• 盈余公告窗口收益及不确定性变化 [page::3]

- 以盈余公告日为中心21天窗口内平均超额收益为0.36%。
- 公告前10天的超额收益占总收益的72%，平均为0.26%。
- 盈余公告前不确定性（以期权加权隐含波动率衡量）逐步下降，公告日为最低点。[page::4]

• 横截面不确定性与公告前收益的关系 [page::5]

- 按期权隐含波动率不确定性排序，最高五分位收益远高于最低五分位(-0.12%到1.46%)。
- 高不确定性股票预告期间不确定性显著下降，低不确定性股票不确定性略有增加。

• Fama-MacBeth回归验证不确定性对公告前收益的显著正影响 [page::6]

| 变量 | IVOWt-11 | IVEWt-11 | IVVSt-11 | RVt-11 |
|--------------|-----------|----------|----------|---------|
| 不确定性系数 | 2.371 | 2.436 | 1.990 | 1.194|
| LogSize | 0.088 | 0.092 | 0.058 | 0.051 |
| LogBM | 0.080 | 0.081 | 0.067 | 0.032 |
| Past ret | 0.026 | 0.025 | 0.033 | 0.013 |
| 常数项 | -2.961 | -3.069| -2.169 | -1.558 |

• 基于上一季度不确定性构建投资组合策略的公告前收益表现 [page::6][page::7]

- 做多高不确定性股票、做空低不确定性股票，价值加权投资组合估计公告前累计异常收益超过0.8%。
- 等权投资组合表现更好，超额收益达0.96%以上。

| 投组分位 | IVOWt-11 (值加权) | RVt-11 (等权) |
|-------------|-------------------|---------------|
| Low | -0.114 | -0.002 |
| 2 | 0.296 | 0.139 |
| 3 | 0.273 | 0.325 |
| 4 | 0.701 | 0.646 |
| High | 0.689 | 0.579 |
| H-L差异 | 0.802 | 0.582* |

• 市场整体不确定性影响公告前收益及不确定性敏感性 [page::7][page::8]

- 使用VIX衡量的市场不确定性越高，公告前平均超额收益越大。高VIX年收益为0.44%，低VIX年为-0.06%。
- 宏观因素影响明显，提前季度GDP公布前发布盈余公告的公司公告前收益显著偏高。

• 不确定性的系统性与公司特异性分解 [page::7]

- 市场系统性不确定性每增加1%，公告前收益增加1.2个百分点。
- 公司特定不确定性每增加1%，公告前收益增加0.6个百分点。
- 市场不确定性成分对公告前收益的影响更为显著。

• 不确定性消除的机制：主动信息获取与分析师修正 [page::8][page::9]

- 高不确定性股票在公告前有更多EDGAR搜索，表明投资者主动获取信息。
- 相关股票分析师预测频繁修正，预测误差和预测离差显著下降，提升预测质量。
- 控制知情交易概率、公司规模、流动性及彩票偏好后不确定性效应依旧稳健。

• 结论总结 [page::10]

- 盈余公告前超额收益主要源于对公告相关不确定性的消除，尤其是高不确定性股票。
- 利用期权隐含波动率等指标构建策略，实现公告前超额收益。
- 投资者主动信息获取和分析师信息供应是影响不确定性消除及公告前收益的重要因素。

【集思广译·第7期】如何获取盈余公告前的超额收益——详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《如何获取盈余公告前的超额收益》

- 作者：张欣慰

• 发布机构及时间：量化藏经阁，2021年7月8日

- 主题：基于美股1996年至2019年间89567份盈余公告，探究盈余公告前股票的超额收益及其驱动机制，尤其关注不确定性指标（主要是期权隐含波动率）对公告前超额收益的影响，以及如何利用该信息构建交易策略。

• 核心论点：

- 盈余公告是企业基本面最重要的财务信息披露形式，大部分超额收益发生在公告之前。
- 利用前瞻性的期权隐含波动率等指标量化股票收益不确定性，可以捕捉公告前收益机会。
- 高不确定性股票在公告前表现出较高超额收益，且伴随不确定性的显著降低。
- 市场整体不确定性（如VIX指数）增强了这一效应。
- 投资者可通过主动获取信息和分析师预测改善来消除不确定性，提前实现超额收益。
- 基于上述发现，本文设计了做多高不确定性股票、做空低不确定性股票的交易策略，能显著获取公告前回报。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与文献背景

