AH国企基本面稳健，分红积极 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 截至2022年5月5日，共89家非银交运AH国企，非银行金融、交通运输和电力公用事业占比最高。

- 2021年末总市值中位数为688亿元人民币，保持稳定。

• 2021年ROE中位数达到9.6%，股息率中位数4.4%，每股盈利增长率中位数17.2%，分红率中位数29%。

- 2021年日均成交额中位数5022万港元，换手率中位数0.70%。

估值与分红因子均显著Alpha，流动性因子保障交易执行 [page::3][page::4][page::5]

• 估值因子采用5年EPTTM分位数和AH溢价因子，EPTTM最高组与AH溢价最高组均展现持续超额收益。

- 分红因子考察股息率和分红率，股息率表现出显著正Alpha，分红率未表现出明显收益差异。

• 结合估值和分红因子构建综合打分，选取得分最高30%股票，并剔除流动性差股票。

AH国企价值组合构建与绩效表现 [page::6][page::7]

| 绩效指标 | 全部 | 2021 | 2022 |
|------------|-----------|-----------|-----------|
| 总收益(%) | 145.14 | 29.51 | -3.88 |
| 年化收益(%) | 10.89 | 28.57 | -8.28 |
| 超额收益(%) | 5.17 | 3.98 | 4.85 |
| 夏普比率 | 0.28 | 1.29 | -0.46 |
| 最大回撤(%) | 46.09 | 11.63 | 22.12 |

• 组合基日设为2014年1月1日，每月末调整持仓。

- 年化收益10.89%，年化超额收益5.17%，年化换手率约288.6%。

• 组合表现优于AH国企基准及恒生指数，信息率及夏普比均更高。

- 季度调仓组表现与月度组相近，但相对收益波动更大。

股息率持续提升，组合估值创历史低位 [page::8][page::9][page::10]

• 近两年股息率（TTM）平均达2.3%，高于AH国企基准及恒生主要指数。

- 截至2022年6月16日，市盈率为4.96倍，处于历史3%分位。

• 低估值为未来投资布局提供较大安全边际。

量化因子构建方法论 [page::5][page::6]

• 样本空间：中证国企综合指数成份股同时在A、H股上市的股票。

- 因子转换：EP_TTM、AH溢价、股息率转为排序分位数后等权求和排序。

• 选取前30%股票构建等权组合，流动性最低剔除（日均成交额<500万港币）。

- 持仓调整频率：月度。

中信证券《AH 国企价值策略研究》报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： AH 国企价值策略研究

- 发布机构： 中信证券研究部

• 发布时间： 2022年7月15日

- 报告作者： 汪洋、王兆宇、赵文荣、赵乃乐、史周等多位量化策略分析师

• 研究对象与主题： 以“国企”为核心的AH股（同时在中国大陆A股及香港H股上市企业）构建的价值投资策略

- 核心论点及目标：
- 针对具有国企属性的AH股，依据估值因子（EPTTM历史分位数、AH溢价因子）、分红因子（股息率）及流动性因子，构建AH国企价值组合。
- 回测结果显示该组合在2014年1月1日至2022年6月16日期间年化收益达10.89%，相较基准组合超额收益5.17%。
- 组合当前估值处于历史低位，显示较高投资价值。
- 风险点主要为因子效应减弱及宏观环境或政策重大变化带来的影响。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 AH国企基本面分析

板块组成与规模

• 排除银行后共计89家AH国企企业，涵盖行业广泛，其中非银行金融、交通运输和电力及公用事业占据主导，数量分别为17家、15家和8家（占比非银交运为36%）。

- 总市值中位数为688亿元，25%分位数达到1472亿元，且自2014年以来保持稳定，有利于体现行业稳健特征。

• 图表1（行业股票数目）及图表2（市值分布趋势）支撑上述数据，再现稳健的行业分布与规模特征。

财务指标稳定增长态势

• 2021年ROE中位数为9.6%，呈逐年上升趋势；2022年预计ROE进一步提升到10.1%。

- 每股盈利（EPS）2021年中位数为0.56元，2022年预期为0.81元，表明盈利能力继续改善。

• 2021年每股盈利增长率中位数17.2%，营收增长率中位数17%，表明业绩成长性较好。

- 分红指标表现稳健，2021年分红率中位数29%，股息率中位数达4.4%，体现出积极回报股东的态度。

• 量化交易指标中，2021年日均成交额中位数为5022万港币，换手率中位数为0.70%，显示流动性状况良好。

- 图表3至10分别从ROE、EPS、增长率、分红率、股息率及流动性状况系统呈现了上述变化趋势，印证了整体稳定性和积极的业绩预期。[page::1,2,3]

