应流股份2025年中报亮点 [page::1][page::2]

• 2025上半年营业收入13.8亿元，同比增长9.1%；归母净利润1.9亿元，同比增长23.9%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长25.6%。

- 细分业务全面增长，高温合金业务贡献最大，核电及大型铸钢件业务持续提升，新型材料与装备增速显著，三者毛利率均有所提升。

• 两机业务客户涵盖全球头部企业，手中订单超15亿元，储备809个品种，业务具备长期增长潜力。

- 核电业务持续受益政策支持，技术突破加快，公司积极拓展与核电设备制造商的战略合作。

• 计划发行可转债募集资金推动智能化升级及新材料项目投资。

- 维持“增持-A”评级，风险提示涉及政策波动、产业落地进度及地缘汇率波动风险。

天融信2025年中报点评-产品升级助力收入回升 [page::3][page::4]

• 公司2025H1收入8.26亿元，同比下降5.38%；归母净利润亏损0.65亿元，同比大幅改善68.56%。

- 第二季度收入实现同比正增长8.72%，归母净利润实现首次季度盈利。

• 行业收入双位数增长，金融、运营商、能源、交通行业表现活跃。

- 毛利率提升至67.41%，期间费用率显著下降，净利率提升至-7.90%。

• 智算云业务快速推进，智算一体机商业化启动，在手订单量和潜在商机均有明显增长。

- 维持“增持-A”评级，风险涵盖宏观、竞争及商誉减值风险。

深信服2025H1业绩稳健增长，实现Q2单季度扭亏 [page::4][page::5]

• 营收30.09亿元，同比增长11.16%，归母净利润亏损2.28亿元，同比提升61.54%。

- 云计算及IT基础设施业务上半年增长26.15%，网络安全业务平稳增长。

• 毛利率提升至62.09%，费用率显著降低，Q2实现归母净利润0.22亿元扭亏。

- 经营性净现金流显著改善，销售收现增加，供应链管理加强。

• 维持“增持-A”评级，重点关注产品迭代及宏观风险。

军工及制造板块：新雷能、中航高科业绩表现及行业展望 [page::5][page::6][page::7]

• 新雷能营收5.52亿元，同比增长12.93%；毛利率提升，研发投入高强度保持技术优势；募投项目稳步推进，业绩有望恢复高增长。

- 中航高科营收27.47亿元，同比增长7.87%；航空新材料业务持续稳定增长，研发投入加大；受益于复合材料市场增长，业务布局军民融合。

• 维持均为“买入”级别投资建议，风险提示包含订货进度及市场环境变化。

纺织服装及消费品：赢家时尚、李宁、潮宏基等中期表现综述 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 赢家时尚2025H1营收31.04亿元，同比下降6.12%，但利润净增3.19%，电商渠道增速快，毛利率提升，费用率下降，经营现金流强劲。

- 李宁2025H1营收148.17亿元，同比增长3.3%，归母净利润17.37亿元，同比下降11%；鞋类产品和跑鞋销量强劲，电商渠道增长，存货处于健康水平。

• 潮宏基珠宝业务实现营收41亿元，增长19.54%，净利润增长44.34%；加盟渠道快速扩张，渠道结构优化导致毛利率微降，费用管控效果显著，现金流改善。

- 名创优品营收93.93亿元，同比增长21.1%；海外业务高速增长，门店持续扩张，经营拐点显现。

• 多家公司业绩展望积极，维持买入评级，风险主要为消费环境、价格波动和渠道拓展问题。

新材料与办公软件领域亮点：凯立新材与金山办公 [page::11][page::12][page::13]

• 凯立新材营收增长24.86%，利润上涨30.83%；医药及基础化工催化剂销量大幅增长，利润显著提升，PVC无汞催化剂自动化升级取得突破。

- 金山办公营收26.57亿元，同比增长10.12%；WPS个人及365业务推动增收，研发加大，WPS AI 3.0重磅升级，月活用户数高增长至近3000万。

• 公司保持技术领先优势，AI与云办公战略成重要推动力，维持买入评级。

通信行业：中国联通2025H1半年度报告解读 [page::17][page::18][page::19]

