宏观经济与大类资产展望 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 宏观经济处于信用上行、经济下行底部区间，金融条件指数开始宽松，货币政策宽松，PPI预期下行但需警惕CPI上行压力。

- 预判2022年三季度经济有望企稳，四季度布局为最佳时点。

• A股盈利增速底部已过，中证500盈利预测大幅修复，综合估值与盈利，推荐超配中证500与沪深300，低配可转债。

• 可转债预期收益为负，估值高风险大，不建议配置。短久期国债预期收益尚可，建议防御性配置。

A股景气度与情绪时钟观察 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 2021年10月起景气进入主跌浪周期，预计2023年中下旬见底。

- 历史市场底通常领先经济底，社融季调环比增速明显超预期是底部信号。

• 量价情绪时钟择时策略表现稳定，有效过滤高风险区间，2022年6月转多进入平稳上行区间，短期市场风险较低。

利率市场展望 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

• 2022年上半年利率窄幅震荡，经济处下行中继，利率拐点概率较低，利率空间尚存，关注信贷脉冲信号。

- 通胀资产持有意愿处下行趋势，未来通胀压力有望缓解，公开市场流动性收紧空间有限，降准空间仍存在。

• 存款准备金率持续下降，降准周期长且幅度有限，政策货币宽松延续。

基金仓位与风格复盘 [page::22][page::23][page::24][page::25]

• 2022年公募权益基金仓位保持高位，逐步从大盘成长向中小盘价值切换。

- 风格半年内波动剧烈，大盘仓位偏高，价值仓位分位下降，成长仓位回升。

• 行业仓位呈现差异化，科技加仓新能源与军工，周期板块部分行业低配，消费板块消费服务与商贸零售活跃，食品饮料和医药景气度净利润表现分化。

• 风格和行业配置对基金绩效贡献最大，选股和动态交易受市场风格影响较大，风格切换带动基金风格收益表现。

中观行业量化配置与景气模型 [page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31]

• 银行双重利好（净息差上升不良率下降）推动超配，当前不良率有上行压力，净息差预判持平至微降，短期仍标配。

• 地产估值处历史低位，政策边际宽松房贷利率下行，短期估值修复可期，建议关注。

• 券商估值合理，ROE略微下滑，建议标配。

• 保险估值低，盈利端保费收入下降且无拐点，暂宜观望。

• 家电行业受益房贷利率下行，估值性价比高建议超配；食品饮料景气与估值中性，医药估值低景气扩张，建议关注超配。

• 周期行业景气进入收缩，PPI预期走弱，建议低配。

行业配置策略表现及模型 [page::34][page::35][page::36][page::37]

• 并行行业趋势及景气模型叠加效果显著，2022年上半年超配高景气与低Beta板块，获得稳健超额收益。

• 景气度选股策略信息比率高达3.3，表现最优；煤炭、电新板块景气与拥挤度配合体现良好，超额收益显著。

风格因子与量价Alpha因子分析 [page::38][page::39][page::40][page::41]

• 市场风格震荡，4月中旬小盘价值到大盘高估值再回小盘高估值，Beta和动量因子表现强势，价值因子下滑。

• 量价Alpha因子稳定增长，特别是高频波动率和日频换手率稳定性因子信息比率超3表现亮眼。

• 上半年量价类Alpha因子累计收益率均正向，日频换手率稳定性因子收益达19.7%，高频波动率因子信息比率近7，显示稳定选股效能。

主动量化选股及组合绩效 [page::42][page::43][page::44][page::45]

• 主动量化策略综合基于分析师推荐、机构持股及财报信息，红利精选、机构行为跟随、权益基金业绩增强策略持续带来超额收益。

• 机构行为跟随组合历史表现优异，今年H1绝对收益-5.7%超额中证500 6.6%。

• PEAD.notice组合盈余惊喜风格显著，2022H1绝对收益2.1%，超额中证50014.4%。

• 红利精选策略低波高股息高成长组合实现稳健超额。

• 券商金股精选组合表现稳健，超额正贡献持续。

量化择时展望 [page::46][page::47][page::48][page::49]

