市场概况及期权成交持仓统计 [page::0]

• 上证50、沪深300、中证1000股指期权及各类ETF期权成交量及持仓量均有下降，反映市场活跃度回落。

- 基差情况显示期权与其合成期货的价差存在一定波动，反映市场对不同标的波动性的判断差异。

期权波动率及偏度特征分析 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• ATM隐含波动率（IV）整体保持平稳，部分标的（华夏科创50ETF、创业板ETF）波动率较高，显示市场对高成长板块的不确定性。

- 各主力合约波动率走势体现波动锥形结构，反映期权期限结构波动性随时间递减的特性。

• 主力合约偏度多数时段偏正，反映市场对下跌风险有所警惕，投资者偏好买入防护性期权。

- 持仓量PCR（Put-Call Ratio）多数标的保持在合理区间，但有轻微偏多的迹象，表明偏 bearish 的市场情绪。

熊市看跌价差策略建议 [page::0]

• 综合市场下行风险加大的现状，报告建议投资者可采用熊市看跌价差策略以锁定回撤风险。

- 该策略适用于当前期权市场隐含波动率相对平稳，市场预期侧重防范进一步下跌的环境。

多标的期权市场风险溢价分布 [page::2][page::3][page::4]

• 不同股指期权波动率与其历史波动（HV）存在差异，部分标的风险溢价偏高。

- 投资者可根据不同标的的波动率期限结构选取合适的期权合约进行风险管理。

期权市场情绪指标监测 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 成交量PCR和持仓量PCR的动态变化提示投资者情绪的微妙调整。

- 波动率和偏度联合分析提升对市场波动预判的准确性。

研报观点总结 [page::0]

• 在当前市场调整阶段，期权市场数据显示投资者对市场下行风险较为关注。

- 建议从期权市场数据、隐含波动率变化及市场情绪指标中寻找防御型交易策略机会。

分析报告详尽解读——《股票股指期权：市场下行，可考虑熊市看跌价差策略》（2023年9月19日，张雪慧，国泰君安期货研究）

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一、元数据与概览

• 报告标题： 股票股指期权：市场下行，可考虑熊市看跌价差策略

- 作者及联系方式： 张雪慧 （投资咨询从业资格号：Z0015363，邮箱：zhangxuehui022447@gtjas.com）

• 发布机构： 国泰君安期货研究

- 日期： 2023年9月19日

• 主题： 股票股指期权市场分析及策略建议

核心观点与建议

报告核心观点简洁明确：当前市场呈现下行态势，投资者可考虑运用“熊市看跌价差策略”以应对市场波动和风险。这是一种期权组合策略，适用于预期标的资产将下跌但涨幅有限的市场环境，下文将结合数据和行情详细解析其背景和适用性。[page::0]

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二、分章节深度解读

1. 观点及建议

报告开篇点明主张，即当前股指期权市场处于下行阶段，建议使用熊市看跌价差策略以对冲和捕捉下行收益。该策略通过买入较高执行价格的看跌期权并卖出较低执行价格的看跌期权，控制风险的同时锁定最大盈利区间，符合报告提出的市场判断。[page::0]

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2. 期权市场数据统计（表1，page 0）

表1列出了各主要股指及ETF相关期权的市场关键统计数据，包括收盘价、涨跌幅、成交量、合成期货价格与基差，以及成交量和持仓量的价差比（PCR）和波动率等指标。

• 标的价格及涨跌： 其中，上证50指数微涨0.38点，而沪深300和中证1000分别下跌7.21点和52.93点，ETF板块多呈小幅下跌，如华泰柏瑞300ETF下跌0.005元，反映市场整体偏弱。

- 成交量及变化趋势： 期权成交量多数出现明显下降，特别是沪深300股指期权成交量减少15863亿手，表明市场活跃度减少。

• 合成期货及基差： 合成期货价格普遍低于现货价格基差为负，表明期权市场普遍体现对短期市场的看空预期。

- 成交量PCR（成交量看跌与看涨比率）和持仓量PCR均高于50%，尤其是中证1000股指期权PCR极高（成交量98.54%，持仓量64.89%），显示市场避险情绪较浓，投资者倾向看跌头寸。

表格数据整体表明当前市场交易活跃度下降，情绪偏空，符合作者提倡熊市看跌价差策略的背景。这也反映了期权市场对未来标的价格下行的预期。[page::0]

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3. 期权波动率统计（表2，page 1）

表2深入分析了ATM隐含波动率（IV）、历史波动率（HV）、Skew（偏度）及VIX等重要指标。

• 隐含波动率（IV）总体水平： 股指期权的近月IV多数在15%-22%区间，华夏科创50ETF与易方达科创50ETF期权IV较高，均超过21%，反映其潜在风险较大。