报告基于涵盖NYSE、Nasdaq与Amex市场1996至2019年的89567份盈余公告样本，指出围绕公告前后21天的日均累计异常收益（CAR）为+0.36%，其中约72%的超额收益发生在公告前10天，具体为+0.26%[page::0, page::1]。这说明盈余公告前市场已部分反映公告内容。

此外，报告强调不确定性两个层面风险：

• 第一是公告本身的风险；

- 第二是公告相关的不确定性风险。

投资者信息逐渐消化过程推动了公告前的超额收益，从而使得股价在公告发布前阶段便出现显著上涨[page::1]。

2. 样本与不确定性度量

• 样本选择：

- 按股票市值大于1美元筛选，美股主板及中小盘股均涵盖。
- 盈余公告日定义为当天下班后发布的公告日亦定为当天（而非次日），确保收益计算更为保守。

• 不确定性测度：

- 主要依据期权隐含波动率，具体四个指标：
- 加权隐含波动率（IVOW）：基于以美元未平仓合约价值为权重的隐含波动率加权平均。
- 等权隐含波动率（IVEW）：对所有期权等权重。
- 标准化期权隐含波动率(IVVS)：利用OptionMetrics提供的假设标准期权数据。
- 实际波动率(RV)：基于日内5分钟收益的回报方差年化计算。

前三种量度基于期权市场的前瞻价格信息，第四种基于价格历史，作为稳健性检验[page::2]。

3. 样本统计特征

• 样本共计89567份公告。

- 公司规模（市值）均值约为122亿美元，中值24.87亿美元，显著大于同期纽交所中值。

• 账面市值比中位数为0.319，略低于纽交所的0.503，暗示样本中既有价值股也有成长股。

- 过去12个月回报中值13.1%，流动性（换手率）中值15.5%。

• 事件窗口[-10,+10]中累计异常收益平均0.36%，中位0.037%，波动极大（标准差14.2%），表现出正偏度。

- 四个不确定性指标均分布相似，隐含波动率均值约0.48，实际波动率较低约0.42。[page::3]

4. 盈余公告前后收益及不确定性动态

• 累计异常收益（CAR）趋势：

- CAR从公告日前10日开始逐步上升，到公告日前1日达峰，公告当天回报更有冲击效果。
- 具体前期10天内，累计超额收益为0.26%，占事件窗口总收益的72%。

• 不确定性变化：

- 调整后的期权隐含波动率（IVOW）自公告日前11日起逐步下降，公告日前2-1天轻微反弹，公告日大幅下跌7.8个基点。
- 公告后波动率先微升，随后继续下降。

• 解释：

- 盈余公告引发的高不确定性逐步被市场消化，尤其对高不确定性股票而言，公告前的不确定性消除使股价获得正回报。
- 这种消除过程可能包含市场对未来业绩的预期修正以及新信息的逐步披露。

图1与图2直观显示了这一利润和不确定性随时间的变化趋势，支持公告前超额收益来自不确定性消除假设[page::3, page::4]。

5. 不确定性对公告前收益的横截面影响——投资组合与回归分析

• 基于不确定性排序形成五分位投资组合：

- 从最低至最高不确定性组，公告前10天累计异常收益逐步上升，大幅正相关。
- 最高不确定性组公告前10天CAR达1.46%，最低组甚至为负（-0.12%）。
- 同期间，高不确定性组也呈现较大幅度的不确定性下降，低不确定组不确定性反而稍微上升。

• Fama-MacBeth回归控制主要市值、账面市值比、过去回报后：

- 不确定性的回归系数稳健显著正，且统计显著（T值均在2以上）。
- 说明不确定性对公告前累计超额收益存在强线性正向影响，且非由其他常见变量驱动。

• 交易策略设计：

- 基于上一季度不确定性水平形成组合，持有公告前10天，构建多空组合获得约0.8%的超额收益率，且统计显著。

• 展现策略的稳健性与交易可行性[page::5, page::6]

