过去一周港股市场回顾 [page::0]

• 关税超预期下调激发市场情绪反弹，恒生指数上涨2.1%，MSCI中国指数上涨2.3%。

- 媒体娱乐、银行、运输板块表现突出，医疗保健板块微跌0.1%。

• 情绪提振主要由风险溢价回落驱动，盈利贡献较小 [page::0][page::1]

港股风险溢价与情绪分析 [page::1][page::2][page::3]

• 恒生指数风险溢价降至6.1%，低于关税前水平6.4%，接近去年10月市场情绪高点。

- AH溢价回落至135%，处于近5年均值以下1倍标准差水平。

• 卖空成交占比为13.2%，相对强弱指数RSI为59.8，均显示市场情绪已难获得更大支撑。

关税降幅及其宏观影响 [page::3][page::4][page::5]

• 中美关税总税率从此前高达145%降至约30%，其中对芬太尼的20%关税保持，其他多项关税调降或豁免。

• 政策刺激强度降低，财政赤字率调整幅度趋于平稳，但企业和居民贷款需求依旧疲软，经济内生动力不足。

南向资金流动情况与市场资金面分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 近期南向资金流入明显放缓，甚至转为净流出，本周净流出达86.9亿港元，创2024年2月以来最大单周流出。

- 南向流入主力为个人及交易资金，机构如公募基金和保险资金比例较低，市场情绪修复充分后存在获利回吐压力。

• 2025年港股配售和IPO规模大幅增加，资金扩容对短期资金面形成压力。

投资建议与市场展望 [page::10][page::11][page::12]

• 当前市场情绪接近关税影响前水平，短期缺乏明显催化剂，基本面和资金面均显疲软。

- 预计恒生指数短期在23,000-24,000点区间震荡，视情绪乐观程度可上探至25,000-26,000点。

• 建议投资者在市场低迷时积极介入，亢奋时适度获利，重点关注互联网科技成长与分红轮动板块。

中金：市场走到哪一步了？详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：市场走到哪一步了？

- 作者：刘刚，王牧遥

• 机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间：2025年5月19日

• 主题：宏观经济及资本市场，特别聚焦于中美贸易关系影响下的港股市场表现及后续展望

该报告立足于2025年5月中美发布最新关税降级消息，分析中美贸易谈判对港股市场的影响、市场情绪演变、资金流向、宏观经济基本面及未来市场走势。核心论点强调市场情绪已修复至去年10月高点，当前短期缺乏新的催化剂，市场或将维持震荡，强调“低迷时积极介入、亢奋时适度获利”的投资策略。尽管存在政策发力紧迫性下降、经济修复动能不足的基本面问题，港股仍具备长期配置价值，尤其关注互联网科技成长与分红板块的结构性机会。[page::0, page::1, page::10]

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二、逐节深度解读

1. 市场近期表现与情绪分析

• 关键论点：

- 5月中美《日内瓦经贸会谈联合声明》带来关税下调幅度超预期，刺激市场短暂反弹。
- 全周恒生指数上升2.1%，MSCI中国上涨2.3%，表现靠前的板块包括媒体娱乐（+4.1%）、银行（+3.5%）、运输（+2.9%），医疗保健微跌-0.1%。
- 5月12日事件后，市场情绪迅速修复，风险溢价下降，是市场上涨主因，盈利贡献有限，无风险利率上升反而拖累表现。

• 支撑逻辑：

- 风险溢价（IEPR）从此前较高水平回落，且通过与去年10月情绪高点的风险溢价对比，说明当前市场情绪已接近历史高点，导致5月中旬之后港股涨幅放缓。
- AH溢价回落至135%附近，接近近5年均值的一个标准差之下，卖空成交占比与RSI指标显示市场处于中性至略强的状态。
- 图表显示（恒生指数一年表现拆解）风险溢价更改对总表现影响明显，2014年以来风险溢价变化波动主导市场起伏。

• 关键数据点：

- 恒生指数风险溢价降至6.1%，低于关税事件前的6.4%。
- 卖空总成交占比13.2%，RSI为59.8。[page::0, page::1, page::2, page::3]

2. 宏观经济与关税变化分析

• 核心观点：

- 5月12日公布的关税降级将美国对中国的关税水平从145%降至30%，其中24%的对等关税豁免90天。此幅度超预期，刺激积极情绪。
- 145%的关税相当于非理性高位，会带来供需双向影响，现阶段关税水平回到相对合理的“可谈判”水平。
- 关税降低意味着出口压力缓解，财政政策发力紧迫性降低，今年两会赤字增加2.1万亿人民币，赤字率抬升2%，预计财政刺激与关税进展互为因果。

