港股市场制度与流动性特点 [page::0][page::4-7]

• 港股退市制度复杂且冗长，造成大量仙股和僵尸股存在，影响市场活跃度。

- 卖空机制限制严格，约30%的股票可卖空，卖空成交额占比20%。

• 港股流动性低于A股，机构投资者比例更高，市场更成熟但换手率稳定偏低。

- 仙股数量近年上升但流通市值占比低，仙股换手率和成交额受市场情绪影响较大。

港股估值及行业分布 [page::8-10]

• 港股整体估值低于A股，变化更为稳健，创业板估值波动剧烈且市值占比较低。

- 主板三大市值行业为金融（27%）、地产（16%）、资讯科技（15%），后者估值最高。

恒生因子指数及表现 [page::12-14]

• 恒生高股息率、增幅（高Beta）和低波幅指数构成三大风格方向。

- 高股息率和低波幅指数表现较稳定，增幅指数波动较大，防御性明显。

• 高股息指数年化收益3.97%，低波幅4.41%，增幅指数仅0.95%。

港股主要量化因子表现 [page::14-15]

• 16个因子中股息率、净利润同比、ROE、现金流率和长期动量表现较好。

- 市值效应近似A股出现阶段性，2017年后偏大市值股票表现较优。

动量与反转效应分析 [page::16-17]

• 短期反转效应不稳定，主要集中于市场回暖阶段。

- 长期动量因子稳定，做多过去150日涨幅较高股票年化收益达12.84%。

分红偏好因子及高股息策略 [page::18]

• 港股现金分红集中于半年报和年报，分红公司比重逐年上升。

- 高股息组合年化收益18.7%，信息比率0.944，显著跑赢市场。

换手率与波动率因子表现及组合优化 [page::19-21]

• 换手率因子优于波动率因子，长期窗口表现更稳定，换手率高的股票预测表现较差。

- 在组合构建中剔除动量最低1/3和换手率最高1/3的股票，有效提升组合信息比率并降低最大回撤。

• 稳健收益组合年化收益18.7%，信息比率1.035，最大回撤37.6%，明显优于恒生综合指数。

组合参数敏感性分析及持仓展示 [page::21-22]

• 动量和换手率剔除比例调整对组合风险调整收益影响稳定，合理剔除比例提高信息比率降低风险。

- 2019年5月组合持仓涉及地产、金融、科技等行业龙头，分散精选高股息个股。

金工 专题报告20190524：《港股市场稳健收益策略研究》深度分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 港股市场稳健收益策略研究

- 发布时间： 2019年5月24日

• 作者及机构： 东吴证券研究所，高子剑证券分析师，张翔研究助理

- 研究主题： 港股市场总体交易制度、流动性、估值结构、市场风格，及基于多因子的稳健收益组合构建与回测

• 核心论点：

- 港股市场具有独特的交易制度（长退市周期导致仙股众多）、流动性较A股偏低且较稳健、估值低于A股且波动小。
- 港股风格呈现动量效应显著、市值效应不明显且切换快、现金分红偏好突出、换手率与波动率因子显示不同收益特征。
- 构建以股息率为核心，剔除低动量和高换手率股票的稳健收益组合，历史回测表现优异，年化收益18.7%，信息比率超过1，且最大回撤有效控制。

• 风险提示： 历史统计基础上的模型未来可能因市场风格重大变化失效。

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2. 逐节深度解读

2.1 港股市场概览

2.1.1 港股交易制度

• 停牌制度区分公司自行申请停牌与港交所指令停牌，后者涉及公众持股不足、业务萎缩或不适合上市，展示港股监管对活跃度和透明度的关注。

- 退市制度庞杂且时间长，主要包含四阶段，长周期停牌后除牌流程降低市场活跃度，催生大量“仙股”和“僵尸股”（图1展示了退市流程）。2018年起港交所强化停牌处理，其中主板18个月停牌强制除牌，创业板12个月，增强退市机制效率。

• 股票代码采用按上市顺序编配，代码重复使用机制增加历史数据分析复杂度，且无特殊风险标记，投资者风险识别需依靠其他手段。

- 财报披露无严格财年统一起止，创业板要求披露季报，且各报类型披露时限不同（详见表1）。

• 卖空机制自1994年起实施，卖空范围受限（市值和成交额双重门槛），禁止裸卖空，借券成本动态，卖空交易占市场活跃度20%，卖空股票约占总股票数30%（图2）。借券成本高低因股票借出难易及分红付出而异。

