美国市场结构化ETF异军突起，发行数量和规模快速增长 [page::3]

• 截至2021年5月，美国结构化ETF已有122只，管理规模逾73亿美元。

- 2020年结构化ETF新发数量占全部ETP近19%，规模占比约13%。

• 发行规模前25大ETP中结构化ETF占3席，显示出强劲增长势头。

主要发行机构及产品结构布局 [page::4][page::7]

• Innovator为先行者，布局最完善，涵盖标普500、MSCI等多指数，市场份额超60%。

- 结构化ETF产品结构丰富，主要分为传统buffer、高参与率、Flex buffer及低参与率无cap四类。

• 挂钩资产以标普500为主，占比超80%，其次为纳斯达克100和罗素2000。

Buffer结构与雪球期权相似，均适应温和看涨及波动率偏高环境 [page::5][page::6]

• Buffer ETF的收益结构具备下跌保护及收益上限，避免小幅下跌亏损。

- 通过不同期权组合可模拟雪球期权结构，增强风险收益灵活性。

结构化ETF的典型构建机制与运作流程 [page::9][page::10]

• 采用CBOE交易的Flex option，分三层次构建：1:1跟踪标的收益、设置buffer保护、确定收益上限。

- 采用滚动再平衡机制，约一年期，确保损益结构的动态调整。

• 申赎机制与传统ETF一致，一级市场授权参与者可自由申购赎回。

实盘表现验证buffer结构收益稳定且符合预期 [page::14][page::15]

• Buffer ETF在不同涨跌环境下均表现与理论结构高度一致，实现风险控制与收益稳定。

- Innovator三款buffer ETF投入实盘期间表现，收益与预设结构高度吻合。

结构化策略指数回测：中国与美国市场均展现良好风险调整表现 [page::16][page::17]

• Buffer类风险控制指数年化收益5.0%-6.8%，显著降低波动与最大回撤。

- 收益增强型结构能保持或提升收益水平，控制下行风险，同时实现较高夏普比。

• 相关统计显示，结构化策略指数上行参与率高于下行参与率，显示出明显的收益风险优势。

结构化ETF的实施意义及应用价值 [page::18][page::19][page::20]

• 作为传统结构化产品的优质替代，增强了流动性与透明度，降低风险及费率。

- 可精准反映投资者对标的涨幅有限或震荡的预期，提供多样收益结构。

• 在利率低迷环境下，风险控制类结构可实现稳健类固收收益。

- 结构化ETF作为权益替代品，可优化股债配置，提升组合的风险调整收益。

中国市场期权发展的现状与结构化ETF构建基础 [page::21]

• A股期权品类丰富，成交额占比快速攀升，投资者不断增加。

- 股指期货及股指期权的成熟是构建结构化ETF最优选择，行权价及月份丰富。

• 目前中国结构化ETF尚未正式发行，受限于政策及监管因素。

结构化期权策略组合的风险对冲功能与实证表现 [page::22][page::23]

• 以JPMorgan Hedged Equity Fund为例，采用类似buffer结构实现稳健增长与风险控制。

- 国内构建的对冲组合采用沪深300指数增强与期权buffer结构，展现优秀的风险调整收益。

• 对比期货对冲和债券基金，该期权对冲组合风险调整收益最优。

风险提示 [page::23]

• 衍生品政策风险可能影响产品发行和交易活跃度。

- 模型风险可能导致损益结构偏离预期。

• 历史业绩不代表未来表现，投资需谨慎。

结构化ETF专题研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：结构化ETF：形式变革内核依旧， 聚沙成塔巧夺天工
作者及机构：中信证券研究部，主要分析师王兆宇、赵文荣、马普凡
发布日期：2021年7月6日
研究主题：美国及中国结构化ETF市场发展、机制、表现及前景分析

核心论点：
报告详细阐述了结构化ETF在美国市场的发展现状、运作机制、主要参与者、结构类型与绩效表现。指出结构化ETF具有传统结构化产品所不具备的流动性高、信用风险低、费率透明等优势，且其损益结构稳定、目标明确。报告还分析了结构化ETF的投资应用价值及在中国市场的潜力，强调中国虽已具备构建基础，但创新发行仍需时日。风控型buffer结构类似于国内雪球期权，为投资者提供风险对冲有效手段。[page::0][page::3]

