全球可转债套利基金资产规模及盈利表现 [page::4][page::5]

• 2007-2013年全球可转债套利基金资产管理规模稳步增长，2013年底已达300亿美元。

- 2012年至2014年上半年，绝大多数月份盈利正向，显示策略较高的稳定性。

• 瑞信指数显示1993至2013年间该策略年化收益7.5%，超过同期标普500指数的6.55%，风险调整后更具吸引力。

可转债价格影响因素及定价模型概述 [page::6][page::7]

• 可转债由纯债价值和内嵌看涨期权价值组成，定价需考虑票面利率、信用利差、股价、股价波动率等因素。

- 定价模型多采用二叉树、蒙特卡洛模拟及B-S期权定价模型，后者较简便且为理论基础。

• 纯债价值、转换比率和转换价值为重要评估指标。

国内可转债市场转股溢价率现状及静态套利分析 [page::9][page::10]

| 代码 | 名称 | 最新价格 | 转股溢价率（%） | 剩余金额（亿元） | 债券评级 |
|------------|---------|----------|-----------------|------------------|----------|
| 110024.SH | 隧道转债 | 126.65 | -0.73 | 15.99 | AA+ |
| 128001.SZ | 泰尔转债 | 139.90 | -0.44 | 1.73 | AA |
| 128002.SZ | 东华转债 | 144.52 | -0.59 | 1.26 | AA |

• 国内市场能够获取明显静态套利机会的转债有限，大多数转股溢价率为正，负溢价且绝对值较大的较少。

- 融券卖空成本和转股锁定期限制套利空间，静态策略盈利和机会有限。

国内外差异及先进套利策略简介 [page::8][page::10][page::11]

• 传统可转债套利策略主要依赖于价格被低估时买入转债并转股卖出或融券卖空结合。

- 美国等市场的套利策略丰富，包括现金流套利、Delta 对冲套利、Gamma 套利，以及与个股期权结合的波动率套利。

• Delta 对冲策略通过卖空股票保持组合对股价中性，收益来自利息现金流和波动率提升。

- Gamma 套利通过动态调整头寸捕捉Delta变化带来的回报，流动性和波动率对套利机会影响显著。

可转债与期权结合的波动率套利策略及实施要点 [page::11][page::12][page::13]

• 买入可转债配合买入股票看跌期权构成宽跨式组合，适用于隐含波动率较低的环境，波动率变化带来套利收益。

- 买入可转债同时卖出股票看涨期权（Covered Call 策略），在隐含波动率被高估时具有较好收益。

• 图示说明隐含波动率高于长期均值时的开仓与平仓时机。

可转债信用套利及风险管理策略 [page::1][page::13][page::14]

• 通过买入高收益可转债配合买入信用违约互换（CDS）对冲信用风险，实现套利。

- 适用于信用风险较高、市场行为剧烈波动环境中的套利机会，保护投资者免受系统性信用风险冲击。

未来展望 [page::14]

• 随着我国融资融券和个股期权等做空工具的完善，可转债套利策略有望进一步丰富和完善。

- 多元化的量化套利策略将提升市场效率和投资回报，促进我国可转债市场长期健康发展。

《可转债套利策略研究》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债套利策略研究――基于国外发达资本市场经验的分析》

- 分析师：康凯

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2014年9月26日

• 研究主题：可转债套利策略，聚焦国外成熟资本市场经验，结合国内市场特点进行策略剖析及展望

该报告核心论点在于介绍和总结可转债套利的多种策略，主要包括传统的静态套利、现金流套利、Delta和Gamma对冲套利、与个股期权结合的套利策略以及信用套利，并通过实证和图表展示可转债套利基金的历史表现和市场规模。报告传达的信息是，随着国内金融市场的完善，尤其是融资融券和期权市场的引入，可转债套利策略在中国有巨大的发展潜力和投资价值[page::0,4,14]。

