面与资金流等三个维度数据，更结合宏观数据发布的日效应，构建了名为“分歧与共振”的高胜率稳健行业轮动模型。

- 推荐行业为家用电器（技术面和资金流优异，ETF份额缩小预示潜在增长）、美容护理（技术面强，基本面均衡，超预期个股占比高）、通信（技术及基本面表现好）、轻工制造（基本面和资金流强，宏观数据超预期效应明显）、医药生物（基本面优秀）。

• 行业配置权重分配：轻工制造占较大比例33.33%，其他各行业16.67%。

- 模型每月结合技术面与宏观日历数据调整持仓，推荐ETF方便投资者操作。[page::6]

2.2.2 模型逻辑与历史回测

• 技术面维度考虑内生动量和产业链溢出效应；基本面综合真实业绩和分析师预测两方面，依据行业业绩可持续性调整判断权重；资金流包含北向资金（外资方向）与ETF资金（内资方向）；宏观维度重点考虑CPI发布时间对行业表现的影响。

- 回测表现优异，策略自2015年12月至2025年4月，年化收益13.93%，超额收益达15.83%，夏普比率1.7，卡玛比率2.02，最大回撤仅7.82%；月度胜率高达70%，年胜率达100%。

• 凭借多维度融合，模型在2023年多行业轮动模型普遍失效期依然表现稳健。[page::7,8]

2.2.3 近期持仓及表现

• 2024年初至2025年4月底，持仓灵活调整，反映模型对市场热点切换的适应度相当高。[page::9]

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2.3 风格配置观点

2.3.1 成长价值轮动模型

• 采用申万高低市盈率指数分别代表成长与价值风格。

- 多因子结构化模型融入技术面（如换手率、动量）、国内外流动性（信用扩张、期限利差、美债利率）、股市反弹期等多维信号。

• 调整后股市反弹期因子与其他因子处于同层级，改进了模型信号生成逻辑，使判断更加稳健。

- 2025年4月底模型判断成长风格占优：
- 技术面因子显示换手率提升利好成长，动量信号均衡；
- 国内流动性信号偏向价值（中长期信贷增速下行、期限利差较低）；
- 海外流动性(美债利率下降)大幅利好成长；
- 股市反弹期因子提示成长风格将强于价值。

• 历史回测（2013/12至2025/04）年化收益25.37%，最大回撤43.63%，超额年化收益20.22%，且2022年9月底以来样本外表现特别亮眼，年化收益达25.14%，月度胜率69%。 [page::9,10,11]

2.3.2 大小盘轮动模型

• 动量、经济增长（房地产投资增速）、流动性（期限及信用利差）、市场拐点（股债性价比极端信号）、风格关注度（历史换手率极值）构成大小盘轮动因子。

- 2025年4月底风格信号偏向小盘：
- 动量指标及房地产投资下行信号对小盘有利；
- 市场拐点因子符合压力极端，高估值利好此前表现弱的小盘；
- 风格关注度拐点无信号；

• 历史业绩同样优异，年化收益16.38%，超额年化收益11.64%，最大回撤53.1%，样本外期（2022年12月底至2025年4月）年化6.21%，明显优于基准-0.72%，月度胜率达到70%[page::11,12,13]

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2.4 股债配置组合

2.4.1 组合构建方法

• 基于改进股债性价比指标的历史分位数Q，动态线性映射确定股票权重，债券权重为$1-Q$；

- 灵活配置组合股票权重范围为0%-100%，债券为$1-Q$；

• 固收加组合股票权重限制在0%-30%，对应债券权重为$1-Q\times30\%$，中枢长约为股票15%。

- 数据周期为2013年底至2025年3月，以月末调仓。

2.4.2 历史表现

• 灵活配置组合年化收益13.46%，最大回撤14.88%，显著优于50/50等权组合年化收益6.73%，最大回撤28.49%；

- 固收加组合年化收益7.75%，最大回撤4.42%，同样超越15/85基准年化收益5.77%，最大回撤8.16%；

• 组合改善了风险收益特性，降低了最大回撤的同时提升收益。[page::13,14]

