股债择时整体乐观，策略超配股票及长久期债券 [page::0][page::6][page::19]

• 截至2024年7月底，兴证金工股债择时模型均给出乐观信号，建议战术组合超配股票，配置长久期债券。

- 低风险战术组合年化收益6.46%，中风险组合年化收益7.51%，均优于战略基准组合5.95%。

“分歧与共振”行业轮动模型表现优异，推荐四大行业ETF配置 [page::8][page::11][page::12]

| 指标 | 多头收益 (%) | 多头超额收益 (%) | 基准 (%) |
|--------------|------------|----------------|---------|
| 年化收益率 | 13.4 | 17.41 | -3.30 |
| 年化波动率 | 21.33 | 9.22 | 19.09 |
| 最大回撤 (%) | 26.11 | 4.66 | 37.95 |
| 夏普比率 | 0.63 | 1.89 | -0.17 |
| 卡玛比率 | 0.51 | 3.73 | -0.09 |
| 月度胜率 (%) | 63.11 | 71.84 | 49.51 |

• 推荐行业：电力设备、计算机、国防军工、钢铁，行业配置结合技术面、资金流及基本面综合打分。

- 行业轮动策略自2016年至今每年均实现相对基准超额收益，月度胜率高达71.8%。

成长价值轮动模型揭示价值风格占优，结构化因子表现稳健 [page::13][page::14][page::15]

• 基于技术面、国内外流动性与股市反弹期因子构建多维结构化成长价值轮动模型，近期信号偏向价值风格。

- 历史回测年化收益达23%，样本外（2022年9月至今）策略年化收益12.04%，显著优于基准-6.35%，月度胜率约70%。

大小盘轮动模型看好小盘风格，流动性和经济增长驱动明显 [page::16][page::17][page::18]

• 结合流动性、经济增长及趋势与拐点因子构建大小盘轮动模型，当前给予小盘股票偏好信号。

- 模型自2013年末以来年化收益15.34%，样本外2022年底以来表现优异，月度胜率约66%。

股债配置组合风险预算与战术调整方法详解 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 战略配置基于风险预算模型，保证资产间的风险贡献均衡。

- 战术调整依据股票和债券择时信号，动态调整股票权重及债券久期，增强组合盈利能力。

• 债券择时模型综合实体经济、物价水平、估值、技术及资金面因子，指导长短久期债券切换。

| 因子大类 | 因子名称 | 方向 |
|---------|-------------------------|-------|
| 实体经济 | 工业增加值当月同比差分 | 反向 |
| 物价水平 | CPI同比差分 | 反向 |
| 估值指标 | 10年期中国国债到期收益率（月） | 正向 |
| 技术指标 | 中债国债总净价指数变化率 | 正向 |
| 短期资金流 | 权益市场动量（过去40日变化率） | 反向 |

兴业证券经济与金融研究院2024年8月2日《财政提速或可期，模型相对看好小盘风格》深度报告全面解析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《财政提速或可期，模型相对看好小盘风格》

- 分析师团队：郑兆磊、宫民、刘海燕、张博

• 发布机构：兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期：2024年8月2日

• 主题：基于系统化量化模型的股债择时及风格、行业、股债配置组合分析与建议，聚焦中国宏观经济转型期下的资本市场动态及策略优化

- 核心论点：
- 兴证金工的股票和债券择时模型均发出乐观信号，支持战术组合中股票超配及配置长久期债券。
- 资金流和流动性等多重指标均显示市场短期内有望提振，经济底部回升动力增强。
- 风格方面，小盘股在当前市场拐点期更受青睐，成长价值轮动模型给出价值风格占优信号。
- “分歧与共振”行业轮动模型推荐电力设备、计算机、国防军工、钢铁行业。

• 投资评级与目标价：报告并未体现具体个股目标价，重心在策略及配置组合的量化信号和模型表现，风险提示明确指出模型基于历史数据，面临环境转变时失效的风险。

总结来看，作者通过多维度量化模型结合宏观数据，主张在当前经济转型与政策预期背景下，适度增强股票配置尤其是小盘风格的权重，同时优化债券久期配置，将战略与战术有效结合，提升投资组合表现潜力。[page::0,2]

