中概股回归动因分析 [page::2][page::3]

• 中概股因海外估值低、做空压力大、上市及维护成本高而选择回归A股。

- 国内创业板上市门槛高且IPO审批周期长，令互联网企业回归意愿增强。

• 近年来国内互联网行业高速发展及政策支持为中概股回归提供良好环境。

中概股回归流程及主要方式 [page::4][page::6]

• 回归A股路径分为三步：海外市场私有化、拆除VIE结构、回归A股。

- 对中概股私有化流程详解，包括提出私有化、特别委员会组建、股东大会表决等关键环节。

• 中概股回归A股主要方式包括借壳上市、收购合并和新三板挂牌。

- 借壳上市具有上市时间缩短和监管便利的优势。

借壳上市案例及股价效应分析 [page::7][page::8][page::9]

• 完美世界借壳上市后，首次披露日后股价连续11个一字涨停。

• 分众传媒借壳上市后，股价连续取得6个一字涨停。

• 巨人网络借壳上市启动时，股价出现连续19个一字涨停。

- 奇虎360借壳上市启动后，江南嘉捷连续4个交易日涨停，市场反应强烈。

中概股私有化及退市进展统计 [page::10][page::11][page::12]

| 状态 | 数量 | 代表案例 |
|--------------|------|----------------|
| 私有化完成 | 16 | 智联招聘、华熙生物 |
| 私有化进行中 | 9 | 爱康国宾等 |
| 提出私有化要约 | 6 | 盈德气体、普洛斯 |
| 私有化意愿 | 2 | 承兴国际控股 |
| 私有化失败 | 7 | 科兴生物等 |

• 已有52只中概股自美国市场退市，表明回归趋势明显。

潜在借壳标的特征及筛选策略 [page::13][page::14][page::15]

• 借壳标的中48%为民营企业，存在较大市场空间。

• 流通市值一般较低，平均流通市值约17.53亿元。

- 筛选条件包括非创业板、流通市值<30亿、非国有控股、上市时间>3年、近3年未增发、未实施或者失败的重组、股权集中度<80%、净利润为负、未曾被借壳。

• 基于此逻辑，筛选出32只潜在借壳标的名单。

兴业证券事件驱动策略系列报告详尽分析

——《回归之门开启，谁是下一个 360？》

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一、元数据与概览

• 报告标题：事件驱动策略系列报告——回归之门开启，谁是下一个 360？

- 分析师：麦元勋，任瞳

• 发布机构：兴业证券研究所

- 发布日期：2017 年 11 月 14 日

• 主题：聚焦中国概念股（简称“中概股”）回归中国A股市场的相关事件、原因、方式及投资机会，重点关注奇虎360借壳江南嘉捷事件，并基于历史借壳数据筛选出潜在借壳标的股票名单。

核心论点概括
报告认为，近年来，中概股因海外估值低、遭受做空、海外上市成本高等因素，掀起回归A股浪潮。回归路径包括私有化退市、拆除VIE结构及回归A股（借壳上市、收购合并、新三板挂牌）。以借壳上市为例，完美世界、分众传媒、巨人网络和奇虎360均产生了显著的股价效应。结合历史借壳案例，作者筛选出符合多项标准的32只可能成为未来借壳标的的股票，提示投资者关注该潜在机会。[page::0] [page::2] [page::6] [page::13] [page::15]

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二、逐节深度解读

2.1 中概股回归背景解析（章节1-1.3）

• 中概股定义与海外上市背景

中概股指主营在中国大陆、由中国资本控制，但选择在除大陆以外的各证券市场（如美股、港股、新加坡等）上市的企业。起因包括国内法规对互联网等新兴行业严格且传统IPO门槛高，VIE协议结构虽可绕过内资限制，却难以在A股直接上市。美股等境外市场更能接受负利润企业，审批快且融资灵活。国内创业板等对净利润和连续盈利要求高，限制了许多成长型互联网企业的上市[page::2] [page::3]。

• 为何中概股选择回归A股？

综合四大原因说明了中概股回归的驱动力：

1. 海外市场估值长期偏低，受交易机制、投资者结构影响；

2. 频繁被做空机构攻击，风险大，信任危机明显；

1. 海外上市和维护成本昂贵，投资银行费用高，且面临诉讼风险；

4. 国内互联网行业高速发展，政策逐步支持“特殊股权结构”企业登陆资本市场，为回归提供合法合理路径。
这些因素共同促使中概股寻找机会加速回归A股，资本市场期望借助优质中概股促进本土市场结构优化与活跃度提升[page::3]。

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2.2 中概股回归路径剖析（章节2）

• 三步核心流程：私有化退市 → 拆除VIE结构 → 回归A股

图1清晰勾勒出回归三步法路线。

• 第一步私有化流程及挑战

图2详述私有化六流程：提议、组委会、协议签署、股东大会召集、表决、退市注销。私有化溢价刺激股价，如奇虎360私有化溢价达32.7%。主要风险是股东会表决失败和SEC审批不通过，价格不合理可能导致资金成本过高或损害小股东权益[page::4]。

