私募债市场结构及增长驱动因素 [page::2][page::4]

• 私募债涵盖直贷、夹层债、风险债等，直贷已成为市场主流，2024年私募债资产管理规模达$1.6$万亿美元，且直贷占半数。

- 全球金融危机后，银行贷款减少促使私募债市场快速扩容，非银行机构成为主要放贷方。

• 约40%的私募债投向杠杆收购，31%用于上市公司私有化，风险集中需警惕 [page::4][page::6]。

私募债收益成分与风险特征 [page::7][page::8][page::9]

• 私募债收益由基准利率、信用风险溢价及流动性溢价组成，流动性溢价体现投资者对流动性风险的补偿。

- 相较公开交易企业债，私募债回报包括更高的未公开交易资产流动性溢价，尽管在市场危机期间短暂消失。

• 私募债多为浮动利率，利率风险小于固定利率债券，且具较高违约回收率，风险结构相对优越 [page::7][page::8][page::9][page::10]。

私募债收益稳定性与风险调整表现 [page::11][page::12]

| 指标 | 数值／说明 |
|--------------------|--------------------------|
| 平均基金净回报率(IRR) | 9.19% |
| 顶尖25%基金IRR | 23.3% |
| 底部25%基金IRR | -3.6% |
| PME对标投资级债券 | 1.08 |
| PME对标高收益债券 | 1.06 |
| PME对标标普500指数 | 1.06 |

• 私募债显示出收益平滑效应，波动率较低，但需注意估值滞后掩盖的流动性风险。

- PME指标显示私募债基金整体超过公开市场多个基准，表明其长期风险调整收益具备竞争力。

• 最新研究指出私募债直接放贷策略改变了收益特征，需持续跟踪年度表现差异 [page::11][page::12][page::13]。

私募债投资基金结构及流动性管理 [page::14][page::15][page::16]

• 过去以封闭式基金为主，资金锁定期长达8年以上，现开放式永续基金兴起，允许定期赎回，提高灵活性。

- 欧盟ELTIF 2.0法规放宽吸引散户投资门槛，调整投资限制及杠杆比例，推动开放式私募债基金发展。

• 关键流动性工具包括调价机制（swing pricing）和赎回限制（gating），可减少“先发优势”导致的赎回风险。

- 建议基金资产配置中保持15%-25%的流动及半流动资产比例，以保障赎回需求和降低流动性风险。

• 基金启动期（前3-4年）流动性尤为脆弱，应设置软锁定及退出费用，并进行压力测试确保稳健运营 [page::14][page::15][page::16]。

投资者考虑与市场前景 [page::17]

• 私募债作为非公开市场融资工具，提供较高收益与较低利率风险，但流动性风险需重点管理。

- 新法规有望推动更多散户参与，提高市场深度和多样化。

• 投资私募债需结合收益预期、风险承受能力及流动性安排，审慎选择基金和管理人。

- 私募债市场增长潜力巨大，但仍需警惕高杠杆及买卖集中带来的潜在风险。

报告深度分析报告

标题：Navigating the Private Debt Landscape: Insights and New Fund Formats

作者及发布机构：

• Koye Somefun，BNP Paribas Asset Management（阿姆斯特丹），多资产及解决方案主管

- Stephane Blanchoz，BNP Paribas Asset Management（巴黎），另类解决方案主管

• Raul Leote de Carvalho，BNP Paribas Asset Management（巴黎），量化研究副主管

版本日期：首次版本2024年12月6日；当前版本2025年6月20日

主题：私募债市场发展、收益与风险、基金结构创新及欧洲新的监管环境

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一、报告概览

该报告深入探讨了自2008年全球金融危机（GFC）以来私募债市场的快速发展，特别聚焦于私募债的多种类型、收益和风险特征，以及在欧洲监管政策（尤其是ELTIF 2.0）的推动下，私募债市场向零售投资者开放及其在开放式基金中的应用。核心论点是：

• 私募债资产类别自GFC以来快速壮大，欧洲市场以直接借贷（direct lending）为主，通过杠杆收购和“公开转私有”对市场资金配置构成重要驱动力。

- 相较于公开债券，私募债具有不可交易的固有流动性风险，投资者因承担此风险而要求“流动性溢价”，同时享受较高的信用风险补偿和利率期限风险较低等特点。

• 新的欧洲ELTIF 2.0法规通过放松限制、提升灵活性，一方面促进了私募债向零售投资者的开放，另一方面促进了开放式基金结构的发展，在流动性风险管理上引入了如gating和swing pricing等重要机制。