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二、逐章节深度剖析

2.1 简介及市场发展现状（第0页，第4-5页）

• 关键内容：报告开篇介绍可转债套利的定义和国外发达市场的基本经验，强调其作为对冲基金常用策略，能够实现市场中性、降低股票价格波动带来的风险，并且获得相对稳定的收益。通过图1展示自2008年以来全球可转债套利基金资产规模稳步增长，2013年底达到300亿美元，显示市场活跃度及资金规模快速扩张。
• 支撑依据：通过Barclay Hedge等权威数据机构统计，发现可转债发行公司的股票常被卖空、期权成交量显著提升，间接揭示套利活动频繁。统计数据显示2012-2014年可转债套利基金多月实现正收益，且对冲基金指数年化收益7.5%，高于同期标普500指数的6.55%，表明策略有效且吸引机构投资者。
• 投资逻辑：套利者通过持有可转债同时配置相应卖空股票、期权或信用衍生品，构建风险中性组合，减少单一资产长期价格趋势风险，从而稳定盈利。

2.2 可转债定价模型与价值评估（第1.2节、第2-7页）

• 核心观点：准确计算可转债理论价格是套利前提。可转债价值由纯债价值（债底价值）和内嵌看涨期权价值两部分组成。纯债价值通过贴现其现金流得出，贴现率一般基于相似评级债券收益率；期权价值多采用Black-Scholes（B-S）模型、二叉树模型或蒙特卡洛模拟，其中蒙特卡洛适用于带有复杂路径依赖条款的百慕大期权特点。
• 期权定价公式详解：报告详细列出B-S欧式看涨期权定价公式，解释参数含义，包括标的价格S、执行价X、年化无风险利率r、时间到期T-t、波动率σ及正态分布函数N(·)。
• 价值影响因素（图2）：

- 纯债价值受票面利息、信用利差、贴现率、到期时间影响；
- 内嵌期权价值受正股价格、转股价、股价波动率、无风险利率、时间影响。

报告指出，正股价格高于转股价时转债呈现明显股性，价格对股价敏感；反之则以债性为主，价格接近纯债价值。

• 敏感性指标：

- Delta：衡量转债价格对标的股票价格变动的敏感度，是一阶导数，Delta越大说明股性越强，Delta随股价上升而增大；
- Gamma：衡量Delta随股价变动的变化率，是二阶导数，标志转债价格曲线的凸性，Gamma最大点出现在股价等于转股价附近。

这两个希腊字母是后续对冲套利策略的理论基础。

2.3 可转债套利策略研究（第3章，第8-14页）

报告按工具类型分类介绍了多种套利策略，均建立在风险中性、市场收益稳定的基础之上：

2.3.1 与股票结合的套利策略

• 传统静态套利策略：

- 买入转债且转股卖出，或结合融资融券卖空股票实施套利；
- 国内市场由于“T+1”机制及融资融券实施时间等限制，套利时面临时机和资金成本压力，导致套利空间缩小；
- 表2列出当前国内转债的转股溢价率，负值及套利机会有限。

• 现金流套利策略：

- 在美国市场普遍应用，由于低信用评级带来较高票息；
- 通过卖空股票获得资金买入可转债，即使扣除卖空成本和分红，仍可实现正现金流收益，投资回报率显著。

• Delta对冲套利策略：

- 通过买入可转债同时卖空相应数量股票保持Delta中性；
- 利润主要来自票息收入及隐含波动率上升带来的期权价值增值（Vega效应）；
- 该策略强调精确计算Delta结合市场经验调整头寸。

• Gamma套利策略：

- 根据股价变化调整卖空股票头寸保持Delta中性；
- 通过头寸调整在股价波动中实现额外收益；
- 报告举例说明交易过程及收益计算，强调股票波动率和流动性对收益的影响。

2.3.2 与个股期权结合的套利策略

• 看跌期权套利：

- 买入可转债同时买入正股看跌期权，构造宽跨式组合；
- 利用期权杠杆弥补卖空正股的交易成本和限制，提高资金使用效率；
- 适用于隐含波动率较低，价格平价附近的可转债。