6. 市场整体不确定性与公司特质不确定性

• 使用VIX指数表示市场层面不确定性，分高低VIX样本：

- 高VIX年份公告前股票的超额收益明显更大（0.44% vs -0.06%）。
- 表明市场整体风险情绪放大了公告前不确定性的风险消除效应。

• 将盈余公告分为GDP公布前后：

- GDP公布前公告的公司平均公告前收益更高（平均超额0.56%），暗示宏观经济不确定性对市场公告前回报的影响。

• 使用期权隐含波动率与VIX进行滚动窗口回归分解：

- 发现市场系统性不确定性贡献超过公司特有部分对公告前收益的影响更大。

整体来看，公告前超额收益既受系统性风险驱动，也受公司特征驱动[page::7, page::8]。

7. 信息如何助力不确定性消除

• 主动获取信息：

- 采用EDGAR搜索量（ESV）作为投资者主动信息搜寻的代理指标。
- 发现高不确定性股票在公告前拥有更高的EDGAR搜索量，表明市场积极获取信息消化不确定因素。

• 分析师预测变化：

- 使用分析师预测修正、预测误差降低和预测离差缩小三种指标衡量分析师信息贡献。
- 高不确定性公司对应的分析师活动更多，盈利预测修正更频繁，预测准确性提升，预测分歧减少。

• 这表明信息获取渠道和分析师行为都会促进公告前的不确定性快速消除，助推价格上涨[page::8, page::9]。

8. 稳健性检验

• 知情交易剔除：

- 采用PIN指标和机构持股比例(IO)衡量潜在知情交易强度。
- 即便剔除高知情交易样本，公告前超额收益与不确定性的正相关关系依然稳健。

• 其他影响因素控制：

- 市值分组：所有规模层面均表现出明显公告前超额收益。
- 流动性分组：高换手率个股表现更显著，但低换手率组差异最小。
- 彩票偏好：利用三个彩票偏好指标控制后，公告前超额收益依旧显著。