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2. 报告正文逐节深度解读

2.1 当前市场分析与展望

• 宏观环境：中国经济处于结构转型重构期，经济动能转换带来阵痛，市场需求偏弱。7月局部极端天气对制造业与建筑业冲击明显。政治局会议强调加快已定政策落实及新增增量政策储备，显示财政政策即将提速。
• 股市走势：2024年7月股市表现震荡，市场情绪边际修复，政策支持力度增强，为未来行情带来积极信号。
• 估值视角：

- 采用股息率与10年国债到期收益率差值指标（DIV_Y）作为股债相对性价比，且进行了非线性（平方）变换，提升极端信号突出度。
- 历史经验表明此指标高位往往预示后期市场大涨（如2008年末、2015年末等）。
- 2024年7月底股债非线性性价比分位处于高达98.9%的历史高位，定性暗示股票相对债券具有较大配置价值和上行潜力。

• 宏观经济指标：

- 7月制造业PMI为49.4%，连续低于荣枯线，供需压力犹存，表明短期经济修复力度不足。
- 宏观相似时期数据（如2019年）表露出内外风险加剧的潜在隐忧。
- 兴证金工中国经济先行指数近期虽有所回落但处于企稳态势，实体经济与金融环境指数微弱下行，整体处于经济底部回升区间。

• 市场情绪：

- 两融余额与自由流通市值比接近历史中位数，显示融资活跃度适中。
- 北向资金近期转为净流出，反映外围资金谨慎。
- 主要宽基指数换手率低于近10年中位数，股市波动相对温和，基于上证50ETF期权计算的VIX亦处于低位，市场无明显高波动性或系统性风险预期。

• 主动择时因子：

- 股票方面，多个因子（如流动性指标、估值指标、技术动量）整体偏向乐观，但制造业投资和出口订单负面信号带来谨慎因素。
- 债券择时信号整体乐观，估值合理，技术指标积极，经济及物价指标反向影响弱，短期资金流向平稳。

结论为短期经济形势仍有压力，但政策放松及资金面努力或支撑股市阶段性反弹，债券仍处有利环境，股债均具吸引力。[page::2,3,4,5,6,7]

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2.2 行业配置建议

• 行业轮动模型简介：

- 融合技术面（内生动量及产业链景气溢出）、基本面（真实业绩与分析师预期）、资金流（北向资金与ETF资金）及宏观发布日效应构建稳健高胜率策略。
- 通过选择综合排名前6行业并结合发布日表现优化权重，实现动态行业调整。

• 最新行业推荐：

- 电力设备、计算机、国防军工及钢铁占优。
- 电力设备兼具技术面动力及基本面超预期，资金流指标积极，产业链景气度有传导溢出。
- 计算机行业技术面活跃，基本面持续改善，存在宏观数据超预期效应。
- 国防军工技术和基本面均显示良好。
- 钢铁行业资金流强劲，主力资金净流入明显，资金面驱动较为纯粹。

• 行业ETF映射：

- 钢铁推荐国泰中证钢铁ETF。
- 电力设备配置嘉实、易方达、南方多款中证新能源ETF。
- 国防军工对应易方达、国泰、广发、华宝多只中证军工ETF。
- 计算机推介天弘、国泰中证计算机主题及富国中证大数据产业ETF。

• 历史表现：

- 回测数据显示，2015年末至2024年7月，行业轮动策略年化收益13.4%，年化超额收益17.41%，夏普比率1.89，月度胜率72%，表现优异且稳定。
- 2023年以来模型强于多重行业轮动模型失效的环境，展现了较好适应能力和连续超额收益。

图表及表格清晰展现组合收益及行业权重演变，验证行业单元配置的重要性。[page::8,9,10,11,12]