• 公司实现收入2002亿元，同比增长1.5%；归母净利润63.49亿元，同比增长5.1%。

- 移动及宽带用户量双创新高，5G-A商用超330城市，云业务及数据中心收入稳步增长。

• 积极布局算力和AI，开建多地智算中心，构建算力智联网，国际业务快速扩展。

- 资本开支控制严格，成本效益持续优化，维持买入评级，重点关注ARPU及云业务增速风险。

【山西证券研究早观点（2025年08月26日）】全报告详尽分析

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一、元数据与综述

• 报告标题：山西证券2025年8月26日研究早观点

- 作者：李明阳及其他山西证券研究团队成员

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月26日

• 报告类型：多公司多行业中报点评集合

- 涵盖主题：重点聚焦军工、新材料、纺服（纺织服饰）、新兴科技以及通信等板块涉及的众多上市公司2025年中报业绩解读及投资建议。

• 核心信息：报告系统梳理了相关上市公司2025年上半年的财务表现、业务进展、未来前景以及风险因素，普遍乐观看待相关行业景气，给出了多个“增持-A”评级及“买入-B”评级，强调公司业绩持续增长和盈利能力改善。

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二、章节深度解析

1. 应流股份(603308.SH)——主攻两机业务，订单充沛驱动业绩增长

• 核心论点：

- 2025H1营业收入13.8亿元，同比增长9.1%；归母净利润1.9亿元，同比增长23.9%，增速明显超过营收。
- 两机业务（即高温合金及铸钢件）高景气，订单充裕，新签超20亿元，同比增长35%，在手订单达历史新高。
- 高温合金及精密铸钢件毛利率提升1.7个百分点至38.4%，显示盈利能力改善。

• 推理逻辑：

- 细分业务中高温合金贡献最大（占比60.8%），加上核电大型铸钢件业务成长支持，公司维持复合增长。
- 与多家全球大型两机客户建立战略合作，品种开发丰富（809个已完成，129个在开发），订单充满确定性。
- 政府核电建设政策支持核能核电业务，促进公司增长。
- 可转债募资计划（15亿元）为智能化升级、核能材料研发提供资金保障。

• 风险提示：

- 政策波动影响核电业务节奏。
- 低空经济相关新业务落地进度不确定。
- 地缘政治及汇率波动可能冲击出口收入47.6%的海外业务。

• 财务预测与估值：

- 2025-27年EPS预估分别为0.62、0.88、1.20元。
- 8月22日股价28.55元对应PE分别为46.3、32.4、23.9，首次覆盖给予“增持-A”评级。

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2. 天融信(002212.SZ)——二季度收入回正，智算一体机推动增长

• 业绩亮点：

- 2025H1收入8.26亿元，同比略降5.38%，但2025Q2收入同比增长8.72%，实现净利润扭亏为盈。
- 智算云业务收入1.02亿元，同比增长3%，其中智算一体机贡献500万收入，在手订单超800万，潜在商机1亿元。

• 驱动因素：

- 公司深化产品方案创新，AI技术嵌入防火墙、态势感知等安全系统。
- 聚焦重点行业（金融、运营商、能源、交通）实现双位数增长。
- 毛利率提升至67.41%，期间费用率降低，净利率改善明显。

• 未来展望：

- 继续推进云安全和信创安全布局，智算云产品或贡献显著业绩增量。
- 2025-27年EPS预估0.14、0.21、0.28，对应较高估值PE分别为71.31、48.48、36.87，维持“增持-A”。

• 风险：

- 宏观经济和市场竞争风险。
- 季节性波动及商誉减值可能影响业绩。

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3. 深信服(300454.SZ)——云计算及网络安全协同增长，Q2盈利扭亏

• 主要观点：

- 2025H1收入30.09亿元，同比增长11.16%；Q2单季录得净利润0.22亿元，扭亏。
- 云计算及IT基础设施业务（信创建设推动）实现26.15%增长，是营收增长主力。
- 基础网络及物联网业务有所下滑，影响整体表现。