• 说明发现非由知情交易操纵，也不因规模、流动性、彩票偏好等因素所致，是较为牢固的市场规律[page::9]。

9. 结论

• 大部分盈余公告的超额收益均发生在公告发布之前，且公告前不确定性的消除是该效应的主要驱动力。

- 期权隐含波动率等前瞻性不确定性指标能有效帮助投资者识别公告前的收益机会。

• 高不确定性股票在公告前获得显著正收益，同时伴随不确定性的显著降低。

- 市场整体不确定性（如VIX）及宏观经济层面公告时点都会影响公告前收益表现。

• 利用上述信息，构建“多高不确定性股票，空低不确定性股票”的交易策略，是一种有效且可实施的超额收益策略。

- 投资者通过主动搜集信息及关注分析师盈利预测修正可实现不确定性提前消除，从而获得超额收益。

• 报告为理解盈余公告市场反应机制提供了理论与实证支持，也为量化投资者构建策略提供实践指导[page::0, page::10]。

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三、图表深度解读

图1：盈余公告前后累计异常收益趋势

• 横轴为盈余公告日的相对日期（-11至+10天），纵轴为累计异常收益（CAR，单位%）。

- 曲线呈现公告日前10天起步逐渐上升，直至公告日前1日达到较高水平，公告日当天有显著跳升，之后收益波动维持高位。

• 表明市场开始提前消化业绩信息，公告前阶段是获取超额收益的关键区间。

图2：盈余公告前后不确定性变化（波动率变化）

• 横轴同样为相对公告日，纵轴为期权隐含波动率调整后的变化值(%单位)。

- 从公告日前11日至公告日前3日，不确定性持续下降，反映市场逐步消化利空或利好信息。

• 公告日前2-1日不确定性略微回升，可能因临近公告的不确定性再次提升（“等待期效应”）。

- 公告日当天不确定性大幅跳跌，随后波动较小趋于平稳，符合信息揭露后市场不确定性明显降低的预期。

图3：按不确定性分组的公告前累计异常收益

• 图中不同线条分别代表不确定性从低到高的五个分组。

- 高不确定性组（实线）公告前10天累计异常收益最高，达到约1.46%。

• 最低不确定性组表现负收益，三、四组则处于涨势中段。

- 明显呈现不确定性与公告前收益的正向相关。

图4：按不确定性分组的不确定性变化

• 同样按不确定性分为五组，不确定性最高组的波动率下降最为显著，降幅接近3%。

- 不确定性最低组波动率稍有上升，反映其未发生有效不确定性消除。

• 说明公告前高不确定性股票实际上消除了更多市场预期风险。

图5：VIX指数与公告前收益时间序列关系

• 以年份为横轴，展示公告前10天累计异常收益与同期VIX指数变化趋势。

- 两曲线走势高度相似，当VIX高涨时公告前收益也明显提升。

• 体现宏观层面风险情绪对个股公告前超额收益的放大作用。

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四、估值与交易策略分析

• 该研究不直接涉及公司估值的传统现金流贴现或市盈率模型，而是基于事件研究方法以累积异常收益（CAR）衡量公告期内的超额回报。

- 通过将样本按照不确定性指标排序，构建多头持有高不确定性股票、空头持有低不确定股票的投资组合，实现公告前持有期内平均0.8%左右显著正的超额收益。

• 该策略依赖于期权隐含波动率等不确定性指标的前瞻性信号，其预测假设基于公告前不确定性波动实际消除这一机制。

- 因此，该策略可以视为对信息提前释放与逐步披露下股价调整过程的套利。

• 交易实现是实际可行的，因为结合上一季度数据选股，回测中无信息窃取偏差，且投资组合收益维持统计显著。

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五、风险因素评估

• 报告提及尽管不确定性指标具有较强解释力，信息泄露的“知情交易”风险可能带来干扰，为此引入PIN及机构持股比例进行控制验证，排除知情交易解释。

- 投资者风险主要在于不确定性消除的时机和幅度难以预判，且事件期间流动性或交易成本可能影响策略收益。

• 宏观市场波动剧烈（如极端高波动VIX时期）可能带来额外系统性风险，策略表现可能波动加剧。

- 投资者也需关注分析师行为及市场风控措施对公告前信息预期的调整，避免单一因子依赖。

• 报告并无对潜在市场操纵或政策风险进行深入阐述，提示策略需要结合市场实际动态维护风险控制。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告提出不确定性消除带来公告前收益的核心假设具备较强理论与实证支撑，但对不确定性与信息效率关系的因果机制依然存有探讨空间，例如：

- 报告中分析师预测和搜索量的增加是否完全因不确定性升高驱动，或是否存在其他外生信息因素未被完全剔除？
- 实际波动率与隐含波动率度量虽然稳健，但隐含波动率中掺杂风险溢价成分，分离风险溢价与预期波动的影响尚有改善空间。

• 策略虽然实证中表现显著，但依赖历史不确定性排序，面临未来不确定性突变风险，执行中需要动态风险管理。

- 报告多处使用累计异常收益，或受基准市场模型选择影响，如果市场因宣布期流动性特殊而异，或有微观结构偏差。

• 对于公告具体内容、行业差异等特征考虑不足，有待今后进一步细化。

- 文章结构比较完整，引用和数据透明，但个别表格（例如样本特征表3中）存在排版及说明略显混乱，可能影响阅读。

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七、结论性综合

本报告就《如何获取盈余公告前的超额收益》展开全面详析，归纳如下核心观点：

• 盈余公告前10天内实现累计异常收益约占公告前后21天总收益的72%，表明公告前市场已大量消化关键信息。

- 期权隐含波动率等前瞻不确定性指标成为解析公告前超额收益的重要工具。高不确定性股票的公告前收益显著高于低不确定性股票，且出现明显不确定性消除。

• 通过Fama-MacBeth回归和投资组合法等多重方法，验证了不确定性与公告前收益正相关关系的强稳健性。

- 市场整体不确定性（如VIX指数）强化这一关系，宏观公告时点也对不确定性消除及收益产生影响。

• 交易策略基于上一季度不确定性排序，实现公告前超额收益，策略逻辑与长期有效，经调整控制知情交易等因素后仍具统计学上显著性。

- 投资者可通过主动获取信息及分析师信息供应促进不确定性提前消除，从而更好捕获公告前收益。

• 各主要图表和数据对应验证上述结论，其中图1-5分别清晰展示了公告前累计收益、不确定性动态、分组表现、不确定变化及市场情绪影响等核心现象。

- 本文成果为理解盈余公告期间市场信息反应机制提供了重要经验支持，也为量化投资领域提供了可操作的策略思路，兼具理论价值与实务指导意义。

总之，该研究通过实证方法系统揭示了盈余公告前信息不确定性消除是市场价差形成的重要源泉，并指导投资者如何借助期权市场数据把握公告前的超额收益机会。

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（全文所有结论均基于报告内容归纳，引用页码均注明，保障溯源性和严谨性）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

报告