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2.3 风格轮动最新观点

2.3.1 成长价值轮动模型

• 模型构建：

- 采用多因子维度组合，涵盖技术面（交易活跃度、动量）、国内外流动性（贷款增速、期限利差、美债利率）、以及股市反弹期因子综合判定当前风格偏好。
- 改进了2022年8月深度报告，股市反弹期因子与其余三大因子同层级共同判断，不再是简单开关因子。

• 最新信号：

- 7月底模型发出价值风格相对占优信号。
- 当前市场换手率低，经济及贷款增速尚未回升充分，海外流动性改善（美债利率下行）相对利好成长。
- 股市反弹期信号较极端，且过去两月成长相对胜出，技术面及流动性信号整体趋于平衡，但反转逻辑支持价值占优。

• 模型效果：

- 2013年底至2024年7月，模型年化收益23%，超额收益达19.55%，风险调整后表现优异，最大回撤低于基准。
- 2022年9月底以来样本外保持优异表现，年化收益12.04%，月度胜率70%，展示模型稳健性。

图表清晰展示因子权重分布、净值曲线及样本外表现，验证模型有效性。[page::13,14,15]

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2.3.2 大小盘轮动模型

• 模型构建：

- 综合趋势因子（流动性、经济增长、动量）及拐点因子（股债性价比极端、风格关注度拐点）。
- 反映负面信用利差与大型防御股关联，房地产投资影响大盘表现，动量与拐点信号辅助捕捉风格转换。

• 最新观点：

- 7月底模型指向小盘风格占优。
- 信用利差接近历史低点，反映较低风险偏好，有利于弹性较大的小盘股。
- 经济增长面房地产投资保持低位，偏向小盘。
- 当前小盘风格关注度较低，存在弹性及反转空间。

• 模型表现：

- 2013年底至2024年7月，模型年化收益15.34%，超额收益11.82%，表现同样优于基准。
- 2022年12月底以来样本外表现优异，年化收益-4.06%，明显优于基准-9.86%，月度胜率约66%。

综合说明，大小盘轮动模型有效捕捉市场风格轮动节奏，适时提供配置方向。[page::16,17,18]

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2.4 股债配置组合分析

• 组合构建方法：

- 运用风险预算模型确定战略基准组合权重，股票占比约66.67%，债券33.33%，债券进一步分为中长期和短期纯债基金。
- 战术调整基于股票及债券择时信号，调整股票权重及债券久期分配，分为低风险和中风险战术组合，调整幅度分别为10%、30%。

• 历史表现：

- 2014年至2024年7月，
- 战略基准组合年化收益约5.95%，收益风险比1.45；
- 低风险战术组合年化收益6.46%，略优于基准；
- 中风险战术组合年化收益7.51%，为最高。
- 战术组合整体提升收益水平，验证策略及择时模型的有效性。

• 当前调仓持仓：

- 截至2024年7月底，模型同时给予股票和债券乐观信号。
- 2024年8月1日实施调仓，股票配置权重显著超配（中风险组合股票达27.42%），长期债券占绝大部分债券配比，短期债券未配置。

图表展示净值曲线清晰反映不同策略组合的绩效差异，最新权重配置显示对股票市场的积极看法。[page::18,19]

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3. 图表与数据解读

3.1 股债非线性性价比（图表1）

• 描述：红线为股债性价比非线性指标，蓝线为万得全A指数。

- 关键数据：近乎100%的分位点表明历史上极高的股票吸引力。

• 趋势：股债性价比指标处于超高区间，历史上相似阶段通常伴随市场上涨，当前支撑股票超配决策。

- 关联文本：验证了报告对投资环境持乐观姿态的定量依据。[page::3]

3.2 PMI雷达图（图表2）

• 描述：7月相比6月，制造业各子项多数略有下跌，整体低于50荣枯线。

- 解释：供需双重压力，订单疲弱，经济复苏力度有限。

• 文本联系：支撑宏观分析中经济短期压力的判断。[page::3]

3.3 宏观相似度表（图表3）

• 描述：2024年7月与历史多期宏观状态进行相似度比较，最高为2019年7月。

- 分析：当前经济状态与2019年相似，暗示潜在内外风险。

• 作用：辅助宏观与策略判断，防范潜在不利因素。[page::4]

