关税升级对中美经贸及全球市场影响剖析 [page::0][page::6]

• 2025年11月1日起，美国计划对中国进口商品加征100%关税，并对关键软件实施出口管制。

- 事件触发全球权益及商品市场显著震荡：纳斯达克跌3.6%，创业板指跌4.6%，美油和铜价大跌，黄金上涨近2%。

• 美国此前对华关税缓和协议将于11月10日到期，后续政策演变值得持续跟踪。

相关行业及板块影响分析 [page::1]

• 机械及军工：重点关注科学仪器、高端机床及航空发动机产业链；军工主题性受益明显，但基本面影响有限。

- 新能源及电力设备：储能电芯受限，新能源龙头企业影响显著。

• 光伏行业边际影响有限，稀土政策管控趋严但产业主导地位稳固，价格维持强势。

- 市场层面，国产替代及“自主可控”资产受资金青睐。

A股估值现状与国际比较 [page::1][page::3][page::4][page::5]

| 指标 | 数据信息 |
|----------------|---------------------------------|
| 沪深300前向PE | 12.5倍，高于历史均值12.1倍，分位75.4% |
| 创业板前向PE | 30倍，接近历史均值上方0.1倍标准差 |
| 中证500/1000估值弹性 | 位于估值向上0.6倍标准差 |
| A股股息率 | 2.6%，股债吸引力指数139%，处历史较高水平 |
| 全球主要市场PE | 标普50023倍，MSCI印度22.4倍等 高于A股估值 |

• A股估值处全球中下游，整体合理且相对吸引力强。

- 市值与GDP及M2比值处于历史较低水平，潜在增长空间较大。

• 今年7-8月市场快速上涨伴随换手率一度超过6%，后续进入震荡盘整阶段。

市场配置逻辑与短期风格展望 [page::2][page::1]

• 2025年以来，以黄金、科创50和创业板为代表的成长及科技品种表现突出。

- 短期因关税升级，成长板块、出海相关标的受压，有色金属、军工及国产替代板块关注度提升。

• 结合历史经验，当换手率过高出现短期调整，当前A股或处震荡整理阶段，有待后续关键催化。

中金公司报告分析：中美关税“再升级”，A股影响几何？

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一、元数据与概览

• 报告标题：中美关税“再升级”，A股影响几何？

- 作者：李求索、魏冬等，均为中金公司资深分析员

• 发布机构：中金公司（China International Capital Corporation，CICC）

- 发布时间：2025年10月13日

• 主题：分析近期中美贸易摩擦加剧所带来的关税“再升级”，及其对中国A股市场的短期冲击与中长期影响。

核心论点与评级

本报告的核心论点认为，尽管2025年11月1日起美国将对所有中国进口商品加征100%额外关税，并且对关键软件实施出口管制导致市场短期大幅波动，但长期来看，此次关税升级对A股的冲击预期小于今年4月初，短期或延长自8月底以来市场调整，但中期中国资产重估大趋势依旧存在，A股估值处于合理区间，政策与行业基本面保持稳定，具备长期、稳步上涨动力。报告并未给出明确买卖评级和目标价，但显然立场偏向在不确定性中寻找结构性和配置机会[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 外部冲击与A股整体趋势（第一页内容）

• 关键论点：

- 10月10日，美国总统特朗普宣布将从11月1日起，对所有中国进口商品加征额外100%关税，并对关键软件出口管制。
- 市场立刻反应，全球股市及商品价格普遍下跌，波动性指数VIX飙升。
- 尽管短期市场受冲击明显，但中期看人民币资产重估行情仍在持续，美元资产安全性降低，叠加中国政策与产业基本面向好。
- 预判此次事件相较于4月初更温和，4月份市场计入更剧烈调整预期，中国当时快速有效的应对措施有助于降低未来投资者担忧。

• 重要数据：

- 上周五纳斯达克跌3.6%、标普500跌2.7%、中国科创50跌5.6%、创业板指跌4.6%、恒生科技跌3.3%、美油跌4.8%、铜跌3.7%、美债收益率下跌10个基点、黄金涨近2%。
- 相关关税暂停协议将在11月10日结束，未来仍存在不确定性。

• 推理逻辑及假设：

- 短期的市场恐慌引发权益与商品急跌，避险资产上涨。
- 中期角度，美元弱势与中国投资环境改善的架构条件未变，给A股估值提供支撑。
- 投资者短期情绪恐过度，或提供吸纳良机[page::0].

2. 分行业影响分析（第二页）

• 机械、军工及船舶：

- “自主可控”成为主题，科学仪器和高端机床受益明显。
- 航空发动机产业链外依存度高，未来国产化提升空间大，关注供应链建设。
- 军工板块具备主题受益，但基本面未受实质影响。

• 软件：

- 重点关注工业软件和EDA设计工具，因出口管制。

• 电力设备与新能源：

- 储能电芯受限，新能源重龙头遭压制，趋势与4月类似。

• 光伏：

- 之前反复谈及的关税和限制，此次边际影响偏弱。

• 有色金属（尤其稀土）：

- 出口管制更全面，稀土作为战略资源，谈判筹码增强。
- 短期稀土价格在情绪影响下可能持续强势。
- 若无衰退担忧，估值存在上行空间[page::1].