• 指数量化择时显示2022年前高点对应周线5浪或7浪结构，四季度可能迎最佳布局窗口，日线级调整后有望筑底。

- 行业量化择时筛选周线已走完7浪结构的行业重点布局，规避部分板块下跌走势不足，关注非银金融、医药、食品饮料、计算机等。

量化专题报告——2022 半年度金融工程策略展望详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：2022 半年度金融工程策略展望
作者：国盛证券金融工程组核心团队（分析师刘富兵、叶尔乐、林志朋、段伟良、缪铃凯、沈芷琦，及研究助理杨晔）
发布日期：2022年
机构：国盛证券研究所
主题：量化策略视角下中国资本市场及宏观环境的半年展望，涵盖大类资产配置、行业配置、多因子策略表现及量化择时。

核心论点：

• 下半年宏观进入“信用上+经济下”阶段，经济底部逐渐显现，预期未来经济和资产盈利增速将逐步回暖。

- 建议在资产配置中超配中证500和沪深300，标配短久期利率债，低配可转债。

• 权益市场景气进入主跌浪，关注社融信号以判断经济见底。

- 利率下行概率高，但拐点需观测信用扩张。

• 基金配置由大盘成长向中小盘价值转变。

- 行业量化模型表现优异，推荐结合景气度、趋势和拥挤度进行动态配置。

• 多因子量价Alpha因子表现亮眼，主动量化策略上半年超额收益显著。

- 量化择时判断四季度为较好布局时点，大概率呈先抑后扬格局。

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二、逐章节深度解读

2.1 大类资产配置展望

2.1.1 宏观情景预测与展望

报告以中国宏观领先指数及金融条件指数为核心，结合货币、信用、经济、通胀四大维度进行宏观判断。

• 宏观走势：

- 经济领先指数处于历史极低水平，显示经济当前处于下行阶段，但近期有回升迹象。
- 金融条件指数自2022年3月触底回升，货币政策宽松，信贷扩张显著（社融持续大幅超预期）。
- PPI（工业品价格）波动持续下行，预示上游通胀压力减弱；CPI上涨趋势明显，温和通胀压力存在。
- 货币领先信用，信用领先经济，经济领先通胀的经济周期显示未来半年将逐步从“信用下+经济下”转为“信用上+经济下”，预计2022年第三季度经济企稳。[page::5] [page::6] [page::7] [page::8]

图表1、2、3、4、5、6定量展示了上述指标的时间序列和分位数状态，图表7展示了A股盈利预测框架与指数未来收益的关系，验证了宏观指标对股市的领先作用。

2.1.2 大类资产配置建议

• 权益资产：

- 依据盈利增速及估值变化，预估中证500未来一年预期收益最高（30.3%），沪深300次之（18.2%），上证50最低（10.2%）。
- 中国信贷脉冲与A股盈利增速高度相关，近期信用回暖推动盈利预测持续上调，这支持了权益资产的配置价值。
- 长期（3年）分析显示估值调整有重要影响，创业板估值下行约13%，但中证500配置价值仍然突出，消费板块估值拖累明显。[page::8] [page::9] [page::10]

• 可转债：

- 当前转债隐含波动率（IV）偏高，预期收益负向（-3.1%），意味着估值处于历史高位，不建议配置。图表16至19展现转债预期收益和隐波数据走势。[page::10] [page::11]

• 利率债：

- 短久期国债预期收益约1.77%，长久期国债收益率仅0.13%，利率债虽有所修复但仍为较低收益资产，适合防御配置。图表20、21清晰呈现利率债盈利预期。[page::11] [page::12]

• 综合配置意见：

- 强烈建议超配中证500和沪深300，低配可转债，短久期利率债作为防守资产，其他资产配置维持谨慎。图表22总结了大类资产未来四季度的预期胜率及配置评级。[page::12]

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2.2 大类资产与基金量化模型展望

2.2.1 权益市场景气度

• 目前权益市场处于景气度下行周期中继阶段，历史平均下行周期约1.9年，预计2023年二三季度见底。

- A股景气指数与上证指数走势高度相关，短期景气度小幅反弹与市场反弹共振。

• 景气度是判断牛熊市的重要指标，历史显示市场底和经济底常伴随社融季调环比增速超过5%的超预期，政策松动可带来市场提前反弹。

- 量价情绪时钟结合波动率与成交量划分市场风险，当前进入“平稳上行”阶段，短期风险较低。[page::13] [page::14] [page::15] [page::16] [page::17]