2.4.3 最新持仓情况

• 截至2025年4月30日，改进股债性价比指标处历史98.7%分位，

- 灵活组合股票权重达98.7%,
- 固收加组合股票权重29.61%，展现对股市较高的积极配置倾向。[page::14]

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三、图表深度解读

图1 改进股债性价比分位数与万得全A指数走势（2006-2025）

• 蓝色曲线显示改进股债性价比分位数，红线为万得全A指数。

- 指标往往在股市大涨前达到极高分位（98%，90%），验证了高性价比信号的前瞻效应。

• 近期指标已达历史高位，若参照历史类似时期，股市有望迎来反弹或上扬阶段。

- 数据表明模型调整后克服了传统指标局限，兼顾经济增速和全球利率环境。[page::1]

图2 制造业PMI雷达图（2025年3月至4月）

• PMI整体下降1.5个百分点至49%，生产经营活动预期-1.7，采购量降5.5个百分点，出口订单降4.3个百分点，均反映需求疲软。

- 数据强调贸易摩擦带来的外需压力，出口导向行业压力尤甚。

• 生产部门及库存指标均呈下降态势，短期内产能利用及投资可能受限。[page::2]

图3 兴证金工中国经济先行指数走势（2014-2025）

• 综合指数、实体经济、金融环境指数均呈现下降趋势，但3月数据边际稳固，反映经济触底回升迹象。

- 金融环境指数明显低于实体经济，体现信贷及资金面压力仍存，但无明显恶化。

• 先行指数作为经济健康度的预示，有助于估计未来经济增速及市场趋势。[page::3]

图4-8 市场资金及交投情况

• 图4显示两融余额/自由流通市值高企，历史分位点约75%，表明投资杠杆偏高。

- 图5主力资金净流出比例有所收窄，表明资金流入资金面略有改善。

• 图6换手率数据显示沪深300等主流指数换手高于10年中位数，说明市场较为活跃。

- 图7波动率普遍高于中位数，反映市场风险情绪上升。

• 图8基于上证50ETF期权计算的VIX处18%分位，隐含波动率较低，暗示期权市场风险预期不高。结合整体交投，市场情绪边际改善但仍存谨慎。[page::3-5]

图9 行业轮动模型净值走势

• 多头组合在2016-2025年间明显跑赢基准，且净值曲线呈上升趋势。

- 超额收益曲线呈稳健上扬，收益与风险具备优势，夏普和卡玛指标表现突出。

• 体现“分歧与共振”行业轮动模型有效捕获行业间轮动信号。[page::8]

图10 成长价值轮动模型信号示意图

• 模型多因子信号分别赋值，涉及换手率、动量、期限利差、信用扩张、美债利率及反弹期信号，最后加权汇总出成长风格信号。

- 其中股市反弹期信号权重最高，放大成长方向选择的判断强度。

• 逻辑清晰、层次分明，体现多因子量化方法的全面性。[page::10]

图11 成长价值轮动模型净值表现

• 策略净值远超基准，多因子策略显著提升组合表现。

- 净值长期稳健上升，突显模型回测和实际有效性。

• 最大回撤47%左右体现了成长风格波动性较高特征，为投资时需注意的潜在风险。 [page::10]

图13 大小盘轮动模型信号示意图

• 围绕流动性、动量、经济增长和市场拐点构建模型，运动信号显示小盘风格占优。

- 经济增长尤以房地产投资增速为代表，体现大盘对传统经济周期依赖更强。

• 市场拐点因子警示高性价比估值阶段，有利于前期受压的小盘表现优于大盘。[page::12]

图14 大小盘轮动组合净值表现

• 策略稳健跑赢基准，长期超额收益明显，有效捕获大小盘风格轮动机会。

- 举例2022年底以来样本外表现年化6.21%，明显优于基准-0.72%，月度胜率70%。[page::12]

