科创债ETF市场扩容与成分券特征分析 [page::0]

• 8只基准做市信用债ETF规模自3月末扩大777亿元，6月以来增417亿元。

- 指数成分券扩容节奏滞后于ETF规模增长，成分券中估值低、规模大的债券更受青睐。

• 信用债ETF推动3-5年期信用债配置需求提升，曲线趋于平缓，中高等级信用利差收窄。

- 科创债一级市场低估值发行依然存在机会，建议关注一级市场低估值-5BP以内的科创债。

军工行业动态与地缘政治风险 [page::1]

• 2025年上周国防军工指数下跌2.39%，跑输大盘。

- 中国多款先进装备亮相巴黎航展，包括歼-35A隐身战机及翼龙-10B无人机。

• 蓝箭航天朱雀三号可重复使用火箭完成关键试验，推动可重复火箭技术发展。

- 伊朗对以色列攻击升级，中东地区局势紧张，凸显国防建设重要性。

• 建议重点关注航空航天装备及国防信息化领域投资机会。

风险提示与投资建议 [page::0][page::1]

• ETF久期测算偏差及信用债突发风险的打压影响。

- 军品产业链扩产及民品业务业绩不及预期的风险。

• 抢券行情下，科创债ETF发行和成分券拆解带来长期配置机会。

国泰海通 · 晨报0627｜固收、军工 — 详尽分析报告解构与解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：

- 《博弈科创债ETF的抢券行情：投什么，怎么投》
- 《中国多款装备亮相巴黎航展，以伊冲突再升级》

• 发布机构：国泰海通证券研究所

- 发布日期：2025年6月26日

• 作者：

- 《博弈科创债ETF的抢券行情》：王宇辰、唐元懋
- 《中国多款装备亮相巴黎航展》：未明确具体个人

• 研究主题：

- 主题一为固收市场，聚焦于科创债ETF的抢券行情及投资策略。
- 主题二为军工板块，重点关注中国先进航空航天装备在国际舞台的亮相以及国际军事紧张态势对军工行业的影响。

• 核心论点：

- 固收方面：科创债ETF的规模扩张带来成分券抢券行情，指数成分券扩容节奏滞后于ETF规模增长，低估值成分券受到追捧，一级市场仍具博弈空间，科创债ETF发行扩容受益券种以长期限、大规模科创债为主。
- 军工方面：大国博弈加剧形成长期的军工板块利好环境，中美战略重心转向印太地区促使国防投入加大，重点航空航天装备技术进步显著，国际冲突事件加剧地区安全风险，长期看军工产业景气度向好。

整体来看，报告旨在为投资者提供固收市场科创债交易策略及估值思路，及军工产业的发展态势与风险提示，为投资布局提供多维参考。

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二、逐节深度解读

2.1 固收部分

2.1.1 搶券行情与科创债ETF扩容（章节总结）

• 报告指出，当前科创债ETF规模快速扩张，8只信用债ETF合计规模1066亿元，6月以来增长显著（417亿元），但指数成分券的扩容节奏明显滞后于ETF整体规模的增长，导致成分券市场出现抢券现象。

- 成分券中，规模较大且估值稳定的债券成为ETF青睐对象，抢券行情推动这些债券低估值成交增加。

2.1.2 估值传导与利率曲线影响（推理及关键数据）

• 报告详细分析公司债与银行间债券估值传导机制。以“24中化16”债券为例，5月底前其与同类银行间可比券“25中化股MTN001”估值差在2BP内；6月以来差距扩大至7BP，显示交易所公司债估值开始与银行间市场分化。

- 信用债ETF久期数据表明，深证ETF久期3.05年，上证ETF久期4.11年。信用债ETF大规模买入，使3-5年期信用债需求提升，期限利差曲线趋于平缓，中高等级信用利差收窄，高等级债估值整体承压。

2.1.3 一级市场的博弈逻辑

• 科创债新发依然带有低估值特征，票面利率通常低于可比券估值均值约6BP。53只非金融科创债中，低估值发行超过-10BP的有13只，最大达到-25BP。

- 当前多数科创债估值位于可比券估值±2BP内，但部分存在3BP以上负向溢价或正向溢价，二级市场抢券行情开始向一级市场传导，存在发掘低估值新发债的潜力。

• 建议重点关注一级市场低估值-5BP以内的科创债，存在一定投资价值。

2.1.4 科创债ETF发行扩容逻辑

• 报告提到成分券挖掘的两条主线：

1. 长久期（剩余期限5年以上）、存续规模大于15亿元的科创债是扩容抢券的重点；
2. 同时被科创债指数和信用债基准做市指数广泛纳入的成分券，受益ETF扩容与指数新纳入的双重利好，配置力度更强，尤其是非永续债。

• 剩余期限分布数据显示，上证市场5-10年期科创债占比15.7%，10年以上4.1%；深证市场对应占比分别为14.6%和1.7%，说明指数较长久期债券配置比例有限，但这部分债券市场关注度高。

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2.2 军工部分

2.2.1 国家战略与行业趋势

• 报告强调大国博弈加剧为常态趋势，美国及其盟友战略重心向印太转移，导致中国周边安全形势紧张。和平需要国防力量的保障，军工大型国企和创新型企业迎来机遇，十四五期间国防补短板政策加速实施，2027年将实现建军百年相关目标。