图表23至31完整呈现景气度指数、社融数据、A股情绪时钟动态，以及指数和情绪状态的映射。

2.2.2 利率市场概览

• 2022年上半年10年期国债收益率窄幅震荡（2.7%-2.85%），内外因子综合影响利率走势。

- 利率驱动因子包括经济增长、通胀、债务杠杆和短期利率，模型样本内外准确率约70%。

• 经济角度显示当前仍在景气下行中继，不利于利率反转；信用角度信贷脉冲已筑底但待验证回升；通胀资产持有意愿自2022年2月高点回落，未来通胀压力可缓解；政策层面降准周期未结束，公开市场操作暂无进一步收缩空间，仍有降准预期。

- 利率从多维度看下行概率较高。图表32至42详尽展现各因素走势及预判逻辑。[page::17] [page::18] [page::19] [page::20] [page::21] [page::22]

2.3 公募基金复盘

• 2022年上半年基金整体仓位仍高（85.28%），仓位结构逐步从大盘成长切换至中小盘价值。

- 风格切换剧烈，在市值、成长价值和行业板块均有波动，当前中小盘和价值风格逐渐回归。

• 行业配置方面，科技板块如新能车、电子、军工加仓，周期板块有色、煤炭集中加仓，消费板块医药、食品饮料面临回调。

- 基金收益拆分表明风格和行业配置贡献最大，选股和动态交易收益表现较弱。能力排名前列的基金覆盖风格、行业、选股和动态交易，显示各能力均可带来超额收益。图表41至46详细体现基金持仓及收益结构。[page::22] [page::23] [page::24] [page::25]

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3.1 中观行业基本面量化与配置建议

主动视角行业观点总结：

• 金融：

- 银行业净息差和不良率是重要配置指标，净息差上升、不良率下降形成双利好预计超配；
- 当前不良率开始上行压力显现，净息差维持持平预测，银行估值虽具性价比但未来弹性有限，建议标配；
- 地产估值处历史底部，房贷利率边际下滑带来政策放松信号，具备反弹机会；
- 券商估值合理，ROE预测下滑，建议标配；
- 保险PEV估值低但盈利指标无改善，继续低配。[page::27] [page::28] [page::29] [page::30]

• 消费：

- 家电受益于房贷利率下行，估值处历史低位，建议超配；
- 食品饮料景气下降，估值中位，谨慎等待；
- 医药景气进入扩张且估值偏低，建议超配。[page::30] [page::31]

• 周期产业链：

- 景气指数显著转负，PPI预期下滑，盈利下行，建议低配。[page::31]

• 成长产业链（TMT、电力设备及新能源等）：

- 业绩透支年份低，景气略显收缩，分析师对ROE持悲观态度，新能源景气度高，成长板块需谨慎选择。[page::32]

• 稳定行业（机场、高速公路、电力、铁路运输、港口）：

- 股息率与10年国债收益率差距较大，从绝对收益角度看值得配置，但长期跑输大盘。

图表47至53系统梳理了行业盈利、估值及配置建议的定量和定性分析。

3.2 量化视角及行业配置模型

• 构建了景气度、趋势、拥挤度三大标尺，分别反映行业基本面状态、走势力量及交易热度。

- 同时采用行业景气模型(高景气+强趋势-拥挤)和行业趋势模型(强趋势+低拥挤-低景气)两种策略并行，实现超额收益最优化，信息比率达1.9以上。

• 2022年上半年并行策略累计超额收益10.4%，景气选股策略超额收益16.9%，表现稳健。

- 4月风格切换前，趋势模型表现较好；4月后景气模型调整仓位，重点配置新能源、化工、汽车等景气行业，避开拥挤度高的行业。

• 7月主线确定为新旧能源（煤炭、有色、化工、电力）、稳增长金融（银行、地产）、疫情恢复消费（食品饮料、家电等）。

- 煤炭和新能源拥挤度上升快速，建议逢高减仓。图表71至82详述模型设计、指数表现、行业配置与风险控制。[page::33] [page::34] [page::35] [page::36] [page::37]

