2019年以来网下配售市场基本面回顾 [page::4]

• 2019年共发行新股170只，融资2383亿元，科创板新股数量最多但主板融资规模最大。

- 新股主要集中于制造业(71%)与信息技术服务业(12%)。

• 2亿元账户参与打新收益率超10%，尤其是A/B类账户，收益显著优于C类账户。

科创板发行环节与网下配售动态分析 [page::5][page::7][page::8]

• 科创板“分位数博弈”定价模式已基本打破，破发风险显著提升，参与询价对象逐渐谨慎。

- A类投资者入围率和中签率总体领先，公募投资者入围率较高，私募资管持续增长。

• C类获配比例达到天花板30%，导致A/C类中签率出现分化。

- 主板大盘股“30/70”锁定期新规则引导理性参与，若预计涨幅超过50%-60%，网下配售预期收益率超过5%。

2019年及历史网下配售收益率表现 [page::11][page::14]

• 2019年非科创板新股网下配售比例趋于稳定，平均开板涨幅约20%，但个股分化加剧。

- 2009-2012年市场化定价阶段网下配售呈现中风险中收益特性，2亿元账户年化收益率约18%，但有较大波动性。

• 破发事件对网下配售收益产生影响，投资者需结合短期择时和个股涨幅预测调整策略。

科创板新股涨幅预测模型构建与回测 [page::15][page::16][page::18][page::19]

• 涉及发行定价和市场情绪两大类因子，诸如市盈率、基本面得分、舆情指数和可比估值等。

- 多元线性回归模型解释力强，R²高达0.83，但剔除询价至上市信息后R²降至0.45，突出短期择时重要性。

• 依据询价日前数据构建的线性预测模型效果一般，侧面验证市场化定价时涨幅难以完全预测。

新股涨幅分类预测模型及实际应用 [page::20]

• 采用二元分类模型将新股首日涨幅区分为高（标签1）或低（标签0）两类，依据涨幅分位数划分阈值。

- 该分类模型具有94%整体准确率，预测破发或涨幅较低新股能力较强，实际样本误判仅2只股票。
| 标签 | 准确率 | 召回率 | F1_Score | 实际样本数 |
|------|--------|--------|----------|------------|
| 0 | 0.96 | 0.96 | 0.96 | 24 |
| 1 | 0.90 | 0.90 | 0.90 | 10 |

2020年新股网下配售市场展望与收益预测 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 预计2020年非科创板新股2亿元A类账户打新收益大概率不低于2%，科创板收益率估计在2%-3%区间，全年预计4%-5%之间，仍具备较好投资价值。

- 科创板新股发行数量预计80-120只，配售比例有望略升，平均初期涨幅约30%。

• 投资者应重视个股涨幅预判，合理分配资金，关注入围及锁定比例以优化收益。

| 账户规模(亿元) | 2019年6月收益率(%) | 按最近6个月均年化估计(%) | 按最近3个月均年化估计(%) |
|--------------|----------------------|--------------------------|--------------------------|
| A类 2亿 | 2.13 | 2.48 | 1.32 |
| C类 2亿 | 0.80 | 1.02 | 0.47 |

风险提示 [page::24]

