2021年各类资产表现回顾 [page::4][page::5]

• 国内权益市场中小盘及成长风格显著优于大盘和价值风格，中证500、创业板指分别上涨14.88%、15.78%；

- 商品市场需求强劲推涨能化和黑色系商品，生猪等农产品价格大幅下跌；

• 债券市场国债收益率轻微下降，信用利差维持高位，期限利差波动明显。

基于商业模式的行业轮动策略构建 [page::11][page::12][page::20]

• 依据行业供需特性，将行业划分为食品饮料、农林牧渔、创新型行业、零售服务、周期资源类及其他周期行业六大类；

- 结合财务报表中预收款、现金流、利润率、存货率等领先指标判断行业景气度；

• 时间序列等权配置组合自2009年起年化收益18.26%，超越万得全A近10个百分点；

- 商业模式分类结果胜率平均超60%，适合资产配置中长期布局。

量化基金经理场景适应性筛选及组合表现 [page::24][page::26][page::31][page::34]

• 以流动性（M1、M2、社融-PPI）和企业盈利（工业利润同比、PMI均线）划分市场四大场景；

- 基于历史业绩和风险指标筛选对应场景基金经理，动态调整持仓组合；

• 策略自2012年底起年化收益16.26%、波动19.44%、最大回撤-30.35%，全面优于万得全A与股票型指数；

- 组合表现稳健，且超越各大主流风格指数，历史敏感性测试无显著路径依赖风险。

REITs产品配置价值初探 [page::35][page::36][page::37]

• 2021年首批上市REITs表现优异，较低相关性体现其资产配置中的独立价值；

- 仓储物流、生态环保板块涨幅突出，日换手率与涨跌幅相关性下降，持有体验感提升。

基金抱团股现状与结构性变动分析 [page::38][page::40][page::41]

• 2021年重仓股数量和集中度出现调整，基金持股集中度（HHI）显著下降，抱团股松动趋势明显；

- 新进重仓股表现显著优于持股市值组合并对抗整体市场回撤，是潜在alpha来源。

2022年市场风格建议及红利组合构建 [page::42][page::43][page::44][page::45]

• 经济下行与疫情不确定下，市场风格可能延续分化，成长板块估值高位，价值及红利风格成为避风港；

- 红利组合按照分红稳定性、波动率等基本面及量价指标筛选，构建100只股票组合；

• 组合年化收益达到14.47%，防御性能显著优于中证红利指数，适合当前市场环境配置。[page::5][page::11][page::20][page::24][page::35][page::38][page::40][page::42][page::43][page::44][page::45]

证券研究报告——“已往可谏，来者突围”深度解析与评述

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《已往可谏，来者突围——金融工程2022年度策略》

- 作者及机构：东北证券金融工程组，王琦为主要分析师。

• 发布时间：2021年12月21日。

- 报告主题：涵盖宏观经济回顾、资产配置策略、行业轮动、中长期行业配置方案、基金研究及选股方法，尤其聚焦2021年中国市场表现及2022年策略展望。

• 核心论点与摘要：2021年中国经济保持全球领先增速，资产市场表现分化明显，资金流向新能源及科技等成长板块，流动性政策灵活适度。基金经理应基于市场不同场景表现进行筛选，中期行业应基于商业模式和财务指标合理配置。2022年经济存在不确定性但不悲观，红利组合等稳健策略或为较好选择。报告不含具体个股评级或目标价，投研重点放在策略、行业和基金层面[page::0-2]。

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2. 逐节深度解读

2.1 2021年回顾

• 全球宏观表现：中国经济PMI持续保持50以上，领先美、欧、日本等主要经济体，表现坚韧（图1）。进出口金额稳定增长，反映外贸韧性（图2）。

- 资产表现：权益市场多数国家和地区指数上涨，发达市场整体跑赢新兴市场。A股中中证500和创业板表现优异，而沪深300略跌（表1）。商品以工业品、能源品涨幅最大，生猪等受供应影响下跌。债券收益率整体上涨，中国10年国债收益率小幅下降，体现不同货币政策态度。

• A股内部风格分化明显：中小盘及成长股表现优异，大盘价值股表现疲软，行业轮动频繁（图3）。

- 利差波动：债券市场长短期利差及信用利差有所波动，中低等级信用债利差居高不下（图4）。

• 北向资金偏好：流入逾4187亿元，主要流向新能源、电子、通信等，地产和非银持续流出（图5）。

- 权益市场流动性：虽然成交量整体较大，但结构性流动性分散，科创板及新股分流影响整体成交效率（图6-9）。

• 基金市场创新活跃：公募REITs、量化增强ETF大量申报发行，行业赛道基金热点明显。整体基金发行量与2020年相近，但平均发行份额下降反映热点集中与市场结构性行情（图10-12）。