- 私募债以其契约收益的稳定性和相对平滑的表现，有助于投资组合多元化，但流动性风险和杠杆使用需谨慎管理。

关键词包括：私募资产、流动性溢价、开放式基金、ELTIF、swing价格调整、gating机制等。[page::0,1,2,14,17]

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二、逐章节详解

2.1 引言与私募债定义

• 私募债泛指非公开交易的贷款，包括直接借贷、夹层债务、创业债务、困境债务及特殊情况债务。其核心特点是流动性较差、无法在二级市场即时交易，导致卖出时可能面临折价。

- 与半流动性的银团贷款（syndicated loans）相比，私募债贷款小且非标准化，故流动性更低。直接借贷特指借款人与单一或少数贷款方直接协商，预期持有至到期。

• 私募债因避免银行存款资金限制，交易速度快，定价确定且保密性高，对借款人具有明显优势。资金部署通常较为渐进。[page::2,3]

2.2 私募债市场的演变—GFC为催化剂

• GFC之前，直接借贷几近空白；而夹层债与困境债为主流。时至2024年，私募债AUM由2007年的约2000亿美元激增至1.6万亿美元，且50%为直接借贷（详见Exhibit 2）。

- 银行受监管要求和风险厌恶影响，收紧对企业贷款，导致银行贷款占GDP比例持续下降（Exhibit 3）。非银行贷款机构乘势崛起，填补融资缺口。

• 私募债资金大量流向杠杆收购（LBO）与“公开转私有”交易，其中LBO占40%交易金额，公开转私有占31%（详见Exhibit 4）。两者合计占交易金额71%，揭示市场较高度集中于杠杆性融资活动。此类交易风险显著，投资者应注意分散风险。 [page::4,5,6]

2.3 私募债的回报与风险分析

2.3.1 流动性溢价（Illiquidity Premium）

• 私募债收益率由三部分构成（Exhibit 5）：基准利率、信用风险溢价（违约概率及违约回收率相关）和流动性溢价。后者是投资者为承受流动性较低风险而额外要求的补偿。

- Exhibit 6反映流动性溢价随时间波动且绝大多数时间为正，但在2018、2020和2022年等市场压力大时出现短暂负值，主因是标的公司公开债券市场反映更快，私募债利差调整较滞后。

• 信用风险溢价归因于违约及评级恶化风险。私募债一般契约严谨、具抵押品和契约保护，提升回收率（历史回收率60%-70%），明显优于无担保企业债（40%-50%）。评级恶化在私募市场体现较少，经常持有至到期助于风险缓释。

- 利率期限风险较低，主要原因是私募债大多浮动利率，受基准利率变动直接影响，但价格敏感度低于固定利率债券（详见Exhibit 7）。因此，利率上升直接导致收益增加，未对价格产生负面影响，反之亦然。

• 杠杆风险双层存在：借款企业的高债务倍数（通常达4倍以上EBITDA，属投机级别）与基金自身通过银行信用额度杠杆扩展投资规模（常超出本金两倍），叠加后在经济下行时流动性风险及资产价格下行风险显著增加。[page::7,8,9,10,11]

2.3.2 回报平滑性与风险调整

• 私募债估值频率低，收益来源主要为合同利息，反映为相对稳定且波动较低的回报曲线（Exhibit 8），在市场危机时能有效避免因标记市价带来的暴跌。

- 然而这种“平滑”来自于缺少频繁交易行情，意味着隐性流动性风险存在，难以体现价格深度折扣风险，如2008金融危机私募股权折价达13.8%。银团贷款二级市场流动性在压力时亦显著下降。

• 多篇文献提出要考虑“非平滑化”或风险调整后指标（如Public Market Equivalent, PME）使私募与公开市场回报处于同一风险尺度。

- Böni和Manigart (2022)的实证显示，私募债基金平均净收益率9.19%，表现优于投资级债券与高收益债及标普500市值指数（PME均大于1），但表现差异显著，顶尖和末尾基金差异巨大。