• 成本控制：

- 费用率同比大幅降低15.12个百分点，支撑利润率提升。
- 经营性现金流大幅改善，由负转负幅度缩小，反映销售现金回收加强和供应链管理有效。

• 投资建议：

- AI爆发带动云业务高速增长潜力。
- 预计2025-27年EPS分别1.23、1.88、2.45，对应PE分别较高，维持“增持-A”。

• 风险因素：

- 产品迭代、市场竞争及宏观经济波动风险。

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4. 新雷能(300593.SZ)——营收增稳研发投入高，拓展新业务领域

• 财务表现：

- 2025H1营业收入5.52亿元，同比增长约13%，但亏损扩大39.82%。
- 研发投入维持较高水平，保持技术领先。

• 业务展望：

- 订单和交付量提升，募投项目有序推进。
- 高可靠特种及电力电子产品进入批量交付阶段。
- 积极拓展数据中心和工业互联网电源市场。

• 投资建议：

- 2025-27年EPS预计0.19/0.48/0.75，维持“买入-A”。

• 风险：

- 军品和民品需求不及预期，募投项目推进不顺。

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5. 中航高科(600862.SH)——航空新材料业务稳定增长，领先复合材料市场

• 基本情况：

- 2025H1营收27.47亿元，同比增长7.87%；归母净利润6.05亿元，同比增长0.24%。
- 航空新材料业务收入27.17亿元，同比增长7.89%，净利润同比上升1.75%。

• 行业背景：

- 军用及民用航空复合材料需求增长，低空经济发展为未来新增长点。
- 公司作为复合材料专业研发及工程化单位，具领先技术优势。

• 研发投入：

- 2024年研发费用同比增加52.6%，强化创新和产品结构优化。

• 投资建议：

- 2025-27年EPS预测0.96、1.12、1.32元，维持“增持-A”评级。

• 风险：

- 新装备列装和C919投产不及预期以及交付延期可能制约业绩。

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6. 赢家时尚 — 线下门店调整，线上渠道增强盈利弹性

• 业绩表现：

- 2025H1营收31.04亿元，同比下降6.12%；归母净利润2.88亿元，同比增长3.19%。
- 毛利率提升至76.41%，电商渠道毛利率提升2.28个百分点至63.4%。
- 直营门店减少74家，线上收入同比增长8.88%，占比提升至19.16%。

• 运营效率：

- 销售及行政费用率下降，利润率改进明显。
- 存货同比增长16.6%，但经营现金流增长近100%。

• 投资建议：

- 预计收益保持韧性，利润弹性有望体现，维持“买入-B”。

• 风险：

- 消费信心恢复不及预期，线下调整压力，竞争激烈。

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7. 李宁 — 收入稳定增长遇业绩下滑，库存健康畅通

• 业绩数据：

- 2025H1营收148.17亿元，同比增长3.3%；归母净利润17.37亿元，同比下降11%。
- 主要受投资性房地产减值等非经营性损失影响。

• 渠道表现：

- 直营渠道收入略降3.4%，门店净关闭19家。
- 电商渠道收入增长7.4%，零售流水提升，折扣加深。

• 毛利率及费用：

- 毛利率略降0.4个百分点至50%。
- 销售费用率有所下降，研发费用率和管理费用率略有提升。

• 存货与现金流：

- 存货金额增加5%，存货周转天数61天保持健康。
- 经营现金流净额下降11.7%。

• 投资建议：

- 跑步品类表现突出，全渠道库存健康，维持“买入-A”。

• 风险：

- 消费市场和电商渠道增长不确定，以及竞争风险。

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8. 凯立新材 — 医药及基础化工催化剂销售显著上升，盈利回升明显

• 财务表现：

- 2025H1营收10.14亿元，同比增长24.86%；归母净利润0.61亿元，增长30.83%。
- 2025Q2营收环比下滑，但归母净利润同比和环比显著提升。

• 业务亮点：

- 医药催化剂销量增长49.26%，基础化工催化剂增长超过185%，PVC催化剂增幅突出。
- 贵金属原材料钯和铑价格回暖助力盈利能力提升。
- 毛利率和净利率环比及同比显著提升。