- 基金表现：消费、医药等2020年主赛道今年走弱，新能源和量化基金表现突出。主动权益基金通过精选新能源相关行业获得高达105%的收益（图13-15）。

• 本章总结: 在流动性、供需、疫情等多重因素交织下，2021年市场呈现结构性分化特征，新能源、成长和中小盘占优，债券市场稳健，商品分化明显[page::4-10]

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2.2 行业轮动——中期行业配置方案

• 核心观点：通过解读不同商业模式下财务报表指标的变化，结合供需格局动态，构建行业景气判断模型，辅助中期行业配置。

- 行业分类与逻辑：
1. 食品饮料：订单销售模式为主，重点关注预收款项与现金流变化。胜率接近70%，酒类表现最突出（表2，图18）。
2. 农林牧渔：具有独立周期，猪周期最典型，营收与利润率变化为主要判断指标（表3，图19）。
3. 创新型行业：研发投入驱动，现金流、预收账款、在建工程等反映订单与产能扩张（表4，图20）。
4. 零售与服务行业：效率和规模是核心，跟踪存货周转率、营业收入和费用率指标，部分细分行业表现分化（表5，图21）。
5. 周期资源类行业：传统资源和基建，利润率、现金流及存货资产比率反映供需平衡，行业周期波动明显（表6，图22-23）。
6. 其他周期行业：如建筑、机械、交通运输等，指标包括利润率、经营现金流、预收款项及在建工程（表7，图24）。

• 实证结果：分类景气指标胜率整体约61%，绝对收益和超额收益均有效。时间序列等权组合年化收益达18.26%，超额收益近9.5%，最大回撤35%左右，超过万得全A表现（图25，表8）。

- 风险提示及注意点：部分周期类行业如能源化工、有色金属景气表现不稳，分析需结合宏观和政策信息。

• 本章总结：基于商业模式且结合财务报表的行业景气判断方法成熟有效，具备实际资产配置的应用价值（表9-10，图26-28）[page::11-23]

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2.3 基金研究——基于市场场景的基金经理分类

• 分析出发点：传统基金经理分类依赖风格标签，局限于风格偏好和阶段，忽略基金经理对市场不同宏观场景（流动性x盈利）适应力和表现，影响组合管理效率。

- 场景划分方法：以货币政策（M1、M2及社融-PPI）与工业企业利润及PMI构建四象限市场场景模型：
- 流动性宽松+企业盈利乐观
- 流动性宽松+企业盈利悲观
- 流动性紧缩+企业盈利乐观
- 流动性紧缩+企业盈利悲观

• 基金经理筛选逻辑：基于每个场景内，选取过去5年以上业绩优秀的基金经理，结合历史相同场景表现排名，确定组合管理人选（图29-34）。

- 组合结果表现：自2012年以来，基金经理组合年化收益16.26%，波动19.44%，最大回撤30.35%，均优于万得全A及股票型基金指数（表12，图35）。各阶段组合均优于基准。

• 敏感性测试: 前后平移区间期限，组合表现稳健，未见路径依赖（图36，表14）。

- 与传统风格指数对比：基金经理组合超越所有大/中/小盘成长及价值风格指数，波动明确更低（表15，图37）。

• 优势总结：打破固有风格分类方法，投资者可考虑基于市场场景适应性选择基金经理，提高投资组合的动态适应性和业绩表现[page::24-34]

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3. REITs研究：新兴资产配置工具

• 背景：2021年首批9支公募REITs上市，初期募集资金超额认购10倍以上，机构战略配售比例高达55%-60%，表现机构资金吸引力强（表16）。

- 市场表现：上市近半年REITs指数表现稳健，与股票、债券及商品指数相关性极低（表17-18），体现其在资产配置中分散风险价值。

• 行业分布：仓储物流、生态环保、园区及交通基础设施等多元化，表现差异化显著（图38-39）。

- 持有人行为观察：REITs换手率与涨跌幅相关性体现市场活跃度（图40），三季报收入占比与最新涨跌幅相关（图41）。

• 策略观点：REITs作为连接权益与固定收益的工具，有望成为组合配置中的生力军，分散风险，增强收益的稳定性[page::35-37]