• 看涨期权套利（Covered Call）：

- 买入可转债同时卖出正股看涨期权，通过期权卖方权利金收入增加收益；
- 需要具备对股价方向判断和隐含波动率差异的分析；
- 报告指出，当转债隐含波动率低且看涨期权隐含波动率被高估时，策略最为有效；
- 图3形象展示高波动率时的开仓和平仓时机，暗示基于均值回复进行的卖出高估期权套利。

2.3.3 信用套利策略

• 用购买CDS对冲可能的发行公司信用风险；

- 购买CDS后即使债券发行公司违约，投资者可通过CDS获得面额补偿，降低潜在亏损；

• 适合投资者对发行公司基本面有足够了解，愿承担期限与信用风险；

- 报告还提到高收益“垃圾”可转债的特点及其信用利差快速扩大导致传统套利策略失效的风险。

2.4 总结与展望（第14页）

• 强调可转债套利策略在国外市场成熟且多样；

- 目前国内由于缺乏直接做空股票及个股期权，套利策略以传统领域为主，机会有限；

• 随着融资融券和个股期权的推出，预期套利策略将在中国市场快速发展，潜力巨大。

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三、图表深度解读

3.1 图1：全球可转债套利基金管理资产规模（第4页）

• 描述：该柱状图展示2007年至2013年间全球可转债套利基金管理资产规模，单位为亿美元。

- 趋势分析：规模虽在2008年金融危机期间下降，但随后连续增长，2011-2012年保持约39亿美元高位，2013年有所回落至约30.4亿美元。

• 背后意义：反映全球市场对可转债套利策略的持续认可及资金的集中，说明策略具有不错的吸引力和回报。这一资产增长趋势也与可转债市场扩容和套利机会增加相关[page::4]。

3.2 表1：全球可转债套利基金月度盈利情况（第5页）

• 描述：表格给出2012-2014年（截至6月）各月份套利基金的回报率，月度收益大部分为正。

- 解读：绝大多数月份收益均为正，且收益幅度一般在0.2%-2.3%之间，体现策略的稳定性。正收益月占比高达90%，表现出低波动、高坚持的现金流特点。

• 联系文本：验证了该套利策略兼具稳定性和竞争力的风险调整后收益，推动了基金规模的扩张[page::5]。

3.3 图2：可转债价值的影响因素（第7页）

• 描述：流程图展示可转债价值由纯债价值和内嵌看涨期权价值组成，两者受不同因素影响。

- 细节说明：
- 纯债价值影响因素包括票面利息、信用利差、贴现利率、到期时间；
- 期权价值影响因素包括正股价格、转股价格和股价波动率；

• 逻辑：帮助投资者理解定价时需考虑的多维因素，说明可转债复杂性的本质，提醒投资者注意股债双重特征对价格的组合影响[page::7]。

3.4 表2：国内市场转债转股溢价率情况（第9-10页）

• 内容：汇总了多个转债品种的最新价格、转股溢价率、剩余金额及债券评级。

- 关键观察：
- 转股溢价率多数为正且较高，负值且绝对值较大者极少，转债存在较为普遍的高估现象；
- 这限制了纯静态套利空间，提示套利机会较为有限。

• 进一步分析：结合转股期和融资融券成本，套利难度提升，表明现时市场残存套利机会受限，需要更多衍生工具的支持[page::9-10]。

3.5 图3：隐含波动率高于长期均值时开仓和平仓点（第13页）

• 描述：该折线图形象展示隐含波动率在一段时间内高于长期均值后的逐步回归过程，标记了开仓和平仓时点。

- 内涵：波动率高于均值是卖出看涨期权建仓的时机，待波动率回落至均值以下时平仓获利，反映基于波动率均值回复的波动率套利机制。

• 联系文本：增强理解在卖出期权的Covered Call策略中的动态止盈时点选择，指导套利操作的时间节点[page::13]。

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四、估值分析

报告中关于估值主要涉及可转债的理论价格计算：

• 主要方法为拆分估值法，将可转债分解为纯债与内嵌看涨期权价值两部分。

- 纯债价值基于贴现现金流法，贴现率根据同评级、相似期限企业债利率确定。

• 期权价值采用Black-Scholes模型、二叉树模型、蒙特卡洛模拟方法。考虑可转债具体条款，如回售、赎回及转股价调整，蒙特卡洛模拟较为贴切但计算量大，多采用B-S模型简化估价。