3. A股市场估值与交易特征（第一至第五页相关内容）

• 整体估值水平：

- 截至10月11日，沪深300前向市盈率12.5倍，略高于历史均值12.1倍。
- 创业板前向PE约30倍，分位60.5%。
- 中证500和中证1000估值弹性大，均处于历史向上0.6倍标准差，分位70%左右。
- 全球对比中，标普500PE23倍，MSCI印度22.4倍，A股较低，仍具吸引力。

• 估值相对指标：

- 股息率约2.6%，十年国债收益率较低，股债相对吸引力指数139%，接近近五年八成分位。
- 股权风险溢价6.2%，略低于均值6.3%，反映适度风险偏好。
- A股总市值/GDP约77%，全球偏低；与M2比约35%，低于历史均值；与居民存款余额比亦处低位。
- 成交量数据显示，7-8月日换手率一度超过6%，历史高位区域，典型地市后续会有1-3个月调整。

• 市场表现：

- 2025年至今，黄金、科创50、创业板、恒生科技表现优于沪深300及上证指数。
- 大宗商品尤其是能源、钢材表现疲软，负收益明显（图表1展示详见下文）。

• 市场风格：

- 外部风险升级影响出海成长和高估值行业，估计短期承压。
- 受益于国产替代背景的军工、有色、内需相关板块关注度提升。

• 行业盈利及估值扩展点：

- AI、半导体等创新科技领域盈利稳健高增长，具备估值提升基础。
- 新能源、创新药等周期性行业业绩复苏有望助力估值稳定和上行[page::1,2,3,4,5].

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三、图表深度解读

图表1（第2页）：“2025年至今全球大类资产表现”

• 描述：

- 图表通过横向柱状图展示2025年初至10月11日全球多个资产类别的累计涨跌幅。
- 最高为COMEX黄金，涨幅约53%。韩国综合指数和中国科创50涨幅分别约50.5%和47%。
- 传统欧美主要股指涨幅在10%-25%范围，沪深300约17%、上证16%。
- 能源类资产，ICE布油跌17%、美元指数跌8.9%、螺纹钢跌6.2%。
- 说明大宗商品和美元表现疲软，黄金和科技板块领涨。

• 解读趋势：

- 黄金作为避险资产表现突出。
- 科技板块尤其中国科创50、创业板显著跑赢主流市场。
- 能源与部分工业原料价格持续承压反映外部供需矛盾和贸易摩擦影响。

• 支持文本论点：

- 此图强化了报告观点，贸易摩擦令整体风险偏好下降，资产分化明显，A股科技成长板块因基本面稳健仍表现良好[page::2]。

图表2（第3页）：“国际估值对比：12个月预期市盈率（12MFwd P/E）”

• 描述：

- 展示全球主要市场与A股沪深300前向估值对比。
- A股估值处于全球主要指数中下水平，沪深300约15倍（Factset口径），远低于纳斯达克接近30倍，标普500近23倍。
- 恒生指数、MSCI中国及MSCI新兴市场均处于14-16倍中段。

• 数据趋势：

- 显示A股在全球资产配置中仍有估值优势。
- 反映A股市场不仅估值合理甚至具备安全边际。

• 文本配合：

- 强调A股相对投资价值，支持报告“估值合理，具备吸引力”的论断[page::3]。

图表3（第3页）：“A股自由流通市值换手率历史数据”

• 说明：

- 显示2005年至今A股换手率变化趋势，7-8月换手率高峰接近9.4%，近期仍维持6.8%。

• 解读：

- 历史上换手率超过5%常伴随近期市场调整，如2014-15年牛市顶点、2019年4月和2020年。
- 表明市场流动性虽然活跃，但短期调整可能性加大。

• 结合文本：

- 揭示短期调整风险，同时长线资金流动性未断，符合震荡中结构性机会的市场特征[page::3]。

图表4（第4页）：“沪深300股息率与十年期国债收益率”

• 内容：

- 该图显示2010年以来沪深300股息率与10年期国债收益率对比，当前股息率（2.6%左右）明显高于10年期国债（约1.8%左右）。

• 意义：

- 说明股市风险溢价较高、权益资产相对利率资产有吸引力。
- 这也是股债相对吸引力指数较高的基础。

• 文本呼应：

- 强调A股对投资者仍具诱惑力，支持维持中长期配置A股的策略[page::4]。

图表5与6（第4页）：“A股总市值/GDP与市值/M2历史对比及国际比较”

• 内容：

- A股总市值占GDP比重约77%，远低于美国221%、台湾334%、韩国117%等。
- A股总市值/M2指标约35%，历史中低水平，表明资金体量相对充裕但尚未充分进入股市。
- 表格列示主要国家市场市值、GDP及换手率，显示中国内地换手率高，持股周期短（3.6个月），流动性强。