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4. 选股方法：基金抱团行为分析与红利组合构建

• 基金抱团行为：基金重仓股数量近年来波动增加，2021年三季度达1572只，持股市值24558亿元，但重仓股占基金股票资产比例出现下降，表明抱团现象有所松动（图42-43）。

- 集中度指标：HHI系数显示近年来抱团程度下降（图45）。

• 抱团策略失效风险：2021年中后期抱团股表现下滑，盲目跟风风险显著（图46）。

- 新进重仓股分析：新进重仓股多为成长型小市值股票，2021年收益表现优异，累计超额收益16.68%，提示关注此类动态组合机会（图47-48）。

• 红利组合观点：面对2022年风格震荡和分化，稳健的红利风格代表（低估值高股息、低波动）或成为“避风港”。

- 绩效表现：红利指数相较万得全A在震荡及回撤行情表现韧性强（图49-50）。最终优化的红利组合年化收益14.47%，波动20.91%，最大回撤38.14%，明显优于中证红利指数，防御属性突出（图51，表19，图52）。

• 组合构建原则：多重筛选分红频次、基本面因子和波动率指标，选取100只优质股票构建组合[page::38-44]

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5. 2022年展望与策略建议

• 宏观政策导向：中央经济工作会议强调“稳中求进”、逆周期调节，基建超前发力、新基建、科技创新、共同富裕成为导向，防控疫情作为重要变量，流动性保持合理充裕但货币政策不大水漫灌。

- 行业投资建议：
- 继续看好政策扶持的新经济、军工、消费板块，估值合理且确定性较高；
- 对于估值高企成长板块需审慎，适度关注价值、金融地产等补涨板块；
- 出口相关行业在全球需求放缓背景下配置需谨慎；

• 风格策略：进一步甄别成长潜力股，维持风格均衡与流动性管理，结构性机会下红利组合等低波动防御型策略值得关注[page::45]

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3. 图表深度解读

3.1 重要宏观经济图表

• 图1全球制造业PMI：显示中国制造业PMI长期保持50附近，2021年震荡回升，领先多数发达经济体，体现经济韧性[page::4]。

- 图2进出口金额及增速：出口金额波动增速对应经济周期性波动，2021年出口增速回升明显，支持贸易驱动型增长[page::4]。

3.2 资产市场表现

• 表1全球资产年度涨跌幅：中国股市中中证500和创业板显著领先沪深300；商品价格涨幅大，尤其焦煤、布伦特原油涨幅超30%；债券收益率多上升，唯独中国10年国债下降29bps，反映国内稳健货币政策[page::5]。
• 图3权益市场各风格指数走势：图示中小盘成长表现最强，全年累计涨幅近15%，大盘价值多数时间跌破初始水平，体现成长风格优势明显[page::6]。
• 图4债券市场利差变化：期限利差10-1年呈现波动，整体利率曲线偏陡；信用利差则显示AA-级企业债信用利差较高，流动性分行业差异显著，提示信用风险分化[page::6]。
• 图5北向资金行业持仓：新能源、计算机及通信持续加仓，地产、非银持续减仓，反映结构性资金偏好[page::7]。
• 图6-9万亿成交额时期各指数成交金额对比：近年科创板及新股上市使得沪深300成交金额占比下降，整体市场流动性虽宽松但集中度降低，影响资金效率[page::7-8]。

3.3 基金市场动态

• 图10-12基金发行份额及数量：基金发行份额整体上升但平均份额下降，反映市场对结构性、分散风险产品兴趣集中，创新策略基金增多[page::9]。
• 图13-15基金指数走势：量化及新能源相关基金年内表现显著优于偏股基金平均，活跃度高，收益突破80%-105%[page::10]。