图16-17 股债配置组合净值表现

• 灵活配置股债组合的净值曲线明显上扬，远高于50/50基准。

- 固收加组合在固收加配置限制下同样超越15/85基准组合，体现结合改进性价比进行动态权重调整具备较好的风险调整表现。

• 群体表现证明改进股债性价比指标模型有效降低风险并提高收益。[page::14]

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四、估值分析

报告涉及估值主要体现在股债性价比指标创新及其在组合中的应用：

• 传统估值指标用股息率与10年国债收益率简单对比，但忽视了经济增长变化和全球利率环境，导致近几年失效。

- 进阶指标以信用扩张增速对股票端调整，中美利率环境调整债券端收益率，构建“改进性价比指标”。

• 这一指标计算历史分位数，作为股票权重的关键驱动因子，结合线性映射，实现股债配置权重动态调整。

- 估值模型基础公开、逻辑严谨，通过实证研究和样本外验证，使得配置决策更加科学合理。

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五、风险因素评估

• 报告明确风险提示：“模型结论基于历史数据，市场环境转变时模型存在失效风险”。

- 股债性价比指标的预测能力也依赖于当前宏观经济和利率环境的一致性，突发性政策或市场冲击可能导致指标失效。

• 行业和风格轮动模型基于历史有效性，行业结构变化、政策调整、市场结构变迁有可能削弱模型表现。

- 量化因子和模型表现受数据准确性及实时性的限制。

• 风险提示符合政策法规及监管要求，提升投资者风险意识。

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六、批判性视角与细节观察

• 报告整体严谨，基于丰富的历史数据和多维因子模型，覆盖较全面。

- 模型依然存在样本依赖性，虽然进行了样本外测试，但未来宏观和市场结构大变化仍可影响表现。

• 对部分指标权重的调整（如成长价值模型因子重构）提高了稳健性，但是否对所有市场阶段均适用仍需持续验证。

- 风险提示提及模型失效风险，但对于不同风险事件（如快速政策调整、黑天鹅事件）的影响及应对措施细节未做深入展开。

• 组合策略主要聚焦于主动轮动，但未详述交易成本及流动性风险对实际收益的影响。

- 政策前景虽被积极看待，但实际政策的落地、力度及对行业的具体影响仍需动态跟踪。

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七、结论性综合

兴证金工团队报告通过改进股债性价比指标及多维量化模型有效捕捉中国股市风格及行业轮动趋势，结合宏观经济环境和资金面情绪分析，提出2025年看好市场反弹背景下的小盘成长风格。

具体结论包括：

• 宏观层面： 贸易摩擦下外需承压，经济指标短期回落，政策落地有望加快，先行指数显示经济处于底部回升期，金融环境稳定但偏紧。

- 股债估值水平： 改进股债性价比指标处于历史极高分位，市场对股票配置价值高度认可，股债资产配置模型表现优异。

• 行业配置： “分歧与共振”行业轮动模型高胜率，年化收益接近14%，推荐重点行业涉及消费与科技龙头板块，ETF投资工具便于操作。

- 风格观点： 成长价值轮动模型、大小盘轮动模型均显示风格转向成长和小盘，小盘因地产增速下滑获利优先，成长受到美债利率下行和市场活跃度提升支持。

• 资金流与市场情绪： 资金面虽持续流出但流速减缓，交投活跃度和波动率均高于长期中位数，市场情绪边际改善，风险预期低。

- 风险管理： 充分披露模型基于过往数据及市场环境稳定假设，强调未来可能失效风险，提醒投资者审慎对待。

总体来看，报告综合利用量化模型、宏观数据及市场情绪指标进行深入剖析，提供了基于事实和数据的投资框架，表明兴业证券经济与金融研究院看好未来A股市场中具备政策支持和成长预期的小盘成长股票表现优异，建议投资者关注相关行业与风格风口，同时合理配置股债资产以控制风险。[page::0-15]

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注：所有引文页码末尾标记详见相应章节的[page::x]注释，以保证结论追溯的准确性。

报告