3.4 兴证金工中国经济先行指数（图表4&5）

• 描述：实体经济、金融环境及综合指数走势。

- 趋势：近期整体企稳轻微下行，但处于经济底部区。

• 意义：契合报告中经济筑底回升的判断及股债乐观信号基础。[page::4,5]

3.5 市场资金流与交投情绪（图表6-10）

• 融资余额比、北向资金净买入、指数换手率、波动率及上证50ETF期权VIX走势

- 趋势：融资余额处中位，北向资金近期净流出，换手率低，波动率适中，VIX偏低。

• 解释：资金面谨慎但未极度紧张，市场情绪处于修复阶段无恐慌迹象。

- 文本联系：为择时模型提供情绪及资金面参考，支持模型当前发出乐观信号。[page::5,6]

3.6 择时因子信号（图表11&12）

• 股票因子：多数资金流动性相关指标发出乐观信号，部分实体经济指标谨慎。

- 债券因子：技术指标和部分价格指标乐观，部分估值和实体经济指标中性或谨慎。

• 意义：两个资产类别均处于相对有利配置期，模型保持乐观态度。[page::7]

3.7 行业轮动模型及历史表现图（图表13-19）

• 行业评分及权重：电力设备、计算机、国防军工、钢铁处于综合优选行业。

- 历史净值图与回测数据：策略实现持续超额收益，最大回撤控制良好，月度胜率高。

• 今年以来表现细节：轮动策略在2023-2024年波动期仍有效，保持正的超额收益。

- 关联文本：充分体现报告强调的行业轮动策略优势及其在风格配置中的作用。[page::8-12]

3.8 风格轮动模型图解及净值表现（图表20-24，25-29）

• 成长价值与大小盘信号树及权重：

- 成长价值轮动模型7月底信号偏价值。
- 大小盘轮动模型7月底信号偏向小盘。

• 历史净值曲线：

- 结构化因子组合持续跑赢基准，结合样本内外表现验证模型有效性。

• 回测数据：年化收益稳定且超额明显，换手率合理，夏普比率良好。

- 讨论：风格轮动模型动态应对宏观与市场变化，有效指导组合风格调整。

• 文本联系：精准反映报告认定的风格趋势，提高组合配置实效性。[page::14-18]

3.9 股债配置组合净值及权重（图表30-34）

• 风险预算配置：股债风险预算约为2:1，代表长期配置基准。

- 战术组合历史表现：战术组合显著提升收益，收益风险比稳健，最大回撤适中。

• 最新权重配置：积极超配股票部分，偏好长久期债券，反映模型的市场乐观预期及久期控制策略。

- 意义：股债配置组合将战略配合战术择时，实现风险调整后的收益优化。

• 文本联系：推进报告从判断到具体操作的连贯性，确保投资策略执行。[page::18,19]

3.10 战略与战术模型构建附录（公式详解，股债调整逻辑，债券择时因子）

• 风险预算模型详解：

- 通过求解资产权重使各资产风险贡献符合预设预算，自然分散组合风险。
- 利用边际风险贡献（MRC）、总风险贡献（TRC）计算优化权重，约束权重和及非负性。

• 战术调整逻辑：

- 按月根据择时信号调整股票及债券权重，定比例上调或下调，空间计算基于基准权重与零或一的差距。
- 优化调整后的权重，使组合波动率与基准波动率跟踪误差受控，保障风险水平稳定。

• 债券久期轮动策略：

- 利用实体经济、价格、估值、技术和短期资金流向因子判断债券趋势。
- 差异化配置长久期或短久期债券基金，以适应利率变动周期。

• 风险提示：

- 明确强调模型基于历史数据，环境变动时失效风险。

附录内容确保报告中提出的组合模型具备严密的数学与逻辑基础，为报告信号的执行提供技术保障。[page::20-23]

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4. 风险因素评估

• 模型风险：所有择时和轮动模型基于历史数据分析，市场结构性转变、政策环境变化或极端事件均可能导致模型失效。

- 外部风险：
- 宏观经济复苏力度不足，制造业供需压力持续。
- 地缘政治及外部风险影响北向资金走势。
- 信用风险扩散或债券收益率异常变动，影响股债配置与久期轮动。