2.1.2 港股流动性

• 港股投资者以机构主导（60%+），个人投资者仅占约两成，反观A股为散户占多数（80%+），导致港股市场换手率远低于A股且较为平稳（图3-5）。

- 低价“仙股”市场尤为特殊，数量多、波动大，表现出博彩属性，易受市场情绪影响，其市值占比较小但北有数量优势（图6-9）。

2.1.3 港股估值水平

• 港股整体市盈率长期低于A股，估值更平稳（图10），2019年港股11.59倍，A股15.52倍。

- 主板上市公司占据市场绝对主导（99.5%市值），创业板估值高且波动大（图11）。

• 行业分布显示金融业、地产建筑业和资讯科技业市值占比最高，资讯科技估值明显高于其他行业（图12-13）。

2.1.4 港股通构成

• 港股通覆盖恒生综合指数成分股及A+H股中的H股，沪港通不含小型股，深港通含，二者成分股走势高度相关（表2-3，图14）。

- 香港投资者可通过沪深股通卖空A股，内地投资者不允许港股卖空。

2.2 恒生因子指数研究

• 介绍恒生因子指数三大代表：高股息率、增幅（高贝塔）、低波幅指数。

- 这些指数均以恒生综合指数成分股为基础，筛选规则分别围绕股息连续支付、贝塔最高和低波动率股票（表4）。

• 性能比较：高股息率与低波幅指数都表现出较好的防御性和稳定性，低波幅指数波动率最低，信息比率最高，增幅指数波动较大（图15，表5）。

2.3 港股市场风格研究

• 因子预测能力： 股息率（DP）、净利润同比（NP_yoy）、净资产收益率（ROE）、经营现金流与营业收入比（OCF/OR）、动量和市盈率表现较优（图16）。

- 市值效应： 港股市值效应波动大，风格切换快，阶段性表现为小市值偏好或大市值偏好，且2017年后大市值受青睐（图17）。相比A股市值效应更不显著。

• 动量与反转效应： 港股短期（5-10日）多表现反转效应，但不稳定且常依市场状态而异；长期动量（150日左右）效应稳健且显著，年化回报达约12.8%（表7，图18-19）。

- 分红偏好： 港股分红多集中在年中和年末，上市公司分红比例逐年上升（图20-21）。高股息率组合表现优异，年化18.7%收益，信息比率0.944，超额收益显著（图22-23，表8）。

• 因子相关性： 股息率与估值类因子高度相关，负相关于波动率、换手率和贝塔，显示高股息股多为低波动、低换手、高盈利、低Beta的价值股（图24）。

- 波动率与换手率： 港股低波动股票部分时间有溢价，但换手率带来的预测能力更强且更稳定，长期换手率作为反向指标更适用（图25-26，表9）。

2.4 稳健收益组合构建及回测

• 构建方法：

1. 基于恒生综合指数成分股，剔除停牌股。
2. 剔除动量（150日涨幅）最低1/3股票和换手率（250日）最高1/3股票。
3. 保留股票中选股息率最高40只，等权配置。

• 回测表现：

- 2009年1月至2019年4月，年化收益18.7%，年化波动18.1%，信息比率1.035。
- 超额年化收益10.9%，信息比率1.284，最大回撤37.6%（图27）。
- 交易成本单边0.3%计入回测，策略在控制风险的同时获得稳定超额收益。