3.4 行业景气模型相关

• 图16-17库存周期与美林时钟结合图：阐释需求与供给关系的周期性变化，指导传统行业景气判断[page::12]。
• 图18预收款项占流动负债比：食品饮料行业预收提款比例最高，达40%，符合订单销售模式特征[page::13]。
• 图19能繁母猪存栏与猪肉价格关系：典型周期行业的周期性表现，猪肉价格反向领先能繁母猪存栏[page::14]。
• 图20各行业研发费用占比：电子、计算机、机械研发投入占比最高，符合创新型行业特征[page::15]。
• 图21净利率与存货周转率散点图：零售服务业效率与规模关系体现，个别行业表现差异大，需细分[page::16]。
• 图22-23中国神华营业成本构成对比：反映供给侧改革后折旧摊销和人工成本占比下降，行业运行效率提升[page::18]。
• 图24行业固定资产投资完成额：制造业及房地产投资额最高，基建及服务业相对温和[page::19]。
• 图25基于商业模式的行业组合净值走势：行业景气轮动组合显著跑赢大盘，且年化超额收益近10%[page::20]。
• 图26相对胜率和超额收益气泡图：行业分类验证，食品饮料、农林牧渔及创新型行业表现优异[page::21]。
• 图27-28各行业经营杠杆（DOL）及财务杠杆（DFL）分布：显示周期性行业杠杆高，成长性行业杠杆低，影响景气敏感度[page::22]。

3.5 基金经理筛选与组合表现

• 图29基金经理筛选路径图展示了传统静态风格分类与基于市场场景的基金经理分类对比，后者简化组合管理流程[page::25]。

- 图30流动性与企业盈利四象限图：核心划分市场场景根据流动性和盈利的不同组合定义投资环境[page::26]。

• 图31-32各流动性及盈利指标历史变化图体现判断基础数据走势及趋势，辅助划分市场区间[page::27]。

- 图33历史市场区间划分图用色块标示不同市场景，辅助直观理解基金经理表现环境[page::28]。

• 图34筛选流程图定义了基金经理筛选的典型步骤，确保复合能力和特定场景表现优异[page::30]。

- 图35基金经理组合净值曲线明显跑赢万得全A和股票型基金指数，展现策略有效性[page::31]。

• 图36敏感性测试净值对比显示区间划分轻微调整对结果影响微乎其微，验证稳定性[page::33]。

- 图37基金经理组合与主流风格指数比较基金经理组合波动更低、收益更好，体现选股和风格动态适应优势[page::34]。

3.6 REITs表现及资产配置意义

• 图38-39 REITs指数与偏股、偏债基金指数及大宗商品ETF走势对比，及REITs不同资产类型表现，反映波动性和收益特色[page::36]。

- 图40-41 REITs流动性（换手率）与涨跌幅相关度，三季报收入占比与后续涨跌幅关系，显示业绩与市场表现关联性[page::36]。

• 表17-18 REITs与其他指数相关性及单因子回归结果显示相关性极低，为资产配置提供分散投资价值[page::37]。

3.7 基金抱团行为

• 图42-45基金重仓股数量、规模、持股比重及行业集中度HHI指数等显示抱团现象2021年有所松动[page::38-40]。

- 图46-48 新进重仓股表现对比及相对于多头组合累积收益，强调主动选股和新进持仓组合具备超额收益潜力[page::40-41]。

3.8 红利组合

• 图49-50 中证红利指数与万得全A及大跌时超额收益表现，指出红利指数韧性及部分年份劣势[page::42-43]。

- 图51-52及表19 优化后的最终红利组合在收益、波动及最大回撤均优于中证红利全收益指数，历史重大回撤期表现超额收益明显，体现优秀的防御性[page::44]。

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4. 估值分析

本报告未针对具体个股进行传统估值分析，未采用DCF、PE、EV/EBITDA等方法，重点集中在：

• 宏观与行业层面的景气度分析；

- 基金经理的绩效筛选与场景适应策略；

• 新兴资产类别REITs的多元化配置价值探讨；

- 结构化基金产品及创新策略对组合影响分析。

通过基于财务报表指标的行业景气判断与时间序列组合验证，报告展示了18%以上年化收益的行业轮动策略；基金经理组合筛选策略则获得16%以上年化收益并有效控制波动和回撤，体现了对市场周期与盈利环境的有效把握和估值判断。报告间接反映底层资产估值弹性对组合配置的影响。

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5. 风险因素评估

• 海外市场波动风险：全球主要经济体步入流动性收紧，市场或遭受突发冲击，影响我国市场连带反应[page::0]。

- 宏观数据及政策变动风险：政策调整不达预期或宏观经济下行超预期均可能影响资产价格和基金表现[page::0]。

• 模型失效风险：基于过去周期和财务指标的行业景气判断模型，未来可能因结构性变革或黑天鹅事件失效[page::0]。

- 流动性风险：资金流入方向变动，权益市场流动性分散可能影响市场价格发现及交易效率[page::6-8]。

• 抱团破裂风险：基金抱团现象减弱或逆转，相关持仓组合短期可能遭遇较大调整[page::39-40]。

- 疫情影响风险：新冠病毒变异和疫情反复影响消费和供给恢复，增加经济不确定性[page::0,45]。

报告虽未详述对冲或风险缓释方案，但通过分散资产类别、结构化配置及动态基金经理筛选，意在降低单一风险暴露。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对行业景气的财务指标选择清晰合理，基于历史数据积累，但对周期较短、结构调整快速或政策强干预行业存在识别困难。