2.2 因子分组分析

估值因子

• EPTTM历史估值分位数（EPPCT）：根据过去五年历史PE倒数在日度数据中的分位数进行排序，形成三组因子分组。

- 图表11显示EPPCT因子值最高的G3组表现出明显超额收益，表明估值分位越高，后续表现越优异。

• AH溢价因子：当天A股收盘价与H股收盘价之比。比值越大说明H股相较于A股价格折价越大，即高溢价因子的股票后续表现更优。

- 图表12显示该因子同样存在显著Alpha表现，但呈现周期性波动。

分红因子

• 分析股息率与分红率对组合表现的影响。

- 股息率因子表现出显著的Alpha，图表13呈现股息率最高组（G3）净值表现优异。

• 分红率因子未表现出明显Alpha，见图表14。

综上，采用估值因子（EPPCT、AH溢价）和分红因子（股息率）作为选股核心合理且有效。[page::3,4,5]

2.3 组合构建方法与交易策略

样本空间

• 选取同时满足中证国有企业综合指数（000955）成份股和AH两地上市的企业H股。

选样与构建流程

• 计算股票的5年EPTTM历史分位数、AH溢价排序分数与股息率排序分数；

- 三者等权加总组成股票综合评分，排序后选取排名前30%的股票作为组合初选；

• 剔除滚动60日日均成交额低于500万港币的股票，保证组合流动性；

- 权重采用等权分配，组合每月最后交易日调仓。

具体计算逻辑清晰，兼顾估值、分红与流动性，体现稳健量化策略设计理念。

组合基日设置及换手率

• 由于陆港通自2014年11月17日开通，考虑至此时间点开始AH溢价因子可体现效应，取组合起始日为2014年1月1日。

- 年均换手率288.6%（月度约24.1%），反映组合换手较为积极，需注意交易成本影响。

2.4 组合表现分析

业绩表现

• 2014年1月1日至2022年6月16日，组合年化收益率达10.89%，相较AH国企基准组合超额5.17%。

- 年均波动率24.6%，夏普比率0.28，信息比率0.70，最大回撤约46%。

• 表格1、图表15详细呈现了组合与基准的表现，周期性回撤与波动均正常。

- 组合相较于恒生中国企业指数及恒生指数表现明显优越，尤其在收益、夏普比率等风控指标上表现更好，见表2。

调仓频率影响

• 将调仓周期放宽到季度，则组合年化收益略降至10.33%，年化超额收益4.36%；波动率基本维持，信息率下降，回撤表现略好，表3、图16佐证。

- 月调仓相较季度调仓带来更稳定的超额收益，尽管带来更高换手率。

分红与估值分析

• 组合近两年股息率TTM平均2.3%，高于基准及主要指数。

- 组合当前估值处于超低水平，市盈率TTM仅4.96倍，远低于恒生中国企业指数8.76倍及恒生指数9.98倍，处于历史3%最低水平（图18、19展示）。

• 低估值+较高分红+稳定基本面，为组合长期表现提供坚实保障。

2.5 组合成分股特征

• 核心持仓集中于非银行金融（如中信建投、招商证券、东方证券等）、交通运输（中国外运、中远海控）等行业，行业覆盖稳健。

- 公司ROE普遍较高多数超过6%，EPS增长显著，营收增长稳健，对应的流动性指标优良，换手率多数稳定在0.2%以上。

• 组合成分股具体明细见表4，数据填补了组合结构对外披露的透明度，方便后续跟踪与复制。

2.6 风险因素

• 主要风险包括因子效应可能衰减，以及宏观经济和监管政策发生大幅调整导致组合表现波动。

- 报告未对风险概率及具体缓释措施作深度讨论，投资者需结合市场动态动态调整策略。

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3. 图表深度解读

3.1 基本面图表

• 图1（行业公司数目分布）： 非银行金融、交通运输、电力及公用事业为头部行业数量明显领先，其它行业分布广泛，体现国企多元化配置。

- 图2（市值分布网络）： 市值中位数持续稳定在600-700亿元左右，25%分位数逐渐提升，反映部分龙头公司市值扩大。

• 图3-6（ROE、EPS及其增长率）： ROE和EPS呈现递增趋势，增长率虽波动但大体向好，复合长期盈利能力稳定提升。

- 图7-8（分红率与股息率）： 分红率维持较高水平，股息率逐年攀升，增强投资收益的确定性。

• 图9-10（流动性）： 日均成交额与换手率中位数稳定，说明组合的流动性充足，便于执行交易。

3.2 因子表现图表

• 图11-12（估值因子EPPCT与AH溢价）： 高估值分位与高AH溢价组表现卓越，但AH溢价显示一定程度的周期性，提示策略可能受跨市场定价效率波动影响。

- 图13-14（分红因子）： 股息率形成明显Alpha贡献，分红率因子表现不佳，强调股息率对投资回报的核心作用。

3.3 组合表现图表

• 图15-16（组合净值与基准对比）： 月调仓策略收益更高且超额收益稳定，季度调仓波动加大，说明频繁调仓有助于捕捉因子Alpha。

- 图17（股息率对比）： 组合股息率领先市场主要指数，表明组合具备吸引人的现金分红特征。