• 新股发行制度变动可能影响未来收益。

- 新股涨幅回归与分类模型存在失效风险，策略实施需注意模型时效性和适应性。

金融研究报告详尽分析：迎接 A 股市场化定价——以涨幅预判为核心的网下配售策略

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一、元数据与概览

• 报告标题： 迎接 A 股市场化定价：以涨幅预判为核心的网下配售策略类固收系列报告之八

- 作者与发布机构： 光大证券研究所，分析师刘均伟、胡骥聪等

• 发布日期： 2019年底至2020年初（以数据时间点为参考）

- 主题： 研究2019年以来A股网下配售市场关键变化，探索市场化定价阶段的新股申购策略，展望2020年新股网下配售投资机会与收益。

核心观点：

• 科创板启动极大提升2019年以来网下新股配售收益，尤其2亿元账户收益率超过10%。

- 科创板“分位数博弈”定价模式逐步解体，市场趋向更加市场化定价。

• 主板大盘股采用30/70锁定期新方案，合理预判初期涨幅对参与收益率判断关键。

- 市场化定价阶段网下配售进入“中风险、中收益”，需要基于涨幅预测强化短期择时与个股涨幅判断。

• 科创板首日涨幅回归模型最高解释力达0.83，剔除询价至上市期间数据，解释力降至0.45，凸显信息时效性和短期择时重要性。

- 基于分类模型的涨幅预判，准确率达94%。

• 2020年A类2亿元账户预期收益率为4%-5%，建议积极参与。

- 风险主要包括发行制度调整及模型失效风险。

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二、逐节内容深度剖析

1. 2019年以来的网下配售市场回顾

1.1 发行节奏与板块行业分布

• 数据点： 2019年1-11月，共发行170只新股，融资2383亿元，融资总额创新高。

- 结构分布： 科创板发行数量最多（图1），主板融资规模最高，行业聚焦制造业占71%，其次为信息技术服务业12%（图2）。

• 意义： 科创板带动了新股网下配售的整体活跃度，重心在制造业等实体经济领域，反映供给结构与投资风向[page::4].

1.2 发行环节：科创板“分位数博弈”破裂

• 询价对象数量变化： 首批新股询价对象从2000人暴涨至4500人后稳定，A类参与趋于谨慎，C类持续增加（图3），部分公募产品参与数量略有下滑。

- 定价机制改革： “分位数博弈”指主承销商因缺乏定价自主权，领投机构竞争报价集中在有效报价区间导致的价格“博弈”模式；但市场涨幅下滑、破发风险出现，已打破此“博弈”，报价行为趋向理性（图4、图5，表2、3）。

• 配售层面： C类获配份额触及30%上限，导致A/C类中签率分化明显（图7-9）。

- 对投资者影响： 市场开始由“套利驱动”逐渐转为理性参与，需要对个股基本面和涨幅预判加强把控[page::5-8].

1.2.2 主板大盘股发行新规试点

• 规则变更： 采用30%无锁定 + 70%不少于6个月锁定的新方案（表4），对询价机构报价形成较强定价约束，提升理性参与度。

- 收益敏感性测算： 以工业富联为例，初期涨幅直接影响网下配售收益，初期涨幅达60%以上时网下收益率超过5%（表5，表6）。

• 申购策略建议： 投资者需重点关注大盘股的预期涨幅及配售比例，合理判断锁定期资产占比，规避资金占用风险。

- 配售比例： 不同股票和账户类型的询价对象及入围率差异显著（表7），A类账户表现更为理性[page::8-11].

1.3 2019年网下配售收益表现

• 非科创板新股： 配售比例趋稳但开板涨幅整体走低，个股差异大（图10）。

- 科创板新股： 涨幅中枢从百余%回落至约50%，首批新股多呈高开低走，但随后走势理性呈阳线居多（图11）。

• 收益水平： 1-2亿元账户在科创板和非科创板均实现超10%收益(科创板尤为显著)，不同类别账户间收益差距在科创板缩小（表8）。

- 总结： 科创板新股逐渐由制度利好驱动过渡到涨幅波动影响，市场开始理性回归[page::11-12].

2. 市场化定价阶段的网下配售策略

2.1 网下配售市场风险收益特征

• 回顾2009-2012年市场化定价阶段： 网下配售收益高但波动大，年化收益率约18%，亏损季度和月份频现，风险收益均属中等[表9-12]。

- 市场变化路径： 新股市场化定价导致破发风险增加，投资者策略由单纯收益驱动转为安全兼顾收益；风险偏好低者退出，剩余参与者需深度判断涨幅预测与择时。

• 策略核心： 短期择时决定申购力度，个股涨幅预测决定申购顺序和报价目标，即“短期择时 + 个股涨幅预判”[page::13-14].