- IV变动和HV（历史波动率）走势： 多数股指期权IV波动有限，大多趋稳或小幅下降，而HV趋势则表现波动收敛，显示市场风险预期有所消化。

• 偏度（Skew）及变化： 上证50股指偏度正向增强，反映看跌期权需求较强；中证1000股指Skew绝对值较大，部分负值显示部分回落，但整体反映市场风险偏好变化复杂。

- VIX指标： 多数品种维持15至27之间，中证1000和科创板ETF的VIX较高，意味着相关板块不确定性较大。

总体来看，波动率数据显示市场短期波动性预期相对稳定，但伴随历史波动率的差异和偏度调整，凸显局部市场存在明显风险偏好分歧。[page::1]

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4. 各主要标的期权详细走势分析（page 2-14）

报告分别针对12个主要股指及ETF期权市场进行深入分析，涵盖：

• 主力合约波动率走势图（ATM-IV与20日HV的对比）；

- 全合约成交量及持仓量Put-Call Ratio (PCR)；

• 主力合约偏度走势图；

- 波动率锥（Volatility Cone）；

• 波动率期限结构。

主要观察：

• 上证50股指期权（图1-5，page 2）：波动率保持相对稳定，波动率锥显示当期波动率处于近期中等水平；PCR处于0.5-0.75区间，偏度多数时间为正，说明投资者偏向购买保护型看跌期权，维持避险情绪。波动率期限结构略呈平坦，反映中短期市场预期稳定。

• 沪深300股指期权（图6-10，page 3）：波动率整体涨跌幅度小，成交量PCR和持仓量PCR均低于1，市场看跌需求活跃；偏度表现为较大波动，近期偏正，波动率期限结构与上证50相似，显示市场对中长期波动性略有上升预期。

• 中证1000股指期权（图11-15，page 4）：波动率波动更明显，近期有上升趋势，PCR维持高位，显示风险厌恶情绪较强；偏度多为负，表明市场存在利好预期的复杂性，波动率期限结构显示短期预期波动率偏高，后期有可能趋缓。

• 主要ETF期权（上证50ETF、华泰柏瑞300ETF、南方500ETF、华夏科创50ETF、易方达科创50ETF、嘉实300ETF、嘉实500ETF、创业板ETF、深证100ETF）（page 5-14）：

- 大部分ETF期权的近月ATM隐含波动率介于15%-27%之间，科创板ETF波动率和VIX较大，反映其行业板块风险更高。
- PCR值多在0.6-1.0之间，部分个股如嘉实500ETF期权波动率极高，PCR高意味着市场对看跌期权的需求明显。
- 波动率锥展示波动率在不同时间窗的相对水平，多数期限结构显示“波动率升水”现象，即远期期权隐含波动率高于近期期权，反映市场对未来潜在风险的担忧。
- 偏度走势大多为波动性偏正或轻微负偏，投资者情绪受多重因素影响。

整体数据描绘出各主要标的期权市场的风险预期与投资者情绪，重点呈现市场偏向看跌和避险的背景，契合报告的熊市看跌价差策略建议。[page::2-14]

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5. 免责声明与法律声明（page 15）

报告在结尾详细列明了相关法律免责声明，包括：

• 声明仅供专业投资者参考，不构成具体交易建议；

- 数据来源正规，但不对准确性和完整性做保证；

• 投资风险自担，国泰君安期货及作者不承担因报告使用产生的任何损失；

- 对内容的版权归属及转载规范做出声明。

此部分明确了报告性质，提醒读者理性使用该报告做出投资决策。[page::15]

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三、图表深度解读

以部分关键图表为例：

表1：期权市场数据统计（page 0）

展示了多种指数及ETF的价格、成交量变动、合成期货价格与基差：

• 指数价格多呈小幅下跌，基差为负，指期现套利空间紧张，期权合成期货价格普遍低于现货。

- 成交量和持仓量普遍减少，反映当前市场活跃度下降。

• 成交量PCR及持仓量PCR多高于50%，显示投资者看跌心理占优。

此表为后续各期权详细分析提供市场背景依据。[page::0]

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图1-5：以上证50股指期权为例（page 2）

• 图1 近月ATM隐含波动率（蓝线）与20日历史波动率（黄线）间的对比显示波动率稳中有升，市场预期波动性增加。

- 图2 PCR显示持仓量PCR维持在0.5-0.7之间，成交量PCR波动但也呈较高水平，反映看跌期权较多，市场偏悲观。

• 图3 主力合约偏度整体保持正值，部分时期偏度剧增，意味着市场对下跌风险的敏感度提高。

- 图4 波动率锥显示近期期权隐含波动率在近90天的历史高位波动。

• 图5 波动率期限结构近乎平坦，略有波动率升水，高级别期限隐含波动率高于短期期权。

结合以上数据，市场对上证50指数未来波动性的预期偏向谨慎和风险防范，支持报告对熊市看跌价差策略的建议。[page::2]