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4. 多因子策略回顾与展望

4.1 A股市场风格因子表现

• 市值因子表现弱（大盘不佳），beta与动量因子表现强劲，市场呈现高弹性、高动量、低波动特征；

- 基本面因子中杠杆、成长、盈利优于传统价值因子。

• 剥离风格后的行业因子中，煤炭、消费者服务、农林牧渔、交通运输、房地产表现最好，电子、证券、计算机、军工、轻工制造表现最差。[page::38]
• 风格因子净值曲线揭示4月前市场偏小盘价值，4月中上旬快切至大盘高估值，随后迅速切回小盘高估值，价值因子持续下跌，beta因子强势崛起。[page::39]

4.2 量价类Alpha因子表现

• 量价类因子包括改良的动量/反转因子（利用成交量和投资者结构）、流动性稳定因子（换手率稳定性）、高频波动率因子、价量相关性因子（价格与成交量相关及价格自相关性）。

- 在剔除ST和新股后，这些因子在2014-2022年间均表现稳健，信息比率多数超过2，尤其高频波动率与换手率稳定性信息比率超3，全年累计收益均为正向且表现优异。

• 量价类因子表现优于大盘股中小市值表现，预期未来随着注册制推进，中小盘有效性将更强。图表83至89详述绩效指标和因子表现。[page::39] [page::40] [page::41]

4.3 主动量化策略绩效总结

• 覆盖分析师推荐、机构持股、财报信息三大维度构建主动量化策略：

- 分析师盈利预期调整、券商金股精选；
- 机构行为跟随、权益基金业绩增强组合；
- 盈余惊喜及红利因子结合成长筛选等多维选股策略。

• 2022上半年表现：红利精选组合绝对收益2.0%，超中证红利4.0%；机构行为跟随组合绝对收益-5.7%，超中证500 6.6%；权益基金增强组合绝对收益-4.1%，超普通股票型基金5.3%。

- 成长类策略一季度回撤，二季度全面反弹，整体量化选股策略表现亮眼。

• PEAD.notice（基于盈余惊喜）组合超额收益14.4%，分析师预期调升组合收益相对有限。券商金股组合超额2.7%。[page::42] [page::43] [page::44] [page::45]

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5. 量化择时展望

5.1 指数量化择时

• 市场各大指数均处于周线级别下跌末端结构（三浪或五浪结束）。

- 日线反弹已接近尾声，预计三季度将迎来调整，若创周线新低，则4月已是底；否则4月底部是周线底，四季度为较好布局时点，实现先抑后扬走势。

• 多指数图（上证综指、沪深300、中证100、中证50、创业板指）清晰展示了走势结构，包括浪型划分与趋势反转区间判断。[page::46] [page::47]

5.2 行业量化择时

• 推荐重点：非银行金融、医药、食品饮料、计算机等，均完成7浪结构的板块，有望迎来底部反弹。

- 警惕汽车、电力设备及新能源、国防军工、房地产、基础化工、通信、传媒、轻工制造等板块，周线下跌未彻底，短期下行风险较大。

• 配合47至49页众多行业走势图的趋势结构辅助判断。[page::47] [page::48] [page::49]

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三、图表深度解读举例

以图表9《中国信贷脉冲与中证500未来一年盈利增速变化》为例：

• 描述：图表展示了2009年至2022年间信贷脉冲与未来一年中证500净利润增速的时间序列关系。

- 解读：信贷脉冲（现金流动与信贷增速变化）与未来一年盈利增速高度正相关，多次同步波动且领先市场盈利周期，表明信贷扩张是盈利改善的前瞻指标。近期信贷脉冲回暖，预示盈利预期可能持续改善。

• 联系文本：报告据此确认盈利预期底部已现，支持超配中证500的资产配置建议。

- 数据来源与局限：数据来源Wind，模型基于历史关联性，风险在于未来结构性政策或经济变化可能改变此关系。

• [page::9]