• 参数敏感性： 剔除动量低且换手率高的比例提升，会提升组合信息比率，降低最大回撤，且在不同时间段参数表现稳定（图28-31）。

- 最新持仓： 2019年5月组合包括首钢资源、重庆农商行、雅居乐集团、富力地产、光大控股、汇丰控股等40只股票，权重均为2.5%（表10）。

2.5 风险提示

• 本报告依赖历史数据，模型潜在失效风险来自未来市场风格及交易制度的可能重大变化。

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3. 图表深度解读（精选重点）

• 图1（退市流程）： 展示港股主板退市复杂四阶段流程，漫长的停牌为“僵尸股”提供空间，2018年新规试图加速除牌。此流程解释了港股中仙股数量多的根本原因。

- 图2（卖空活跃度）： 自2009年以来港股可卖空股票数量与占比稳步增长，卖空成交额占全市场逐渐突破20%，为港股提供了杠杆及风险管理工具。

• 图3-5（投资者结构与换手率）： 港股机构占比超六成，个体投资者比A股少，换手率明显低于A股且波动平缓，体现成熟稳健市场特征。

- 图6-9（仙股数量与特征）： 仙股数量逐年增长，市值小但换手率及成交额高，行情涨跌阶段波动剧烈，增显其博彩属性。

• 图10-11（估值对比）： 港股主板估值稳定低于A股，创业板估值高波动，体现资本市场成熟度差异。

- 图12-13（行业市值与估值）： 金融、地产、科技业市值占比最大，而科技行业估值明显高于其他板块，股市板块格局清晰。

• 图14（港股通交易额）： 沪港通交易额普遍高于深港通，二者走势高度相关，显示互联互通机制促进资金流动。

- 图15（因子指数表现）： 高股息和低波幅指数展现稳健防御属性，增幅指数回撤大，适合不同风险偏好投资者。

• 图16（因子效力比较）： 股息率、净利润同比、ROE等基本面因子IC均超过2%，为实证构建因子模型提供依据。

- 图17（市值效应）： 港股市值效应风格明显分阶段变化，体现市场动态性，投资者需灵活调整策略。

• 图18-19（动量与反转）： 港股短期反转不稳定，长期动量显著，策略应侧重长期趋势捕捉。

- 图20-23（分红偏好）： 分红高峰季节明显，股息率组合年化18.7%带来净值显著超越市场，分红为港股投资重要考量。

• 图24（股息率相关性）： 股息率与估值相关，高股息股趋于低波动低换手特征，有利于组合稳健收益。

- 图25-26（波动与换手）： 换手率高的组合业绩差，长期换手率反映的投资者偏好更稳定，是优良的反向选股指标。

• 图27-31（组合表现与参数测试）： 稳健组合表现出高年化收益与信息比率，灵活调节动量剔除和换手率阈值可优化风险收益比，验证策略鲁棒性。

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4. 估值分析

• 本报告估值分析聚焦多因子模型构建，而非单一DCF或PE估值法。

- 股息率作为重要“价值”因子被纳入选股，结合动量和换手率作为反向过滤因子，通过实证回测验证组合在风险调整后的收益优异。

• 其他因子的恒生因子指数介绍及表现也为多因子选股提供有益参考，尤其高股息率和低波幅指数在历史上显示出较低波动和较好防御性。

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5. 风险因素评估

• 报告重点提示模型以及策略基于过去历史数据，面对未来市场风格突变或交易机制调整，模型可能失效。

- 由于港股退市和停牌制度可能改革，市场结构变化可能直接影响因子表现。

• 换手率高的股票交易成本和流动性风险也可能降低实操收益。

- 投资者需密切关注政策动态及市场环境，以防范潜在策略执行风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对港股与A股的对比较多，但未深挖港股中外资、内地资金以及港资投资者的行为差异，这可能影响估值与风格表现。

- 退市制度分析虽到位，但对“僵尸股”实际对市场流动性和估值扭曲的量化影响分析有限。

• 虽强调股息率和动量换手率组合带来稳健收益，但未完全展现策略交易成本、市场冲击和流动性风险的动态影响，实操需更精细化成本评估。

- 风格演变阶段划分基于历史IC变化，未来这些切换节奏的预测、诱因尚无深入讨论。

• 报告整体呈现对港股市场偏积极稳健的观点，提示风险有限，投资者需留意潜在模型过度拟合风险。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了港股市场交易制度、流动性特征、估值结构及风格演变特征，明确了港股与中国A股两者在投资者构成、换手率、估值稳定性等方面的显著区别。港股退市机制复杂导致了大量仙股的存在，进一步影响市场流动性和风险偏好。

经过因子分析，报告确定股息率为最具有稳定预测能力的因子之一，展现出显著的分红偏好风格。此外，港股市场存在长期动量效应，而短期反转效应较为不稳定。换手率作为市场活跃度指标，长期换手率因子作为反向指标的表现优于波动率，能有效剔除交易成本与流动性风险较高的股票。

基于此，报告设计了一套以股息率为核心选股因子的稳健收益组合，结合动量与换手率反向筛选，有力提升了信息比率并降低最大回撤。该策略在2009年至2019年长时间窗口内实现了年化18.7%的可观收益，超越同期恒生综合指数的7.1%，表现稳健且较少受市场环境影响。参数敏感性分析显示该模型表现稳定，不易因筛选比例调整而大幅波动，增强策略实用性。

最后，报告指出本研究基于历史数据，未来市场制度、风格可能发生重大变化从而带来模型风险。投资者在实际运用时，需结合市场动态观察和成本管理，合理调节因子筛选阈值，控制流动性风险，以期实现稳健的投资收益。

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重要引用溯源

• 报告标题、主题、风险提示等见封面及末页[page::0, 23, 24]

- 港股交易制度、退市流程及卖空机制详见1.1章节及图1-2[page::4, 5, 6]

• 投资者结构、换手率及仙股特征详见1.2章节及图3-9[page::6, 7, 8]

- 港股估值对比及板块行业分析详见1.3章节及图10-13[page::9, 10]

• 港股通构成及交易活跃度见1.4章节及图14[page::11, 12]

- 恒生因子指数介绍及表现分析见2章及图15、表4-5[page::12, 13, 14]

• 港股因子表现与市场风格研究详见3章及图16-26、表6-9[page::14-19]

- 稳健组合构建方法、表现及参数敏感性见4章及图27-31、表10[page::20-22]

• 组合最新持仓及风险提示见末页[page::22, 23]

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综上所述，此报告通过详实的制度和市场结构分析，搭建实证因子框架，明确提出港股高股息率+动量/换手率反向筛选的多因子稳健收益策略，具有较强的实用价值和参考意义。同时，精准量化了港股市场的风格变化及各因子的稳定性，为市场投资者提供了科学的策略构建思路和历史策略绩效参考。

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