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2. 逐节深度解读

2.1 美国结构化ETF市场异军突起，适用场景与雪球期权近似

• 关键内容：

2018年以来，结构化ETF特别是buffer系列迅速发展，2021年5月底已有5家主要基金公司累计发行122只结构化ETF，规模达73亿美元，占新发ETP数量和规模近20%和13%。最主流结构为buffer，管理费率普遍0.7%-0.9%。结构化ETF适合高波动、温和看涨市场，类似雪球期权的收益结构，适合投资者规避小幅回撤，获得一定上涨收益。[page::3][page::4][page::5]

• 图表解读：

图1和图2显示发行规模和数量持续攀升，Innovator公司领先，占比最大。图3与图4饼图直观呈现结构化ETF在2020年新发ETP中的显著份额。
图5列出2020年前25新发ETP中结构化ETF占3席，且规模数亿美元，显示该类产品具备爆款潜力。

2.2 Innovator公司的领先及市场参与者

• 分析点：

Innovator首发buffer ETF并很快完善产品线，2020年覆盖多标的（月度全覆盖），资产类别扩展至债券，推出FOF型和高杠杆加速产品。其产品数量、规模均占美国市场超50%，领跑行业。其他如First Trust、Allianz、TrueShares、Pacer等陆续跟进，市场竞争加剧，费率趋于降低。[page::4][page::5][page::7]

• 图6说明：

时间轴形式梳理各管理人的加入与产品创新节点，详尽体现行业发展脉络。

2.3 Buffer结构与雪球期权的相似之处

• 详细解析：

buffer ETF和雪球期权都能在标的资产小幅下跌时不亏损，收益存在上限。适合温和看涨、高波动的市场和利率下行环境，均偏空波动率，提供类似类固收收益补充。
不同之处在于：buffer结构基于欧式期权，缺乏雪球期权敲入敲出机制，但可以通过特殊认沽期权组合模拟较类似收益结构。[page::5][page::6]

• 图7、图8和图9形象展示收益曲线对比，清晰展现保护区间和收益上限，图9展示更复杂期权组合模仿雪球结构的思路。

2.4 结构化ETF的市场格局与结构分类

• 市场参与人及结构类型：

五家主要基金公司参与，其中Innovator规模最大，占比六成以上。结构类型分为传统buffer、Flex buffer、收益增强高参与率、多参与无限上限系列。传统buffer占92%规模，以标普500为主挂钩标的。费率普遍0.7%-0.9%，后入市基金费率略低。[page::6][page::7][page::8][page::9]

• 图10呈现管理人产品布局，图11展示四类结构典型收益曲线，图12-13对不同结构和挂钩标的的数量和规模进行量化展示，强化报告观点。

2.5 运作机制与申赎特点

• 期权组合构建：

使用CBOE Flex option定制期权，缓冲区设置通过认沽期权组合完成，上行收益受认购期权卖出限制，整体构建三层期权组合。期权到期后滚动再平衡，调整收益限额，申赎机制与传统ETF一致，一级市场AP根据期权篮子自由申购赎回，保证流动性和市场价格联通。[page::9][page::10]

• 图14说明三层期权构建各步骤及期权类型应用，图15示例具体买入时点对buffer保护与收益下限的影响，解释实际交易中结构参数非恒定。

2.6 结构丰富性与形式优势

• 灵活的期权组合构建保证产品结构多样化，CBOE超过百只期权策略指数(如BuyWrite、Put Protection、Risk Reversal等)覆盖多种挂钩标的(标普500、纳斯达克100、MSCI等)，构成庞大策略空间。

- 结构化ETF作为创新产品，兼顾高流动性、低信用风险、低参与门槛、费率透明且较低。对比传统场外结构化产品，ETF形式提高市场吸引力，降低产品使用门槛，拓宽投资者基础。[page::10][page::11][page::12][page::13]

• 图1-图3相关指数、基金列表及规模分别佐证市场多样化和持续扩展。

2.7 实盘表现分析

• 美国市场结构化ETF严格按照期权定义的损益结构执行，期权违约风险极低，结构化产品收益可靠。

- 以Innovator旗下3只buffer ETF为例（BNOV、BAPR、BMAY），收益与理论结构高度吻合，验证buffer结构保护投资者免遭小跌损失并锁定收益上限。

• 图17-20通过实际期权数据和ETF表现演示buffer结构在不同市场情境下的保护与收益限制功能。[page::14][page::15]