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图6-10：沪深300股指期权（page 3）

• 波动率呈现弱势震荡，PCR显示持仓结构与成交结构偏向看跌。

- 偏度偶有剧烈波动，凸显部分市场情绪的急剧变化。

• 期限结构波动率呈现正常下行趋势。

整体反映中级市场风险偏好随时间调整，波动率相对平稳。[page::3]

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波动率锥和期限结构（各页多个品种）

波动率锥为针对不同历史时间窗口的隐含波动率测度，帮助理解当前隐含波动率与历史背景相比处于高位还是低位。大多数股指及ETF期权的波动率锥显示当前隐含波动率处于历史中高位区间，提示市场风险警觉性较强。

波动率期限结构多呈现轻微升水态势，即远期期权的隐含波动率高于近期期权，通常表明市场预期后期可能出现波动加剧或重大事件风险。这种结构下，熊市看跌价差策略能利用短期波动提升获利空间。[page::2-14]

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四、估值与策略解读

本报告未提供具体的估值计算和预测模型，但建议的“熊市看跌价差策略”本质上是期权价差交易策略，利用价格差异变化进行盈利：

• 熊市看跌价差（Bear Put Spread）： 买入较高行权价的看跌期权，卖出较低行权价的看跌期权。此策略控风险、限定亏损，同时在市场下跌时获得有限利润空间。

- 适用市场环境： 结合期权数据与市场下行趋势预测，报告认为当前环境适合运用该策略防范风险并实现收益。

该策略的优势在于成本较低、风险可控，符合当前市场波动性、PCR和偏度指标所反映出的中性偏空情绪。

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五、风险因素评估

报告中未明确列出独立风险章节，但从整体数据看可推断：

• 市场整体下行存在不确定性，但波动率稳中有升，显示市场存在可变的风险情绪，波动率期限结构升水提示潜在系统性风险。

- 期权市场成交量下降可能反映流动性风险，策略执行需注意流动性影响。

• 偏度的波动暗示市场情绪易变，投资者应关注潜在剧烈波动风险。

报告未提供直接对策，但通过提出熊市看跌价差策略，间接建议了风险缓冲和控制的交易方法。

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六、批判性视角与细微差别

• 数据主要反映短期市场状态，长期趋势预测有限，策略适用范围有一定局限。

- 未提供具体的财务预测和定价模型，对策略的量化预期收益与风险控制未详述，投资者需结合自身情况审慎应用。

• 市场成交量大幅下降可能代表投资者信心不足或避险情绪，策略虽有限风险，但仍需关注市场流动性和执行风险。

- 报告观点较为谨慎，中性偏空但缺少对市场反弹可能性的深入讨论。

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七、结论性综合

报告全面详尽地展示了2023年9月中国主要股指及ETF期权市场的价格、成交、持仓、隐含波动率、偏度及PCR等多维数据，描绘出当前市场普遍偏空、避险情绪浓厚的局面。特别是股指期权和主流ETF期权期现价格压力显现、成交量和持仓的看跌倾向明显，隐含波动率处于近年中高水平，且波动率期限结构表现典型升水特征。

各标的波动率走势图、PCR及偏度曲线均支持报告中提倡的“熊市看跌价差策略”，表明该策略在当前市场环境下更易实现有效风险管理和合理收益。报告虽然未深入展开估值模型及详细财务预测，但基于丰富的数据和图表分析提供了扎实的策略理论基础。

最后，报告强调专业投资者应谨慎把握市场风险，合理利用期权工具进行熊市防御，既避免单边看跌带来的过度成本，又能在市场下行有效获利。

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重要图表示例

• 表1——期权市场统计关键数据

• 图1——上证50股指期权主力合约波动率走势图

• 图2——上证50股指期权全合约PCR

• 图4——上证50股指期权波动率锥

• 图5——上证50股指期权波动率期限结构

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综述

该报告通过详实的数据层面和丰富图表的多维表现，结合市场走势和指标，精准地刻画当前中国股指及ETF期权市场的情绪与风险特征，并有效推荐了符合市场现状的熊市看跌价差策略。其详尽的指标解析和图表辅助，使报告具有较强的专业性和实践指导价值，尤其适合具备期权投资经验的专业投资者在当前市场调整周期中参考和运用。

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