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四、估值分析

报告多次运用预期收益评估框架，结合盈利增速、股息、估值变动等构建了基于未来收益的量化资产定价模型。其中：

• 利用历史分位数法和基于ROE*（1-派息率）作为长期盈利预测量，结合估值均值回复模型预判三年预期收益。

- 应用PB-ROE、NAV、PEV等模型评估行业及板块估值性价比，如银行估值存在历史支撑但对应超额收益并不突出，地产NAV估值处历史低位等。

• 多因子模型结合基本面因子（盈利、成长、价值等）和风险因子（beta、波动率、流动性等）精准判断资产相对价值。

- 结合高频市场数据构建量价Alpha因子，辅助动态选股和风格切换判断。

整体估值逻辑透明，数据充分，但报告也提示估值模型基于历史规律，未来结构性变化可能导致失效。[page::8] [page::10] [page::27] [page::28]

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五、风险因素评估

• 量化模型基于历史规律总结，若未来宏观、行业、市场和政策发生结构性变化，可能导致模型失效。

- 宏观环境未确定性，包括疫情风险、政策执行力度、外部不确定因素均可能冲击信用扩张和经济修复节奏。

• 行业层面估值变化和盈利不达预期，尤其周期与成长板块仍存在不确定性。

- 量价因子及量化择时依赖市场风格，如果市场出现重大结构性转变，模型信号可能失效。

• 基金策略表现依赖风格与市场风向，个别策略可能经历较大波动与回撤。

整体风险提示全面，强调历史数据依赖性和未来政策、宏观变数的潜在影响。[page::12] [page::49]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分运用大量定量模型与多维指标，提供较为全面的视角，方法论扎实。

- 但在估值预测模型中，以历史均值回复为核心，未来结构性政策调整可能导致风险未充分量化。

• 盈利预期与信贷脉冲等指标虽有效，但看似存在滞后，市场突变时可能反应不足。

- 多因子策略虽表现优异，部分因子可能对市场特定环境敏感，表现随风格波动较大。

• 行业配置模型侧重现有景气及趋势，成长板块的悲观预期或掩盖未来创新驱动机会。

- 风险提示明确但未针对各模型提供具体防范或对冲方案，建议后续强调多模型组合稳健性。

总结，报告基于稳健的历史分析，但未来不确定性中模型依赖性为潜在局限。

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七、结论性综合

国盛证券2022年半年度金融工程量化策略展望，系统、全面地构建了结合宏观经济、市场风格、行业基本面和量价行为的多层次量化投资框架，通过丰富的模型、因子与历史回测验证，为投资者提供了具有指导性的资产配置与择时建议。核心见解如下：

1. 宏观及大类资产：

宏观环境由“信用下+经济下”转向“信用上+经济下”，经济企稳的概率提升。信用扩张的持续将支撑权益盈利改善，中证500与沪深300表现优异。利率端短久期利率债适合防御，不建议转债配置。整体资产配置强调权益超配，低配可转债与长久期债。

1. 权益市场与基金：

A股景气延续下行但已迈入主跌浪尾端，社融增速为市场见底信号，市场情绪短期稳定。公募基金仓位高位震荡，风格逐步由大盘成长向中小盘价值转变。行业配置注重景气度、趋势与交易拥挤度三维指标，结合量价Alpha因子表现亮眼。

1. 行业配置与多因子策略：

银行、地产、家电、医药等行业具备估值和盈利优势，建议超配；周期和防御性行业需谨慎。成长版块虽估值透支但景气保持，需择机参与。多因子选股策略表现良好，量价因子信息比率高，主动量化策略普遍取得超额收益，红利精选组合尤为突出。

1. 量化择时：

市场技术结构显示三季度日线调整可能，四季度构筑布局良机。重点关注行业板块的周线结构，优选已完成完整下跌周期的板块，谨慎看待尚在下跌初期的板块。

1. 风险提示：

强调量化模型依赖历史规律，未来宏观与政策结构性变化可能导致模型失效。投资者需关注政策风向、经济数据和市场信号，动态调整策略。

报告整合大量图表、量化模型验证和行业洞见，既反映当前市场状态，也提供策略指引，从多因子到大类资产配置均有针对性建议，科学性与实操性兼备。投资者可重点关注信用扩张信号与行业景气切换，灵活调整仓位与风格，四季度布局为主线，谨慎应对三季度调整风险。

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以上为国盛证券2022年半年度量化策略报告的详尽深度解读分析，全面覆盖了宏观环境、资产配置、行业策略、量价因子表现及量化择时，结合丰富图表数据提供投资指引，助力投资者形成理性科学决策。

报告