• 解读：

- 反映市场潜在资金仍有较大空间和提升估值的动力。
- 高换手率与短持股周期提示市场短期波动性较高。

• 文本结合：

- 验证报告称A股估值合理且相对低估，未来估值修复空间存在[page::4]。

图表7（第5页）：“A股市值/居民储蓄存款余额比”

• 数据显示：

- 该比率处于历史低位，依然显著低于历史均值35%。
- 说明居民资产结构中股市占比偏低，转换空间较大。

• 意义：

- 市场仍有引导居民资金配置向股市流动的潜力。
- 为长期A股资金面支撑提供佐证。

图表8（第5页）：“10月10日中美贸易摩擦升级时间点图”

• 描述：

- 标注历次中美关税调整时间及幅度，突出10月10日再次“升级”的历史节点。
- 图示关税从年初20%-30%，4月一度接近170%，后缓解至约30%，10月10日恢复高水平。

• 解读：

- 刻画整个2025年关税政策波动大，使市场陷入“政策节奏”驱动的波动周期。
- 突出本次关税100%附加税延续冲击的重要性。

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四、估值分析

• 报告中以历史估值均值、标准差、全球对比、股息率-债券利差多角度佐证当前A股合理估值区间。

- 主要估值指标：
- 沪深300前向PE 12.5倍，略高于历史均值12.1倍。
- 创业板PE约30倍，中证500/1000位于估值上游区间，但尚有估值弹性。

• 股息率推导股权风险溢价6.2%，风险调整视角显示估值合理。

- 通过与全球主要市场的PE比较，A股整体优势明显。

• 无详细DCF等现金流折现模型，但报告估值基于多指标交叉验证，估值判断稳健。

- 报告强调估值区间合理性，认为后续估值扩展需依赖基本面改善和宏观政策支撑。

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五、风险因素评估

• 关税政策不确定性：

- 11月1日起关税骤升，4月暂停协议将于11月10日到期，政策延续性风险较高。

• 全球经济波动：

- 若贸易冲突激化，引发全球经济衰退，风险溢价可能抬升。

• 行业冲击差异：

- 部分行业如电芯、航空发动机依赖进口，存在供应链断裂和成本上升风险。

• 市场情绪与流动性风险：

- 短期大幅调整风险存在，特别是成长和出口导向型板块可能承压。
- 高换手率带来短期波动加剧可能。

• 缓解策略：

- 报告建议关注政策实施细节及相关进口替代进展。
- 投资策略偏向中长期，强调市场调整带来的布局良机。

• 风险发生概率：

- 通过较详细的市场数据分析，报告判断此次升级影响虽大，但不及年初幅度[page::0,1,6]。

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六、审慎视角与细微差别

• 偏颇点识别：

- 报告整体乐观看待中期趋势，基于多项合理基础，但对全球经济衰退风险评估相对淡化。
- 依赖中国政策与产业调整效果的假设，若政策激进度或改革节奏不足，论断可能偏乐观。

• 内部细节矛盾：

- 估值分位高于历史均数却认为估值合理，关键在于全球对比和股息率指标，这需要投资者理解A股相对其他市场独特性。
- 高换手率同时伴随短持股周期，表明市场活跃但散户博弈较多，可能加剧短期不确定性。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2025年10月中旬美国对华贸易政策紧急调整，及其对中国A股的冲击与影响。短期来看，中美贸易摩擦升级引发全球股市及商品价格普遍下跌，科技和出海板块尤其受压，市场情绪趋于谨慎，引发换手率和成交量大幅波动。重点行业机制分析显示，机械（自主可控方向）、军工、航空发动机国产化、储能电芯等领域最受密切关注，新能源与光伏受影响有限，有色尤其稀土资源作为战略棋子，估值保持强势。

估值层面，本次冲击发生时整体A股处于历史合理至偏低估值区间，沪深300前向PE仅略高于历史均值，且相较于全球主要股市，A股估值优势明显。股息率与债券收益率差距显著强化权益资产吸引力。市值比GDP、M2和居民存款比均显示中国资本市场潜在资金配置空间充足，历史上换手率超过5%则市场多进入短期震荡，当前换手率维持6%+，预计短期调整风险存在。报刊建议，将关税升级视为外部冲击的波动性表现，不改中期人民币资产重估趋势，强调短期情绪过激时反而提供结构性投资良机。

图表通过全球资产表现对比、跨国估值比对、换手率和股息率演变，数据详实支撑文本逻辑，图表1展现黄金及科技板块强势，图表2-4强调估值合理性和股债对比优势，图表5-7解析中国资本市场潜力与流动性特征，图表8清晰描绘关税波动历史脉络，整体图文相互印证，展示了本轮中美关税再升级对中国资本市场及A股的冲击局限和投资机遇。

综上，中金策略团队坚定认为，尽管短期市场或遭遇更加剧烈的波动，但基于合理估值区间、内外政策环境及行业基本面稳健因素，中国A股资产重估趋势未改，投资者应关注市场调整带来的布局良机，持续关注中美贸易及产业链动态，优选“自主可控”及政策受益行业，策略更加侧重“长期”与“稳进”[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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附图展示

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（全文数据和分析均基于中金公司研究部内部统计与公开资料整理汇编，致谢报告作者团队）

报告