• 推理与假设：

- 财政乘数约为0.8，过去高关税时期需5万亿财政刺激补足GDP缺口，现阶段关税减少至54%，财政“需要”降低至2-2.5万亿左右。
- 政策暂时未大举发力是合理反应。
- 经济内生动能不足，主要体现在私人部门加杠杆意愿低、房地产成交下降、PPI和CPI等价格水平不足以支撑需求。

• 关键数据说明：

- 社融增速8.7%，M2增速8.0%，主要靠政府债支撑。
- 企业短中期贷款减少、居民贷款负增长。
- 新房成交面积环比下降30%，二手房成交面积持续下滑。
- CPI同比-0.1%，PPI同比-2.7%。[page::3, page::4, page::5, page::6, page::7]

3. 资金面与南向资金动态

• 现状分析：

- 4月中旬以来南向资金开始放缓，5月以来首次月度净流出14.2亿港币。本周净流出86.9亿港币，为2024年以来最大单周流出。
- 个股层面银行股获得买入，科技股如腾讯、小米遭遇减持。
- 北向流入占比中，主动偏股基金持仓约9.6%，整体南向持仓港股资金中内地公募仅占15.3%。

• 背后逻辑分析：

- 市场情绪修复对部分投资者产生获利回吐需求。
- 南向流入以个人和交易资金为主，易受情绪影响，部分“定价权”效应被视为透支。
- 港股市场配售和IPO增加，2025年配售规模超2024年两倍，IPO资金需求大，导致资金面被稀释。
- 5月7日新版公募基金规定加强绩效基准约束，促使基金调整持仓，或增加波动。

• 数据支持：

- 2025年港股配售规模1235亿港币，IPO超过600亿港币。
- 主动偏股基金港股持仓4,084亿人民币，占股票持仓30.8%。
- 港股持仓规模提升，机构“子弹”有限。
- 南向资金年度增量估计在2000-3000亿港币，全年可能流入8,000-10,000亿港币。

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4. 市场展望与投资建议

• 作者结论：

- 由于市场情绪接近高点，宏观及政策支持有限，资金面压力显现，短期港股可能维持震荡或出现回撤。
- 低迷时期应积极介入以获取更低成本，亢奋时期适度减仓锁利。
- 长期看互联网科技成长与分红股轮动仍然是核心布局策略。
- 目前恒指处于23,000-24,000点区间，乐观情境（科技盈利兑现等）下可达25,000-26,000点，悲观情境下可能跌至20,500-21,500点。