• 第二步拆除VIE结构

VIE通过协议控制实际经营实体来规避国内行业外资限制和监管障碍，详见图3示意。拆除VIE有两条路径：

1. 境内运营主体重组为上市主体，实现外资退出或转换；

2. 外商独资企业改制为股份公司并作为上市主体。
拆VIE难度大，涉及多方利益协调及资本和税务结构调整，周期长达2-3年，过程中存在估值、股权处置、税务补缴等复杂问题[page::5] [page::6]。

• 第三步回归A股的三种方式（表1）
  1. 借壳上市（奇虎360、分众传媒、巨人网络等案例）——主流选项，时间短（平均6个月），可规避部分监管风险，保护壳市投资者；

2. 收购合并（如完美世界、学大教育、如家酒店）——以并表方式完成回归；

1. 新三板挂牌——政策支持但流动性有限，可能未达回归本意。

报告强调借壳上市因效率和可控性优势被多家优质中概股选用[page::6] [page::7]。

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2.3 借壳上市案例股价表现分析（章节3）

• 完美世界借壳

2014年8月30日披露借壳信息，复牌后连续11个一字涨停，股价从7.58元涨至22.43元，涨幅极具爆发性[page::7]。

• 分众传媒

2015年9月1日公告收购分众传媒，同样连续6个涨停板，最高至9.61元，明显刺激市场热情[page::8]。

• 巨人网络

2015年11月11日起，连续19个涨停板，股价从8.62元涨至58.94元，显示借壳利好效应强烈[page::8]。

• 奇虎360

2017年11月2日公布借壳消息后，其借壳标的江南嘉捷连续4个涨停，表现稳定强势。19只相关概念股中，包括雅克科技、天业股份等多只有参与360私有化，整体股价表现显著，部分概念股累计收益率近50%，反映事件对相关个股的强刺激效应[page::9]。

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2.4 中概股退市及私有化进展（章节4）

• 年内私有化推进情况

统计显示：

• 私有化完成：16只（含纳斯达克、纽交所、港股），代表已完成回归或退市程序[page::10]；

- 私有化进行中：9只，部分如爱康国宾进展停滞；

• 提出私有化要约的6只，宣告意愿的2只，传言3只，失败7只，反映退市与私有化存在不确定性和复杂性[page::10][page::11]。
• 美股退市中概股名单及动态

表9罗列52只已从美股退市的中概股，包含奇虎360、完美世界、巨人网络等典型企业，以及它们退市时间、最新动态和回归A股的相关状态，体现中概股回归潮的延续性和最新趋势[page::12]。

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2.5 借壳标的特征及筛选标准（章节5）

• 借壳标的统计特征

基于2007年以来118项A股借壳案例，借壳标的表现出以下特点：

• 不来自创业板（符合管理办法规定）；

- 48%为民营企业，体现民企主导地位（图7）；

• 大多数流通市值低于50亿元，均值17.53亿元，最大87亿元，图8展示集中在10-30亿元区间；

- 上市时间平均13.5年，最短2.83年，反映壳资源具有一定历史积淀；

• 股权集中度低于A股平均，前十大股东持股平均47.46%，流动性相对较好；

- 净利润(ttm)平均为负，42.37%为亏损企业，表明借壳多针对业绩不佳企业；

• 较少存在重大重组失败的案例[page::13]。
• 筛选条件的制定

基于以上数据分析，报告设定九条具体筛选条件，排除创业板、流通市值大于30亿元、国有控股企业、上市不足3年、近3年增发或重组、股权过于集中的、高净利润和曾借壳企业[page::13] [page::14]。

• 筛选结果及名单

经筛选得到32只潜在借壳标的，详细数据包括企业属性、市值、上市时间、股权集中度和利润情况，名单包括青龙管业、广电电气等，提供投资者重点关注的标的池[page::15]。

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2.6 投资评级说明（章节16）

报告说明了行业与公司评级的基准体系，16个月相对恒生指数表现决定评级标准，买入至回避分为细化等级，体现出研究所的投资建议框架与风险管理体系[page::16]。

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三、图表深度解读

• 图1：中概股回归流程示意

简洁地展示“三步回归”核心流程，从海外私有化、VIE拆除到A股上市，整体流程条理清晰，有助投资者逻辑理解[page::4]。

• 图2：私有化流程表格

详细流程分阶段展开，阐明公司管理层提议、独立委员会审查，到股东会议和SEC审核的细节，说明私有化操作的规范性与风险点[page::4]。

• 图3：VIE结构示意图

系统呈现VIE经营模式，离岸公司、PE/VC资金、境外上市主体形成复杂多层持股结构，通过协议实控境内运营主体，说明了中概股海外上市的内生原因与监管挑战[page::5]。

• 图4-7：借壳上市股价走势示意

以完美世界、分众传媒、巨人网络、奇虎360为案例，展示首次公告披露日后数日或数周的明显涨停停牌趋势，图表反映市场对借壳重组消息的强烈反应和正面情绪，验证事件驱动策略的可行性[page::7-9]。