- 基金经理筛选虽强化了场景适应性，但当前划分区间跨度较长，最新阶段筛选多为资深经理，可能忽略新兴优秀经理人。

• REITs资产相关性低，但受限于产品起步阶段，品种有限，需长期观察后续表现和流动性改善情况。

- 基金抱团分析披露抱团现象趋缓，提示投资者警惕盲从，但对如何应对抱团瓦解的具体操作策略需进一步深化。

• 2022年策略建议宏观政策偏谨慎，“稳中求进”关键词下，对结构性机会和防御性资产配置均有兼顾。风险提示充分，判断较为审慎客观。

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7. 结论性综合

该《金融工程2022年度策略报告》是一份涵盖宏观经济、资产配置、行业轮动、基金经理筛选及选股行为全方位的策略研究报告。通过对2021年市场表现的全面回顾，报告指出中国经济韧性领先全球，资产分化显著，中小盘成长及新能源赛道备受青睐。基于丰富的财务报表指标解析，报告创新性地将行业分为六大类，结合商业模式导入领先指标，构建科学的行业景气评价体系，相关组合获得18%以上的年化收益和显著超额收益。基金经理选拔通过流动性与盈利构成的市场场景进行，突破传统风格限制，挖掘出抗周期能力强且业绩卓越的管理人，基金经理组合表现优异，波动和回撤控制良好。

报告对新上市REITs产品进行了系统分析，初步验证其资产配置价值，强调REITs低相关性和收益稳定性优势。在选股策略中，基于基金抱团现象分析发现抱团程度下降，并提出关注新进重仓股的策略，以期捕捉超额收益。红利组合作为防御型核心策略经历史验证表现优异，面对2022年风格震荡复杂的市场环境，稳健配置价值凸显。结合中央经济工作会议精神，报告主张稳增长与高质量发展并重，偏好新经济和稳健价值板块，警惕部分高估值领域风险。整体报告逻辑清晰，数据详实，策略实用，对于机构及中长期投资者均具重要参考价值[page::0-46]。

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【附】主要代表性图表示例（Markdown格式）

• 图3：权益市场各风格指数走势，显示小盘成长显著领先（来源：Wind，东北证券）

• 表1：全球主要资产年度变动，体现行业和市场表现分化（来源：Wind，东北证券）

| 资产类别 | 年度涨跌幅(%) | 商品 | 年度涨跌幅(%) | 国债 | YTM 变动(bps) |
|----------|--------------|------|--------------|-----|---------------|
| 沪深300 | -4.92% | 焦煤 | 38.7% | 中国10年 | -29.17 |
| 中证500 | 14.88% | 焦炭 | 10.72% | 美国10年 | 48.00 |
| 创业板指| 15.78% | 铁矿石| -30.97% | 其他 | … |

• 图25：基于商业模式的景气行业组合净值表现，显著跑赢大盘（来源：Wind，东北证券）

• 图35：基金经理组合净值曲线，相较万得全A和股票型基金指数明显优异（来源：Wind，东北证券）

• 图38：REITs合成指数与各类基金指数对比，体现低相关优势（来源：Wind，东北证券）

• 图47：新进重仓股表现持续超越万得全A，捕捉核心机会（来源：Wind，东北证券）

• 图51：最终红利组合与中证红利全收益指数对比，彰显防御韧性（来源：Wind，东北证券）

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总结

本报告在宏观经济复苏与不确定性交织的大背景下，通过独特的行业景气判别框架、市场情景下基金经理筛选策略以及新兴资产类型应用创新，深入解析2021年市场表现与2022年展望，提供体系化投资框架支持。其方法不仅覆盖宏观至微观，多层次兼顾资产配置、选股及管理人选择，兼具理论与实践指导意义，适合机构投资者用于中长期决策参考。

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【全文引用或结论均注溯源页码，便于核查与资料管理】
例如：[page::4,6], [page::12-14], [page::30,33]

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如需更专门针对章节详细解读、风险分析细化，或估值模型讨论，请告知。

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