2.2 科创板新股涨幅预测模型

• 回归模型构建： 因变量首日均价涨幅，解释变量包括发售价市盈率、发行规模、基本面打分、资金认购倍数等定价指标及新闻舆情、市场整体情绪指标（图13，表11，图14-15）。

- 模型表现： 利用询价日至上市期间所有数据，安排多元线性回归，解释力高达83%，显示市场情绪与定价水平对涨幅能较好解释（图16，表12）。

• 数据时效限制： 剔除询价日至上市间信息后，仅凭询价日前数据的预测模型，解释力降为45%（图17），进一步提醒投资者短期择时不能被忽视。

- 分类模型创新： 因询价日后信息缺失，改用分类模型判断首日涨幅高低，分类阈值为过往新股涨跌幅的中位数，分类准确率高达94%，仅错判2只股票（表14-15）。

• 应用场景： 在信用申购制度下，该分类模型有助规避低涨幅/破发风险，实现风险控制优先，适合实际操作[page::15-20].

3. 2020年网下配售市场展望

3.1 非科创板收益测算

• 预计2020年非科创板整体IPO节奏稳健，融资规模变动不大。

- 以近6个月数据显示，2亿元规模A类账户预期年化收益约2.48%，近3个月数据为1.32%，体现大盘股大额新股发售对收益的短期影响（表16）。

• C类账户收益较低，大概率接近1%左右。

3.2 科创板收益测算

• 预计科创板2020年发行数量80-120只，申购上限以历史分布为基础，62%集中在0-1亿元，30%在1-2亿元。

- 预计2020年配售比例有所上升，A类中值约0.2293%，C类约0.1443%（表18-20）。

• 初期涨幅预估约30%左右，考虑入围率70%、锁定率10%，2亿元账户A类和C类收益率分别为约2.16%、1.51%（表21-22）。

- 实际收益可能因报价入围能力及锁定概率差异有所不同，但维持中低风险中等收益预期。

4. 风险提示

• 主要风险包括IPO制度可能发生变化，及涨幅预测模型失效风险。

- 模型基于历史数据和假设，未来市场环境变动或新规调整都会影响策略有效性。

5. 附录：科创板新股基本面打分体系

• 指标涵盖行业格局（15%）、竞争能力（20%）、盈利能力（15%）、研发能力（30%）、主题概念（10%）及风险因素（10%），结合招股说明书信息综合评价（图18）。