• 而Erel等（2024）采用多因子风险调整模型后发现，扣除费用及权益风险后，私募债并无显著异常超额收益，这反映出市场结构和策略演变影响了收益表现。

- 需要强调的是，2008年后直接借贷成为主流策略，区别于早期高费率夹层和困境债，构成私募债收益质量演变的重要背景。[page::11,12,13,14]

2.4 私募债投资工具及欧洲新法规推进

2.4.1 传统与开放式基金

• 传统私募债投资多采用封闭式基金，期限长（常8年以上），最低门槛高，大额资金锁定周期长，资本调用逐步进行。

- 开放式（evergreen）基金通过多期限贷款组合，避免长期资金锁定，允许定期赎回，提升灵活性；且通过现金流管理、投资重平衡实现资本高效利用；门槛更低，适合更多类型投资者。

• ELTIF 2.0法规自2024年起实施，显著放松此前严格限制，增加杠杆上限（专业投资者可至100%，零售至50%），优化投资品种及组合构成，提高投资便利性及流动性管理。

- 监管同时取消了投资建议强制、投资比例限制以及最低投资金额门槛，极大促进零售投资者参与。

• ELTIF 2.0允许开放式AIF结构，实施赎回锁定期及gating机制，防止因流动性限制引发的恐慌赎回。简化跨境销售手续，助推欧洲私募债市场的成长。[page::14,15]

2.4.2 流动性风险管理机制

• 开放式私募债基金面临赎回引发的流动性压力：赎回导致不得已的折价卖出（“first mover advantage”），使留在基金的投资者承担交易成本。

- 监管倡导采用“swing pricing”机制，将因赎回/申购行为带来的成本直接由对应交易者承担；除此之外，设立“gating”机制限制赎回比例，防止流动性冲击传导。

• 通过配置多层次流动资产（典型为15%流动资产、10%半流动资产、75%不可转让私募债）配合银行信用额度和贷款预付款，基金经理可有效管理资金流动性，平衡收益与流动性需求（参见Exhibit10图示）。

- 投资早期存在“fund ramp-up”阶段，流动性风险明显上升，需设计合理的锁定期和退出费（软锁定），以及多重压力测试确保风险可控。

• 流动性风险管理核心在于资产内在流动性配置与市场运作机制协同，保障基金整体运营稳定。[page::16,17]