2.8 历史指数表现与风险收益特性

• 风险控制型（buffer）策略：

美国CBOE的SPRO，SPRF和SPRS系列为典型buffer指数组合，提供不同程度保护(10%、15%、30%)，中国市场用50ETF期权构建类似buffer策略，但下调参与率及收益上限，期限半年调仓。

• 收益增强型策略：

SPEN,SPEG指数分别提供2倍和3倍标的收益，伴随相应收益上限限制，中国市场对应高参与1、2策略。

• 绩效指标表明，buffer类结构波动和回撤低于标的资产，夏普比适度提升；收益增强型策略在维持风险的同时提升收益，表现良好。[page::15][page::16][page::17]
• 图21-24定量展示两类策略净值走势与波动履历，体现降低风险和收益提升的优势。

2.9 上下参与率对比与性质解析

• 结构化策略显示上行参与率普遍大于下行参与率，表明收益增强型策略更侧重捕获上涨收益，风险控制型策略则着重下行风险缓释。

- 在美国和中国市场的表现均一致，提高了结构化ETF作为平衡风险与收益工具的信心。[page::17][page::18]

• 图25-26以散点图形式视觉化区分两类策略风险收益特征。

2.10 结构化ETF的应用价值展望

• 作为传统结构化产品的优质替代：ETF形式提升流动性、降低信用风险、费率更透明、参与门槛低，全球市场结构化产品规模庞大，结构化ETF代表未来趋势。

- 精细化实现多样投资观点表达：通过期权组合定制化收益结构，反映对未来涨幅有限或者震荡的市场判断，如图27-28所示的收益区间限制结构。

• 在利率下行、理财收益下降背景下，buffer结构具类固收属性，为机构和个人投资者提供稳健收益替代选项。图29-30说明实际理财利率走势与buffer指数表现。

- 具备良好资产配置价值：结构化产品波动率收益及其低相关性降低组合整体风险，收益增强型替代传统权益资产构建60/40股债组合在风险调整后表现更优。图31-34呈现中美市场相关性及配置组合净值变化，表7展示具体配置绩效。[page::18][page::19][page::20]

2.11 中国市场状况与挑战

• A股期权市场快速成长，交易量和投资者数量增加，期权相对成交额达到80%。沪深300等多标的期权丰富，监管逐步放开。

- 但相比美市场CBOE Flex option，国内期权的行权价设计、灵活性仍不足，产品构建面临一定挑战。

• 未来可通过股指期货和股指期权结合方式实现结构化ETF构建。图35-38显示期权市场交易规模及投资者数据。

- 产品方案设计应兼顾期权和现货期货市场互补优势。[page::21]

2.12 期权策略及对冲示范案例

• 未依赖ETF形式，通过期权组合模拟的buffer结构在美国已有成功案例：JPMorgan Hedged Equity Fund，结合指数增强选股与buffer期权保护策略，实现稳健增长及大跌控制，规模逾140亿美元。

- 中国市场通过沪深300指数增强模型搭配期权buffer结构形成对冲组合，显著提升风险调整后收益，优于传统期货对冲和混合债券基金。

• 图39-41清晰展现基金损益结构、净值和规模提升态势，展示buffer对冲策略优势。表8数据支持该策略的优越性。[page::22][page::23]

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3. 图表深度解读

3.1 规模与数量增长（图1-图2）

图1显示2018年中至2021年5月，美国结构化ETF规模从无到超过7亿美元，Innovator为主导，后续First Trust等跟进分食市场。增长趋势证明市场认可度迅速提升。
图2对应数量上升趋势，结构化ETF数量从2只增加至逾120只，产品丰富。

3.2 产品结构及参与机构分布（图10-13）

图10多维度展示五大管理人产品布局及时间轴，Innovator领先并创新持续。
图11形象示意四类结构化ETF损益曲线，便于理解不同结构的参与率、upper cap区别。
图12、图13条形图量化各结构及挂钩标的的规模和数量，突出传统buffer和标普500的市场主导地位。

3.3 期权组合构建示意（图14-15）

图14详细分步展示buffer结构的三层期权交易（买入认沽保护、卖出认购融资等），帮助理解其损益来源。
图15实盘数据演示买入时点影响buffer保护水平，体现结构化ETF的动态调整特性。