• 研发进展：

- 关键催化剂产品技术升级和自动化产线提升。
- 新催化剂产品推向市场并进入工业应用阶段。

• 投资建议：

- 2025-27年预计营收和净利润稳健增长，维持“买入-B”。

• 风险点：

- 贵金属价格波动及下游需求不及预期等。

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9. 金山办公(688111.SH) — 个人WPS和WPS365协同推动收入，AI月活快速增长

• 财务数据：

- 2025H1收入26.57亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.47亿元，增3.57%。
- 毛利率高达85%，研发费用率增加至36.07%，研发投入加码AI创新。

• 业务结构：

- WPS个人业务收入17.48亿元，同比增长8.38%，其中国内市场增长强劲。
- WPS 365业务快速发展，收入同比增62.27%，获大型标杆客户。
- 传统WPS软件业务收入略降。

• AI战略：

- 发布WPS AI3.0，集成灵犀语音助手、AI改文档、AIPPT等创新功能。
- AI月活跃用户数达2951万，较去年增长显著，预计未来仍高速攀升。

• 投资建议：

- 2025-27年EPS分别3.87、4.56、5.42元，PE分别85.06、72.27、60.77，维持“买入-A”。

• 风险提醒：

- 产品迭代、市场竞争及宏观风险。

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10. 潮宏基 — 业务快速增长，加盟扩张助力盈利能力提升

• 业绩与增长：

- 2025H1收入41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%。
- 主要得益珠宝业务强劲增势，女包业务相对承压。
- 加盟渠道门店增加，推动渠道多元化。

• 盈利能力：

- 毛利率小幅下降至23.81%，主因低毛利加盟渠道占比提升。
- 费用率下降2.32个百分点，期间费用有效控制。
- 净利率提升至8.08%。

• 现金流和存货：

- 存货小幅下降1.26%。
- 经营现金流增长近20%。

• 投资建议：

- 预计2025-27年EPS为0.61、0.74、0.88元，维持“增持-A”。

• 风险：

- 金价波动、渠道拓展不及预期和商誉减值。

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11. 名创优品 — Q2销售转正，海外门店扩张积极，经营拐点显现

• 财务概览：

- 2025Q2营收49.66亿元，同比增长23.1%，超出指引上限。
- 2025H1营收93.93亿元，同比增长21.1%；经调整净利润同比3%增长。

• 业务细分：

- 国内市场门店数量略减，Q2同店销售转正。
- 海外门店增加积极，整体营收大幅增长。
- TOP TOY业务表现亮眼，营收同比增长73%。

• 盈利情况：

- 毛利率轻微提升，销售及分销费用同比上升，主要用于海外市场扩展。
- 经营现金流良好。

• 投资建议：

- 预计2025-27年营收及归母净利润稳健增长，PE估值逐步优化，维持“买入-A”。

• 风险：

- 门店拓展、关税及汇率风险，产品更新不及时。

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12. 中国联通 (600050.SH) — 稳步增长，重点算力投资掘金AI浪潮

• 财务表现：

- 2025H1营收2002亿元，同比增长1.5%；归母净利润63.49亿元，同比增长5.1%。

• 业务介绍：

- 移动和宽带用户规模持续扩大，物联网连接激增。
- 网络质量及覆盖逐步提升，5G-A规模商用城市超330个。
- “双千兆”服务用户达50%，融合业务深度渗透。

• 新增长动力：

- 云计算市场份额扩大，数据中心收入同比提升近10%。
- 开发多模智能体平台，构筑AI生态，结合云与算力布局。
- 精准投资战略，资本开支聚焦算力、数据中心扩建及绿色能源融合。

• 财务预测与估值：

- 2025-27年净利润分别95.21亿、100.38亿、106.24亿元，年均增长5%以上。
- EPS分别0.30、0.32、0.34元，PE水平保持稳定，维持“买入-A”。

• 风险因素：

- 移动及宽带ARPU值下滑，云计算及数据服务业务增速放缓风险。

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三、图表详解

• 【潮宏基2025H1中报投资要点图】（见图片 images/139bd55ec2bb01155f9fe134258f74d4c7634de7d64016e5865c947cffb7a89f.jpg?page=13）