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三、图表深度解读

Exhibit 2（page 4）

图表比较2007年与2024年私募债市场各类别AUM。

• 直接借贷板块由约6%显著增加至50%，说明直接借贷成为私募债主力。

- 夹层、困境、特殊状况债务均有增长但比例相对较小。

• 数据体现市场结构的重塑，突出GFC后银行贷款收紧带来私募债格局变迁。

Exhibit 3（page 5）

欧元区银行对非金融企业贷款占GDP比例和月度放贷交易量走势

• 银行贷款额/GDP比率持续下跌，2008年后最长时间处于下降趋势，2020年疫情期间短暂反弹。

- 放贷交易量有较大波动，且在危机期间下跌明显。

• 支持银行收紧信贷促成私募债兴起的论点。

Exhibit 4（page 6）

私募信贷交易按价值和数量的构成

• 买断交易（Buyout）和公开转私有两大类交易占交易额71%，占交易笔数约50%+，说明资金流向集中。

- 其他如重组、合并、非核心投资等占比较少。

• 展示高杠杆私募投资市场的组成及风险集中点。

Exhibit 5（page 7）

私募债息差分解图

• 显示私募债较对应企业债除了基准利率和信用溢价外，还包含流动性溢价。

- 形象化私募债收益结构，为后续溢价判断提供框架。

Exhibit 6（page 8）

流动性溢价时间序列

• 大多数时期为正，波动范围大约0.5%-2.5%。

- 三次负值出现在市场压力大时（2018、2020、2022），反映违约利差估值时滞。

Exhibit 7（page 10）

欧洲隔夜利率走势

• 长期低迷至负利率阶段，2022年突然强力回升至3-4%。

- 解释私募债浮动利率债券持续调整利息收益的原因。

Exhibit 8（page 11）

私募债与公开高收益债总回报累计表现

• 私募债指数整体收益远超公开高收益债，且价格更平滑，尤其在2020和2022年期间的市场冲击下表现稳定。

- 突显私募债对组合稳定贡献及避险特征。

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四、估值分析

本报告未直接采用具体DCF或倍数估值模型，但涉及了私募债的收益组成、风险调整回报测算及风险溢价结构。

• 不同于公开交易债券，私募债的估值基于协定合同现金流及有限的二级市场交易，回报更多依赖于贷款合同规模和条款。

- 市场溢价及溢价变化通过对比公开利差（OAS）调整为估算储备。

• PME方法作为私募基金与公开市场对比的估值指标，被广泛认可，用于调整现金流时点和风险。

- 最新研究发现，扣税后考虑嵌入权益风险的私募债基金表现与公开市场风险调整收益无明显异常超额收益，反映市场效率提升。

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五、风险因素评估

• 流动性风险：私募债极高，尤其卖出时可能出现深度折价，私募债基金开放式结构面临赎回压力，溢价折价风险加大。

- 信用风险：违约风险依然显著，尽管私募债安全性优于无担保债券，但杠杆水平较高，经济下行时风险集中暴露。

• 利率和市场风险：利率浮动风险相对较低，但信用利差波动依旧影响回报。

- 杠杆风险：多层杠杆结构（借款企业与基金杠杆）使风险放大，银行资金链问题可能导致被迫折价出售资产。

• 监管与运营风险：ELTIF监管虽松绑，但新规则执行不当仍可能引发投资者保护不足、流动性紧张等问题。

- 市场集中度风险：私募债大量资金流入杠杆收购领域，行业和策略集中度高时波动风险增大。

报告建议通过资产配置多样化、合理杠杆使用、流动性管理（swing pricing, gating机制等），以及投资组合持续压力测试以保持风险可控。[page::15,16,17]

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六、批判性视角

• 报告对私募债回报的积极评估较为全面，但对私募债流动性对风险的潜在放大作用仅做一般性提示，未深入量化具体极端情境影响。

- 对ELTIF 2.0规则变化的解读偏向乐观，实际落地和市场接受度仍存在不确定性，特别是零售投资者风险意识普及和合规实施难度。

• 多篇文献提到的风险调整后无超额收益结论，可能被视作对私募债策略未来收益的谨慎提醒，报告虽提及但整体语气仍偏积极。

- 部分估值和业绩对比指标（如IRR与PME）在实现上的统计偏差和样本选择偏差可能影响结论的普适性。

• 对宏观经济及利率环境变化对私募债战术配置的敏感性分析相对有限。

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七、结论性综合

整体来看，本报告详细剖析了私募债作为非上市贷款资产类别的特征演变、市场规模扩张及其收益风险构成。私募债通过提供较高的流动性溢价和信用风险补偿，满足寻求多元化收益的机构和合格投资者需求。直接借贷因应银行贷款收紧成为主流，集中于杠杆收购及公开转私有交易，体现其对高杠杆企业融资的重要作用。

通过对多个关键图表的解读，报告展示了私募债市场规模的快速增长，银行贷款市场份额的萎缩，收益率溢价的动态变化及私募债平稳回报特点。特别是Exhibit 2、3突出显示了市场结构变化，Exhibit 6体现流动性溢价的周期性波动，Exhibit 8和相关PME分析则表明私募债在风险调整后的竞争力。

与此同时，私募债伴随的流动性和信用风险尤为关键。ELTIF 2.0法规的引入，在降低投资门槛、丰富投资工具和改善流动性管理方面迈出重要步伐，有望推动更多零售投资者参与私募债市场，并促进开放式私募债基金的发展。

投资者应重点关注杠杆带来的风险放大效应，流动性风险管理工具及基金结构的重要性，合理配置流动和半流动资产，并运用监管允许的流动性缓释机制。同时，需警惕私募债市场的策略集中风险及未来宏观经济变化带来的不确定冲击。

综上，报告传达了私募债作为中长期多元化投资工具的积极观点，强调其收益优势与风险并存的本质，指出开放式基金和欧洲新监管环境将成为私募债资产扩展的催化剂，但建议投资者和基金经理需严谨评估风险管理和流动性配置。[page::1-17]

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总体评价：
本报告结构清晰，内容详实，涵盖私募债市场的全景分析及展望，兼顾学术研究与实务操作，提出针对流动性风险的具体应对路径。图表丰富，论据充分，适合专业投资者和资产管理者深入理解私募债特性及发展趋势。

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附：重点图表标记（示意）

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（全文基于报告原文内容，所有结论均标注页码，确保溯源和透明。）

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