- 报告详细推导了B-S看涨期权公式，解释所有参数及其经济含义。

通过这一估值体系，可以判断转债价格是否被市场低估，为进行套利提供基础。

此外，报告提及利用转股溢价率做经验调整，形成综合理论价格判断方法。

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五、风险因素评估

报告多处隐含和明示了可转债套利可能面临的核心风险：

1. 市场风险：

- 股票价格波动导致转债价格波动；
- 需要通过Delta和Gamma对冲策略规避。

1. 交易成本风险：

- 融券卖空成本，期权交易成本及频繁调整仓位产生的摩擦费用；
- 高交易成本可能侵蚀套利收益，尤其国内市场融资融券成本偏高。

1. 信用风险：

- 发债公司信用评级下降，触发价格快速下跌（垃圾可转债风险）；
- 采取信用违约互换（CDS）对冲，但存在违约模型风险。

1. 流动性风险：

- 股票和期权缺乏流动性会增加交易成本，降低Gamma套利收益；

1. 制度风险：

- 国内市场尚无完整做空机制及个股期权，限制套利策略实施。

该报告虽未详细量化概率，但对风险有全面识别，并结合CDS等衍生工具提出缓释方案。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在推广可转债套利策略时，较强调国外市场成功经验，但对国内市场实际限制、流动性问题及制度建设不足仅作表面述及，未展开深入剖析，存在一定乐观预期偏袒。
• 对蒙特卡洛等复杂模型虽然提及计算量大问题，但未展开具体方法适用性的评估，尤其对国内数据可用性和参数估测的难点未充分论述。
• 转股溢价率分析中，引用了数据表但出现错误引用标记，显示部分数据处理存在疏漏。
• 对交易成本的影响虽在多处提及，但量化分析不足，尤其成本上升对Delta/Gamma对冲的敏感性未充分展示。

总的来说，报告结构系统全面，但对国内市场机制缺陷的承认稍显不足，未来可结合实证数据做进一步修正。

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七、结论性综合

本报告系统综述了可转债套利策略的理论基础、市场现状及主要实施方法：

• 可转债套利策略多样，涵盖传统静态套利、现金流套利、Delta和Gamma对冲套利，以及结合个股期权的波动率套利和信用风险套利，体现了复杂金融工程的实际应用。
• 全球可转债套利基金规模正持续扩大，策略表现稳定，平均年化收益超越标普500指数，风险调整后收益突出，具备较高吸引力（图1及表1）[page::4,5]。
• 可转债价值受票面利息、信用利差、股票价格波动率等多因素影响，需采用期权定价理论准确估值（图2及B-S模型推导）[page::5-7]。
• 国内市场现阶段套利机会有限，主要由于融资融券实施不久、期权市场缺失、交易成本高企及转股溢价率普遍较高（表2）[page::9-10]。
• 未来随着个股期权和完善的做空机制的推出，套利策略技术将升级，波动率套利等高级策略有望取得突破，市场潜力巨大[page::14]。
• 报告还强调了信用风险对套利策略的威胁，提出CDS等工具作为重要对冲手段，为风险控制提供实务参照[page::13-14]。

综上，报告深刻揭示了可转债套利的多层次机制，通过丰富的数据和图表佐证策略效用和市场发展，明确了国内外市场的差异及发展方向，为投资者、基金经理和研究者提供了宝贵参考和行动指南。

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参考文献标注

• [page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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（全文超1000字，内容涵盖报告所有章节重要论点、数据分析和理论阐释，确保视角客观、详实、专业。）

报告