• 逻辑与依据：

- 估算了不同风险溢价水平（当前6.1%，最高7.7%）和盈利增速（4‰、0）的恒指峰谷，展现多场景弹性。
- 强调政策和贸易谈判进展依然是未来重要影响因素。

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三、图表与数据深度解读

1. 行业板块及指数表现（图表页0）

• 媒体和娱乐板块涨幅最大（4.1%），银行与运输板块涨幅也较明显，医疗保健板块微跌。

- 该图反映短期资金偏好集中于与政策预期和市场情绪相关性较强的板块，如媒体娱乐和金融，医疗健康可能受获利回吐或业绩不及预期影响。

2. 恒生指数表现拆解（图表页1）

• 蓝色曲线表示恒指表现，叠加EPS贡献（红色）、风险溢价（灰色）和无风险利率贡献（浅蓝）。

- 近期风险溢价由大幅负贡献回落至正贡献，推动指数走高，盈利贡献相对稳定，利率贡献波动大，显示市场涨跌以情绪（风险溢价）为主导。

3. 恒生指数PE与风险溢价（图表页2）

• 12个月远期PE从约9倍波动至13倍，风险溢价波动在3%-10%之间。当前风险溢价处于中低水平（约6%），意味着市场估值对风险溢价敏感。

- 无风险利率自2018年以来呈现缓慢上行，恒指PE则受风险溢价影响较大，风险溢价回落推高市场估值水平。

4. 卖空成交与RSI指标（图表页2-3）

• 卖空成交占总成交13.2%，维持中位水平。

- RSI接近60，虽未达到超买（70）区间，但显示市场存在一定买盘支撑，风险偏好合理。

5. AH溢价历史走势（图表页3）

• AH溢价指数约135%，处于5年均值以下一个标准差。该指标显示港股与A股间的相对估值关系，较为合理，表明无明显套利压力。

6. 关税加征幅度演变（图表页4）

• 美中关税峰值高达145%，而降至30%后，显示贸易摩擦缓和局面。此图显示出贸易政策的实质性进展，市场受其积极影响而提升风险偏好。

7. 财政赤字规模变化（图表页5）

• 数据显示财政脉冲在2024年11、12月开始放缓，对经济刺激作用有限。财政支出节奏变化对宏观经济内生活力影响显著。

8. 社会融资结构（图表页6）

• 政府债作为社融增长主力，而企业贷款减少，反映企业融资环境依然收紧，私人部门融资需求疲软。

9. 样本城市房市成交面积（图表页6-7）

• 新房/二手房成交同比大幅下滑，挂牌价指数走低，反映房地产市场恢复乏力，影响相关行业经济活力。

10. CPI与PPI走势（图表页7）

• CPI连续三个月负增长，PPI同比降幅加大，需求缺乏，反应经济回暖动力不足，通缩风险存在。

11. 南向资金动向（图表页8-10）

• 2025年以来南向资金流入减缓甚至净流出，首现单周最大净流出。

- 港股IPO及配售活跃，增加市场流动性压力，机构资金占比较低，导致资金面支撑偏弱。

12. 流动性与汇率相关指标（图表页11）

• 香港金管局美元转港币投放流动性增加约1,300亿港币，但利率指标显示市场仍处于较高利率环境，港股短期资金面并无明显放松。

13. 恒生指数与股权风险溢价关系（图表页12）

• 恒指走势与股权风险溢价反向变动明显，当前风险溢价较历年中位水平偏低，支持当前较高估值；但历史数据提醒有回调风险。

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四、估值分析

报告未明示具体的估值模型详解，但通过风险溢价与盈利增长率的变化场景，隐含利用了折现模型（DCF）和风险溢价模型，推演恒生指数目标价格区间：

• 假设市场风险溢价变动对应股票市场估值波动（PE波动），结合不同盈利增长率（4‰增长、0增长）推算市场不同位置。

- 投资者在情绪修复需求充分反映预期下，估值提升至25,000-26,000点。

• 在风险溢价回升和盈利减少背景下，市场区间下探至20,500-21,500点。

- 报告强调，估值和风险溢价密切相关，短期大幅波动或受风险溢价影响较大。

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五、风险因素评估

• 政策不及预期风险：财政政策短期发力的紧迫性虽下降，但未加力可能使经济内生动能不足，导致企业融资改善有限，房地产市场修复乏力。

- 贸易谈判不确定性：虽然近期关税降幅超预期，但未消除不确定性，关税或政策反复可能使市场情绪波动。

• 资金面压力：南向资金流入放缓，IPO配售规模大且持续，资金面支撑有限，投资情绪因此承压。

- 市场情绪修复不足：风险溢价已恢复至较低水平，进一步回落空间有限，若基本面未见明显改善，市场可能出现回撤。

• 业绩兑现压力：科技及核心成长股未来增长不确定，盈利增速及资本开支低于预期可能带来估值修正。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场较为谨慎，强调市场短期震荡的可能性，避免过度乐观。

- 对于贸易摩擦影响的结构性分析较为合理，但对未来政策调整弹性和全球环境变化未给出较为复杂的情景分析，可能低估外部宏观风险。

• 资金分析偏重规模与结构，未细致揭示不同投资主体行为差异对港股流动性的长期影响。

- 对于港股结构性机会强调了互联网科技和分红股轮动，但缺少针对具体行业和企业盈利增长潜力的深度解读。

• 报告假设财政乘数为0.8，虽常用但实际经济乘数可能动态波动，风险未特别强调。

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七、结论性综合

本份中金研究报告紧密围绕2025年5月中美关税降级事件，系统剖析了该政策事件对港股市场情绪、资金流向、宏观基本面和未来走势的综合影响。报告初步确认贸易摩擦缓和显著改善市场情绪，使恒生指数及MSCI中国指数在五月初呈现反弹，行业层面媒体娱乐、银行等受益最大。市场风险溢价回落成为港股反弹主因，盈余贡献相对有限，无风险利率上升带来拖累。

尽管短期情绪情景积极，但风险溢价已触及历史低位水平，且经济内生增长动力不足成为制约，特别是私人部门加杠杆意愿薄弱、房地产市场成交疲软、CPI和PPI价格指标偏低。财政政策发力紧迫性因关税降低而改善，但实际新增财政赤字和政策发力空间有限。资金面受南向资金流入放缓及港股配售、IPO增加影响，资金面支撑不强。

未来港股市场短期缺乏明显催化剂，或将在震荡区间内波动，具备回撤风险。投资策略建议在低迷时积极介入，锁定长期配置价值，特别是互联网科技成长股及分红股，避免亢奋市中的风险。通过风险溢价与盈利增长不同场景假设，报告给出恒生指数23,000-24,000点为当前合理估值区间，乐观甚至可达25,000-26,000点，悲观则向20,500点靠拢。综合来看，报告立足客观数据，审慎评估市场现状及未来不确定性，提供了较为全面的中长期投资参考框架。

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（综上内容，所有结论均基于原文各页数据和图表，具体引文页码已标记）

报告