• 流动性风险：换手率走低可能限制市场风格流动性，部分行业和风格拥挤度风险值得关注。

- 政策执行风险：财政及货币政策未及预期或市场反应滞后，可能影响后续市场表现。

报告未给出专门缓解方案，但风险提示频繁出现，提醒投资者合理配置以防范和管理模型潜在风险。[page::0,23]

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5. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据：报告多处强调模型基于历史推演，忽视潜在结构性变化和黑天鹅事件风险，可能导致过度自信。

- 参数调整与模型透明度有限：部分模型结构调整（如成长价值轮动模型）未详述微调参数如何影响结果，略显保守。

• 短期指标波动引导信号的稳定性存疑：部分择时因子（如短期动量、多因子组合）月度波动较大，实操中调仓频率及交易成本需考量。

- 风格轮动模型换手率依赖较大：在流动性较差时期，模型信号可能失准，须警惕模型在极端低换手环境中的有效性。

• 行业ETF映射及多重重复配置问题：多个ETF覆盖相同行业，若组合中同时持仓，可能导致行业集中度偏高，风险集中。

- 债券久期调整的市场时机问题：模型长短久期切换基于月度因子，市场利率快速波动时反应或滞后，存在执行风险。

总体，报告结构严谨、数据详实，但在模型限制及市场突变适应性方面仍存改进空间。[page::0,13,16,23]

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6. 结论性综合

本报告通过兴业证券经济与金融研究院兴证金工开发的多维量化模型体系，系统解析了2024年下半年中国资本市场的资产配置策略，取得了如下核心见解：

• 整体市场前景：经济处结构转型期，短期压力犹存但政策边际放松推动财政提速，股债均具较高配置价值且具备反弹潜力。股债性价比指标处于历史高分位，为配置股票提供逻辑支撑。
• 风格选择：成长价值轮动模型显示价值风格占优，大小盘轮动模型则坚定看好小盘风格。资金面、经济指标及市场关注度综合验证小盘股票的弹性优势，建议风格配置中对小盘和价值风格加码。
• 行业配置：通过“分歧与共振”行业轮动模型，报告重点推荐电力设备、计算机、国防军工、钢铁四大行业，业绩表现、资金流和技术面均优，具备较好收益潜力。提供相应行业ETF列表，便于投资者操作。
• 股债组合构建：风险预算方法为基础的战略配置结合基于量化择时信号的战术调整，实现风险控制和收益改善，战术组合明显优于战略基准。最新调仓偏好股票超配及配置长久期债券，适应当前政策和市场环境。
• 策略优劣与风险：回测和样本外数据显示，相关策略具备持续超额收益及较高风险调整能力。报告也多次提示模型基于历史数据风险，强调需关注宏观经济及市场结构变化潜在风险。
• 图表及数据贯穿支持：文中丰富的图表（股债性价比、PMI细项、资金流换手、市债择时因子、行业轮动信号、风格轮动结构与收益、股债配置表现）系统映照了各关键论点，构建严密的实证基础。

综上所述，本报告展现了兴证金工量化研究团队基于多维数据与模型的专业资深见解，强调财政政策提速预期及流动性环境改善下的资本市场机遇，战略推荐以小盘价值风格为核心，组合配置以战术灵活调整股债比例和久期为特征。值得长期关注与持续跟踪。[page::0-24]

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参考文献与数据来源提示

• 所有数据及图表来源Wind数据终端及兴业证券经济与金融研究院整理。

- 公式与模型框架依据附件5部分披露，详见报告附录。

• 样本外验证数据自2022年以来持续更新至2024年7月底。

- 指标涵盖股息率、国债收益率、PMI分项、融资融券数据、北向资金净买入等多维宏观及市场因子指标。

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该报告为结构化且数据严谨的资产配置及风格行业分析，适合专业投资机构及量化策略研究者深入参考使用。

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