- 描述：图表概述了潮宏基2025年上半年的营收与净利润增长重点，强调珠宝业务快速发展与盈利能力提升。
- 解读：
- 图表暗示公司通过产品线扩展及渠道结构优化，实现营收和利润的双重高增长。
- 具体数字和百分比反映了业务增长的稳定性与盈利能力改善趋势。
- 与文本关系：
- 图表补充说明了文字分析部分的财务表现和战略重点，提供视觉数据支持。
- 评论：
- 图表的简洁明了有助于投资者迅速把握业务亮点，具备较好的展示效果与信息传递。

• 【山西证券研究所LOGO及标识图】（见图片images/dc5ebbbca641b05489c93697d9ec335aa8405b0c42257e8e1c7208e1dc805f89.jpg?page=19）

- 标明报告出自正规研究机构，承诺严谨、独立、专业的研究成果。

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四、估值分析

• 报告主要采用市盈率（PE）估值法结合盈利预测进行评价。

- 财务预测依赖2025-2027年EPS预测为基础，估值均基于该EPS结合当时收盘价计算，体现对公司的合理市场定价。

• 高景气行业如应流股份、深信服等给予较高PE，反映成长预期强烈。

- 成熟行业如中国联通PE较低，体现稳健增长预期。

• 该估值方法通俗、易于理解，需要假设市场环境和成长假设不剧烈变化。

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五、风险因素评估

报告中风险提示较为全面，覆盖：

• 宏观与政策风险：核电政策、空域开放政策变化影响；宏观经济下行风险；消费信心不足。

- 市场竞争风险：软件、云计算、安防等行业竞争激烈。

• 运营风险：产品迭代未达预期，募投项目进度滞后；门店扩张或调整不及预期。

- 市场风险：汇率波动，地缘政治导致出口受限。

• 行业波动风险：贵金属价格变动作催化剂产品毛利波动，黄金价格波动影响珠宝业务。

报告也多次提到公司内部费用控制、渠道调整、研发投入持续升级等应对措施，显示一定的风险管理意识。

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六、审慎分析与细微观察

• 报告整体客观，数据详实，但多为管理层及市场公开信息总结，部分增长前景的乐观推断存在一定假设风险，需警惕宏观环境突变带来的影响未充分体现。

- 部分公司如新雷能虽营业收入增长，但亏损扩大，提示成本控制压力和盈利能力尚未恢复。

• PE估值差异大，部分高成长估值较高，投资者需关注盈利兑现节奏和成长持续性。

- 报告多强调研发投入提升和战略合作，但对相关项目具体盈利转化时间窗口描述较少，存在时间不确定性。

• 个别公司如李宁的毛利率和净利下滑，需监督折扣策略对品牌价值的长期影响。

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七、结论性综合

山西证券2025年8月26日的《研究早观点》涵盖了多家公司2025年中报的详细分析，从军工“两机”到新材料、纺服消费，再到网络安全和通信巨头，呈现各行业结合宏观政策与技术趋势的业绩变动与展望。

关键发现包括：

• 应流股份订单充沛、核心业务高毛利，受益核电与两机需求，业绩快速增长。

- 天融信和深信服通过产品创新与AI嵌入实现收入质量改善，逐步盈利。

• 新雷能和中航高科在军工与高端材料领域保持稳健但面临盈利压力。

- 消费品中赢家时尚和李宁线上渠道表现突出，电商业务利润贡献提升。

• 凯立新材等新材料企业依靠原材料回升和新产品推广，盈利能力大幅回暖。

- 金山办公借助WPS 365和AI产品，保持稳健增长且研发投入加大，AI生态布局领先。

• 名创优品海外与国内业务复苏，门店扩张及IP衍生品助推盈利企稳。

- 中国联通继续巩固算网和AI基础设施优势，发力数字化转型，稳健执行资本开支。

报告整体持积极评级，反映了行业景气与公司竞争力提升的乐观预期。各公司均展现出阶段性的成长动力与财务表现，风险提示充分覆盖政策、市场及运营挑战。

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综上，该系列报告通过深入细致的财务数据解读、业务亮点剖析及行业背景结合，提供了覆盖多行业多公司的透彻视角，为投资者在不同领域寻找价值和成长机会提供了参考和投资建议。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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