- 军工市场短期表现受大盘拖累，国防军工指数下跌2.39%，表现不及创业板和上证指数。

2.2.2 核心装备与技术突破

• 典型亮点装备注重信息化与智能化：

- 长征三号乙火箭成功发射中星9C卫星，体现中国航天运载能力。
- 巴黎航展上中国航空工业集团展出歼-35A隐形战斗机（兼顾海空作战）、翼龙-10B无人机（侦察打击一体化）。
- 朱雀三号可重复使用运载火箭一级动力系统九机并联地面热试车试验成功，意义在于技术工程化进程。
- 在中国-东盟防务智库交流中促进区域军科合作为安全机制带来正面推动。

2.2.3 国际军事动态与风险

• 伊朗对以色列发动多轮导弹攻击，造成地区安全紧张升级；

- 21个阿拉伯及伊斯兰国家呼吁以色列停止空袭、推动中东无核化，显示地区冲突解决需要继续外交努力。

• 现代战争装备更注重信息化、智能化，军工板块未来增长逻辑依托于先进设备和关键技术突破。

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三、图表深度解读

报告中涉及的图像主要为封面风景图片和宣传二维码，实际报告重点数据和图表为正文描述的数字和比例，无具体数据图表图片提供。但原文中给出重要数据点进行解析：

• 固收部分数据图表隐含信息：

- ETF规模1066亿元，3月末以来增加777亿元，6月单月增加417亿元，显示市场对科创债ETF热情持续高涨。
- 成分券中沪做市ETF占比提升4.5个百分点至11%，深做市提升4.8个百分点至12.4%，说明ETF资金密集配置导致核心债券流动性和估值产生明显影响。
- 剩余期限分布的5至10年科创债占比约15%，说明长期债券是ETF构建的重点，被抢券力度更大。

• 军工部分指数变化：

- 国防军工指数周跌2.39%，跑输沪深两市，短期受大盘波动影响，但从刊载的装备发射成功和技术测试来看，行业具备扎实基础和长期成长潜力。

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四、估值分析

报告虽未详述具体的估值模型及数字计算过程，但通过债券估值差价（Basis Point，BP）和ETF久期说明对市场价格动态的影响机制：

• 估值影响逻辑：

- 通过比较交易所公司债与银行间可比券估值差，揭示两类市场间估值传导效率及分化，反映估值信息不完全对称。
- ETF久期数据反映资金对中长期债的配置偏好，ETF买入推动该区间利差变化，利差收窄则债券价格上升，估值下压力影响整体债券收益率。

• 一级市场发行价与估值：

- 低估值发行较多，表明部分债券市场利率优势显著，为投资者提供了潜在套利空间。
- 指出可关注低估值幅度约-5BP以内的新发科创债，暗示其估值具备一定的安全边际。

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五、风险因素评估

5.1 固收风险

• ETF久期测算可能存在误差，影响基金风险管理及估值判断。

- 信用债市场突发负面舆情，可能压制风险偏好，带来债券价格大幅波动。

5.2 军工风险

• 军品业务产业链扩产进度不及预期，可能影响业绩增长。

- 民用产品业务表现若未达预期，将对整体公司业绩带来负面影响。

报告均对潜在风险进行明确提示，显示对市场不确定性的谨慎态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 固收部分：

- 报告侧重于ETF抢券行情的积极面，但对ETF规模快速增长可能带来的市场冲击与系统风险论述不足。
- 科创债一级市场低估值的博弈建议较乐观，未充分展示不同市场环境（利率波动、信用事件）下投资风险。
- 估值传导机制涉及复杂市场关系，局部数据样本有限，结论适用范围需谨慎。

• 军工部分：

- 报告对大国博弈及军工长期向好观点表达明确，但对地缘政治冲突带来的潜在不确定性和军工政策调整风险讨论较弱。
- 短期军工指数下跌与长期利好论断存在一定反差，需警惕短期市场情绪波动对投资决策的影响。

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七、结论性综合

本份晨报涵盖了固收领域中科创债ETF抢券行情与军工产业发展两个主要研究主题，通过详尽数据与事件解读，提供了投资启示与风险提示：

• 固收方面，科创债ETF规模扩容引发成分券抢券行情，长久期高规模债券受益明显。信用债估值分化与利差结构调整背后，市场资金配置逻辑清晰，提供了一级市场低估值博弈的投资建议。对ETF久期、估值差距的解析为理解固定收益估值提供了重要视角，警示了快速扩容带来的潜在风险。

- 军工方面，随着国际局势紧张升级和大国博弈常态化，中国军工产业呈现长期向好趋势，技术装备持续迭代与战略投入加码，具备可持续成长动力。国际军事事件加剧区域安全形势，强化国防装备创新及信息化需求，短期虽市场表现波动，但中长期基础稳健。

• 风险提示模块强化了对市场异常波动及行业供给端风险的关注，提醒投资者需密切关注宏观和产业链动态。

- 整体视角，报告既提供了定量数据支持，又结合产业政策和地缘政治背景，形成较为全面的分析框架，为投资者提供了策略层面的洞察与操作思路。

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重要引用出处

• 报告标题与发行时间页面：[page::0],[page::2]

- 固收内容核心数据和分析：[page::0]

• 军工内容事件介绍及风险提示：[page::1]

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附：封面图片示意

报告