• 表2：360概念股股价表现

19只相关股票的日收益率及累计收益详细数值提供事件驱动的量化佐证，关联关系也清晰，展示产业链及资金参与方整体反应，理解事件对市场多角度影响[page::9]。

• 表3-9：中概股私有化进展系列表格

覆盖年初以来私有化完成、进行中、意愿、失败等状态及名单，全面掌握中概股退市大趋势与市场动态，辅助投资者及时捕捉潜在机会[page::10-12]。

• 图7-8：借壳标的属性分布及市值箱线图

图7展示借壳标的企业性质的饼图分布，图8以箱线图展现流通市值集中区间，数据直观，帮助判断未来壳资源的选择逻辑与典型尺度[page::13]。

• 表10：筛选后的32只潜在借壳标的清单

详尽列出详细指标，为投资者提供明确的标的池，从量化角度筛选和预判未来借壳趋势，观察股权集中度及利润负值属性，为实务操作指明方向[page::15]。

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四、估值分析

报告以事件驱动研究为主，未详细展开传统财务估值模型（如DCF或市盈率倍数法）。其估值逻辑体现在借壳溢价、市场股价反应及借壳后股价走势对价值的体现。如奇虎360私有化溢价32.7%，巨人网络借壳后股价大幅飙升反映投资者对核心资产溢价认可。借壳成为中概股快速回归A股、实现价值重估和产业整合的重要途径。未来借壳标的的溢价空间在报告逻辑中是显而易见的投资驱动因素。

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五、风险因素评估

• 私有化股东表决风险：大股东分歧或持股过于集中可能导致私有化方案流产。

- 监管审批风险：SEC审批不通过可能使退市计划受阻，尤其公平性和诚信问题。

• 资金压力和出价风险：过高的收购价格提高资金成本，削弱企业财务健康；过低导致品牌形象和股东信任受损。

- 拆VIE程序复杂：拆除VIE结构涉及众多利益方，时间不可预期，过程缓慢且存在估值和税务风险。

• 借壳监管不确定性：借壳需满足监管规定和市场认可，国有控股企业审批复杂，可能拖延进程。

- 市场波动影响：短期股价表现受多因素影响，受宏观环境和流动性限制。
报告提醒投资者关注上述潜在不确定性，并做好风险评估[page::4] [page::5] [page::14]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立足历史数据和典型案例，但对未来宏观政策变化、市场环境急剧波动及中概股公司自身治理风险探讨较少，稳定性假设略显乐观。

- 拆除VIE结构被描绘为“难但可控”，实际操作中政策变动和跨境资本监管的不可预测性仍高风险。

• 年内私有化失败案例较多，显示过程不确定因素依旧存在，投资者宜谨慎对待。

- 报告对估值的方法论未深刻展开，缺乏不同回归方案下财务敏感性及未来盈利预期分析。

• 借壳溢价及股价涨停多出现在短期，未详细分析长线业绩兑现情况。

- 对借壳标的筛选条件设定较严谨，但对企业战略调整和行业风险维度的关联分析不够。
整体报告偏重事件驱动交易策略，缺少系统性基本面分析角度[page::4] [page::6] [page::13] [page::16]。

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七、结论性综合

兴业证券关于中概股回归A股的研究报告系统剖析了事件背后的多重原因、三步回归路径及其对市场的显著影响，尤其强调了借壳上市作为中概股快速回归的主流方式，导致A股市场相关壳资源股价显著反应。统计历史借壳上市标的，发现其多具备市值适中、非创业板、股权结构分散且业绩不佳的共同特征。基于此，筛选出32只符合条件的潜在借壳壳资源，为投资者提供具体操作指引。

报告通过多个图表，尤其是历年借壳股价走势和360借壳概念股表现，量化事件效应，展示强烈的市场催化作用。私有化进展详尽梳理昭示了中概股回归的大趋势与细节，尤其在监管、资金、股东博弈等方面隐藏的风险。投资者可从中把握低估壳资源的事件驱动机会与风险控制要点。

总体而言，报告展现了兴业证券对中概股回归风潮的深入洞察和事件投资视角，既反映了当前政策与市场环境助力优质资产回归，也提示此路径并非无风险。事件驱动策略下，报告筛选出的潜在借壳标的和近年成功借壳案例的经验为投资者提供了理论基础及投资机会指引，具有较高参考价值和战略指导意义[page::0] [page::2] [page::6] [page::7] [page::9] [page::13] [page::15]。

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附：关键图表示例

图1 中概股回归流程



图3 VIE 结构



图4 完美世界借壳上市股价效应



图5 分众传媒借壳上市股价效应



图6 巨人网络借壳上市股价效应



图7 借壳标的属性特征



图8 借壳标的市值特征



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以上为兴业证券《回归之门开启，谁是下一个360？》报告的详尽分析，全方位呈现中概股回归A股的背景、路径、典型事件效应及潜在投资机会，兼顾风险提示与策略导向，供专业投资者深入研究与决策参考。

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