• 图18-19（估值低位）： 组合市盈率处历史极低分位，进一步印证组合具备较高估值安全边际。

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4. 估值分析

• 报告未明确进行传统DCF或其他绝对估值模型评估，而是通过估值分位数指标（EPTTM历史分位）和相对估值指标（AH溢价——H股相对A股折价）进行量化因子筛选。

- 这是一种基于市场历史定价关系与跨市场套利机会发现的相对估值方法，借助股息率因子强化现金流回报维度。

• 估值分位数排序为核心技法，反映PE比例倒数反向指标（收益率）的历史低位预示潜在超额收益机会，AH溢价体现两地市场价差。

- 组合当前低市盈率(4.96倍)及该估值的历史最低分位（3%），表明从相对估值角度组合处于极具吸引力的买入区间。[page::0,4,9,10]

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5. 风险因素评估

• 因子效应减弱风险：估值、股息率等因子可能因市场结构变化或投资者行为改变而失去Alpha效应，影响组合表现。

- 宏观与政策风险：经济形势或政策环境变化（如国企改革、监管政策调整、跨境资金流动限制）可能影响组合市值及流动性。

• 组合换手率较高，交易成本风险需关注，如市场波动加剧时可能放大净值波动。

- 报告未展开风险对冲或应对策略讨论，投资者需结合宏观环境动态调整仓位分配。

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6. 批判性视角与细微差别

• 该报告主要采用量化多因子模型聚焦相对估值、分红和流动性，策略设计结合历史回测表现。

- 然而因因子选取依赖历史股价和财务数据，若未来市场估值体系、跨境套利机制或政策环境重大变化，可能导致Alpha效果不再持续。

• 换手率接近290%，策略虽有良好回报，但相对较高交易频率意味着对投资者执行成本及税负隐含潜在挑战，需谨慎权衡。

- 成分股和行业集中在部分规模和行业，尤其非银行金融和交通运输，可能存在行业结构性风险敞口。

• 报告缺少对宏观经济及政策不确定性对组合负面影响的定量分析，风险识别部分相对简略。

- 估值因子测算依赖倒数PE，但未详细说明对负盈利个股的处理，需投资者留意数据处理细节。

• AH溢价因子的周期性表现凸显在其收益序列中，说明套利行情受宏观条件影响显著，存在波动风险。

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7. 结论性综合

该报告以中信证券量化策略团队丰富的历史数据分析为基础，围绕具有国企属性且在两地A股与H股上市的89只股票，采用估值分位（EPTTM历史分位数）、跨市场价格差（AH溢价）及股息率三因子，构建了一个流动性良好、规模适中且业绩稳健的AH国企价值投资组合。

实证数据显示，该组合自2014年以来实现超越基准5.17%的年化超额收益，夏普比率和信息率均表现优异；该策略对降低投资回撤有效，相较市场指数具备更好的风险调整收益。组合当前股息率高于基准及主要指数，且市盈率处于历史极低分位（3%），估值安全边际显著。

组合涵盖行业广泛，但非银行金融和交通运输占比较大，企业盈利能力逐年提升且分红积极。量化因子测试结果验证了EPTTM分位、AH溢价及股息率为有效选股指标，其中股息率对组合Alpha贡献尤为突出。

报告系统详实地通过系列图表（行业分布、市值趋势、ROE/EPS走势、分红与流动性指标、因子表现及组合净值曲线）直观诠释论证，明确展示组合的投资逻辑和量化效果。

需要关注的是，该策略换手率较高，交易成本和流动性紧缩时的执行风险不可忽视；因子特征的周期性波动及宏观政策环境变化的冲击风险也需审慎对待。报告的风险评估相对较为简单，缺乏具体缓解措施指引。

从投资角度看，报告推荐该AH国企价值组合具备显著吸引力，其聚焦国有企业的稳健基本面及估值安全边际，为价值投资者提供良好的中长期投资机会。量化策略定期调整机制及多因子整合确保了策略的有效性及适应性。

综上，该研究为投资者识别并把握AH市场中价值型国企提供了系统、科学、严谨的量化框架和实证支持，具有重要的实操参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,9,10,11]

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附：主要图表示例展示

• 

图11：EP_PCT因子分组表现（高估值分位组表现优异）

• 

图12：AH溢价因子分组表现（周期性较强，超额收益明显）

• 

图15：组合净值曲线对比（价值组合 vs 基准组合）

• 

图18：组合与市场主要指数市盈率走势（组合处于历史极低估值）

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此分析报告旨在为投资者和专业人士提供详尽、客观、具备操作指引的深度见解。

报告