3.4 实盘与模拟收益对比（图17-20）

多曲线对比图证明结构化ETF实际回报几乎完全符合理论设定，增强产品确定性和信任。

3.5 历史净值走势（图21-24）

美国SPRO及中国buffer策略指数净值走势平稳增长，对比标的资产波动更小，印证风险控制功能。
收益增强型策略净值超越标的，风险维持合理。辅助数据表强化量化结论。

3.6 相关性与资产配置（图31-34）

滚动相关性表明结构化ETF与债券资产相关性较低，且有几次显著负相关出现，有利于投资组合的风险分散。
将结构化ETF纳入股债资产配置中，均提升组合的夏普比及calmar比，表现明显优于无此替代资产的组合。

3.7 中国市场期权交易量及投资者数量（图35-38）

反映国内期权市场快速扩容，为结构化ETF构建创造基础条件。

3.8 对冲策略效果（图39-41）

JPMorgan基金结构图揭示buffer期权组合实现的稳健收益。
我国buffer对冲净值走势较基准及其它对冲手段表现更优，特别风险调整后收益显著。

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4. 估值分析

报告侧重结构化ETF的产品设计与市场运营，未具体涉及估值模型如DCF或乘数法，因结构化ETF收益结构预设且透明，估值更多依赖权利金定价和平衡期权组合理论，不适用传统估值方法。费率水平0.7%-0.9%体现成本控制，已反映期权价格与产品定价之间的平衡关系。

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5. 风险因素评估

报告指出三大风险：

• 衍生品政策风险：结构化ETF依赖期权市场，监管政策变动可能影响结构化产品构建及发行合规性；特别是在中国，这点尤为重要。

- 模型风险：期权定价和组合管理依赖模型正确，市场剧烈波动或模型失效可能导致预期收益偏差。

• 历史业绩不代表未来：虽期权结构明确，但市场环境变化可能导致未来收益波动，与历史数据有差异。

报告未详述风险缓解策略，但叙述中暗示权利金由市场价格决定，CBOE标准化期权减少信用风险等。

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6. 批判性视角与细微差别

• 结构化ETF虽然降低了传统结构化产品的信用风险和费率隐含成本，但因其结构较为固定，不具备传统策略灵活调整的优势，可能限制应对极端市场的能力。

- 期权组合构建高度依赖期权市场流动性和价格效率，若市场波动性骤变，期权价格扭曲可能影响收益兑现。

• 结构核心依赖于期权价格合理，隐含波动率波动会影响buffer区间和收益上线，进而影响投资者体验。

- 中国市场期权品种及流动性相对不足，报告提及的构建方案多为模拟和理论，实际运作可能面临更多限制和风险。

• 报告虽强调创新结构不断出现，但也警示发行尚需较长时间，监管政策和投资者成熟度是限制因素。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了美国结构化ETF市场的快速发展历程、主流结构和发行人格局，清晰定义了buffer等风险控制型及高参与率收益增强型结构的损益特征，通过丰富的历史数据和实际产品净值表现验证其收益稳定和风险调控优势。结构化ETF作为传统结构化产品的重要替代，在流动性、信用风险、费率及门槛方面展现明显改良，适宜于多样化市场环境下的资产管理和风险对冲。

同时，报告指出结构化ETF丰富的产品设计空间和灵活的期权组合策略，能够细腻反映多样化投资者市场预期，提供风控及收益增强双重功能。特别是buffer结构，既可在波动率高企背景下作为类固收资产补充，也具备良好的资产配置属性，促进组合收益优化。

中国市场虽然期权市场快速成熟，为结构化ETF构建夯实技术基础，但市场监管及产品创新仍处于探索阶段，报告建议关注结构化产品的核心期权组合策略，尤其是buffer机制的风险对冲功能，目前已有实证显示相关对冲策略在中国市场表现优秀，具备潜在广阔应用空间。

风险方面包括政策监管风险、模型风控风险及历史表现的不确定性需重点关注。

最后，报告专业系统、数据翔实，图表丰富、逻辑严谨，围绕结构化ETF产品设计、市场展望及中国路径构建给出了深刻且全面的洞察。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

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参考重点图表示例（Markdown格式）

• 美国市场结构化ETF规模增长图

• Buffer ETF收益结构图

• 传统buffer结构构建方式

• Innovator buffer ETF实际表现与理论对比（小幅上涨）

• 美国市场buffer策略指数净值走势

• 结构化ETF与债券滚动相关性（美股）

• buffer对冲策略净值走势（中国）

报告