- 该打分体系是涨幅预测及投资研究的重要基础，有利于筛选潜在优质标的。

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三、关键图表解读与数据洞察

图1-2： 2019年新股发行板块与行业分布

• 科创板发行数量领先，主板融资规模最大，制造业占绝大多数。

- 反映科技制造主导的行业结构，符合法规导向。

图3：科创板 A/C 类询价对象数量变化

• 体现询价对象数量激增新股首发初期，随涨幅回落A类投资者趋于谨慎，C类逐渐增加。

- 指示不同账户风险偏好分化。

图4-6：科创板定价分位数与入围剔除情况

• 价格有效区间分位数下降，表明科创板打新“分位数博弈”被破坏。

- 公募、社保等A类投资者入围率依然高于券商、信托等。

图7-9：投资者中签率及获配占比

• C类获配比例接近制订规则上限30%，导致A/C类中签率分化明显。

- 公募团队在获配额最高，占超半数。

图10-11：非科创板新股配售比例与科创板前五日涨幅

• 非科创板配售比例趋于稳定，但涨幅整体回落，波动分化加剧。

- 科创板新股首日涨幅总体下降，反映市场定价趋于理性。

图12：历史市场化定价阶段收益与指数表现（2009-2012）

• 网下配售收益波动大，2亿元账户收益大体优于沪深300等指数。

- 呈现典型的周期性“中风险中收益”特征。

图13-15：涨幅影响因素与相关性分析

• 包括市场情绪（新闻热度、舆情）及定价水平（估值、市盈率、基本面评分）指标，均对解释首日涨幅具有一定贡献。

- 市场情绪变量多在上市前显示正相关。

图16-17，表11-13：多元线性回归模型表现

• 结合定价及市场情绪变量解释力较高，实际模型中考虑时点限制后效果下降，表明上市日前后信息十分关键。

表14-15：分类模型预测准确率

• 94%准确率，在信用申购体制下，为风险管控提供有效工具。

表16-22：2020年收益测算与敏感性分析

• 非科创板和科创板2020年预计不同账户规模下的年化收益率分布、配售比例、申购限制等一目了然，确保收益估算基于数据和制度预期。

图18：基本面打分体系构成

• 明确指示综合行业、盈利、研发等多维度评估，加强个股筛选。

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四、估值分析

报告侧重于收益率测算与概率判断，未直接给出明确的传统估值体系（DCF、P/E等）计算，但综合收益预测中隐含的收益折现期约为6个月（锁定期基本情况）以及新股涨幅的直接收益模型，构成动态估值的基础。

对主板大盘股使用30/70锁定期收益敏感性分析，为潜在投资项目的收益预期提供了量化工具，帮助判断参与的理性价差。

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五、风险因素评估

• 新股发行监管与市场机制调整的潜在风险，若IPO制度调整，模型适用性可能受限。

- 回归及分类模型基于历史数据生成，未来市场环境、投资者行为的变化可能导致模型失效。

• 科创板因制度创新、市场阶段性不同，风险敞口特别明显。

报告提示投资者应警惕系统性风险，并强调模型的假设性与历史依赖性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调市场化阶段的网下配售策略需结合短期择时与个股涨幅判断，体现了对市场动态复杂性的认识，但短期择时在实际操作中难度较大且模型对询价后信息依赖过强，存在实务挑战。

- 回归模型对询价日前数据解释力较弱，暗示预测能力有限，分类模型虽准确率高，但样本量有限，是否能稳定适用到未来市场仍需观察。

• 报告多次依赖历史收益率做外推，面临未来政策环境及市场行为变化带来的预测风险。

- 部分数据和假设依赖于公开资料，真实操作中不同机构能力及锁定政策执行力度差异，会导致实际效益出现分歧。

• 对主板大盘股收益率的测算依赖上市前三天价格作为主要波动窗口，存在短期价格异常波动影响收益估计的风险。

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七、结论性综合

本报告系统回顾了2019年A股特别是科创板网下配售市场的结构变化和收益表现，明确指出网下配售正由制度驱动的“低风险中收益”向市场驱动的“中风险中收益”转变。科创板“分位数博弈”定价模式的破裂标志着市场定价成熟，投资者必须基于涨幅预测和短期择时制定更精细的申购策略。

报告分别从发行节奏、询价定价与配售策略、历史经验、涨幅预测技术（回归与分类模型）、2020年收益前景进行详细剖析，并贴合主板大盘股锁定期新规重点讨论收益预期和风险。

特别通过详实数据与图表支持：

• 2019年2亿元账户收益率超10%的历史数据验证市场参与价值（表8，图12）。

- 回归模型与分类模型揭示涨幅的主要决定因素和高预测准确率（图16-17，表14）。

• 2020年收益测算综合发行规模、配售比例及涨幅评估，2亿元A类账户预计4%-5%收益率，稳健优于大市收益（表16-22）。

综合来看，作者基于详实数据和市场机制透视，判断2020年A股网下配售依然是风险收益平衡的优质配置渠道，特别是2亿元规模的A类账户，建议积极参与。同时，报告强调了均衡风险的必要性，预警制度和模型的潜在风险和失效可能，展现了客观审慎的研究态度。

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总体评价

这是一份结构严密、逻辑清晰、数据详实的金融研究报告。通过对网下配售制度变革和市场表现的深度解析，结合量化模型和实际投资限制，给予投资者具体策略指导和理性预期。对市场化定价体制下的A股打新机制提供了非常具有参考价值的洞见。

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主要引用来源

• [page::0,4-8,10-14,15-20,21-24,25]

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如需要对任一章节或图表做更深入的单项解析，或获取模型细节解读，欢迎进一步提出。

报告