美元指数大幅下跌，人民币汇率双边升值多边贬值趋势明显 [page::1][page::2]

• 美元指数2025年6月全月跌幅达2.7%，刷新2022年3月以来新低。

- 美联储降息预期上升，市场预计年内降息三次概率超50%。

• 人民币中间价和即期汇率升值，三大人民币汇率指数多次回落，多边有效汇率降至2011年以来最低。

- 人民币兑美元双边汇率稳健升值有利出口，但需警惕外界汇率操纵的关注。

跨境资金流入放缓，证券投资小幅净流出，外资对股票兴趣增强 [page::2][page::3]

• 6月跨境资金净流入放缓，主要因证券投资转为净流出56亿美元。

- 货物贸易顺差扩大至668亿美元，创历史同期新高。

• 境外机构持有人民币债券余额继续减少，国债和政策性银行债余额下降。

- 外资对A股和基金持有增加，2025年上半年净增持101亿美元，显示对股票资产增持意愿。

银行结售汇顺差持续扩大，市场结汇意愿整体下降但外贸结汇动力增强 [page::4][page::5]

| 项目 | 2025年6月金额(亿美元) | 环比变化 |
|----------------------|-----------------------|-------------------|
| 银行结售汇顺差 | 321 | 环比增加67亿美元 |
| 银行代客结售汇顺差 | 256 | 环比增加83亿美元 |
| 银行自身结售汇逆差 | -3 | 环比减少58亿美元 |
| 外汇衍生品交易净买入 | 68 | 环比减少73亿美元 |

• 5、6月份市场结汇意愿下降，结汇率和购汇率双双回落，但外贸企业结汇率保持回升趋势，表明外贸需求较为稳健。

- 远期结汇套保比率回落，远期购汇套保比率回升，反映市场主体对汇率预期存在一定分歧。

• 市场整体外汇供需关系稳定，人民币汇率预期继续分化，交易理性有序。

【宏观经济】6月外汇市场分析报告—人民币汇率升值行情延续，银行结售汇顺差继续扩大

报告元数据与概览

• 报告标题： 6月外汇市场分析报告—人民币汇率升值行情延续，银行结售汇顺差继续扩大

- 作者及机构： 管涛（中银证券全球首席经济学家）、刘立品（中银证券宏观分析师）

• 发布时间： 2025年7月27日

- 发布机构： 中银证券研究部

• 主题： 聚焦2025年6月人民币汇率走势、美元指数变化、跨境资金流动及外汇市场运行状况

- 核心信息与结论摘要：
6月份人民币对美元汇率呈渐进升值趋势，伴随美联储降息预期增强，美元指数跌幅扩大。人民币对多种非美元货币的汇率则表现走弱，提升中国出口竞争力。跨境资金净流入有所放缓，证券投资转为小幅净流出，但货物贸易顺差创新高，成为资金流动稳定器。银行结售汇顺差连续第四个月扩大，反映市场结汇意愿减弱，逢低购汇需求活跃。报告也提示地缘政治、央行政策及国内经济复苏的不确定风险。[page::0,1]

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逐节深度解读

1. 摘要与外汇市场宏观环境分析

报告开篇强调2025年6月中美贸易政策不确定性继续缓和（图表1显示美国贸易政策不确定性指数自2025年初至6月显著回落），中美政府官员沟通频繁，落实多项共识框架，有助于降低贸易安全风险。美联储货币政策展望转鸽，降息预期逐步升温（图表2反映市场预期年内三次降息概率超过50%），这导致美元指数从年初高位走低，6月跌幅达到2.7%，刷新近三年最低水平。

• 美元指数下跌主要受美联储官员在国会听证会鸽派表态影响，预计通胀走低与劳动力疲软将使降息提前（包括鲍威尔的讲话）。这为人民币升值创造外部环境。

- 人民币对美元中间价升值速度从0.2%加快到0.4%，即期汇率升值幅度有所减缓，离岸人民币继续强于在岸人民币，表明离岸市场对人民币整体信心较强，但三价汇率差异收窄。人民币对美元以外货币持续走弱，导致人民币对一篮子货币综合指数下降（图表3、4）。

• 报告指出，人民币对美元升值有助于提升出口企业竞争力，但过程中需警惕国际汇率争议风险，尤其美国可能在未来因汇率干预对中国发起指责（美国财政部最新报告虽未列中国为汇率操纵国，但强调可能基于未来证据调整立场）。[page::0,1,2]

2. 跨境资金流动状况分析

• 6月份跨境资金净流入有所放缓，证券投资出现小幅净流出，收益和经常转移逆差扩大。

- 银行代客涉外收付款总额连续第五个月保持顺差，但顺差规模环比减少77亿美元到253亿美元。分币种来看，人民币计价的涉外收付款由上月顺差转为逆差，下降幅度贡献率超过100%，而外币计价则顺差增强至新高（470亿美元），显示外币资金流动活跃。

• 从资金项目构成分析（图表6），证券投资和收益及经常转移项是顺差明显回落的主因，货物贸易及直接投资贡献为负，出口韧性仍显著，货物贸易顺差扩大，稳定跨境资金流动作用突出。

- 证券投资净流出降幅收窄，显示资金流动压力有所缓和。恒生指数月内表现良好，港股通资金南下规模回升，反映外资对中国股市增持意愿增强。

• 境外机构减持人民币债券情况持续（图表7），主要减持同业存单和政策性银行债，国债余额转为下降，外资利差交易策略受人民币升值影响可能调整。

- 与此同时，外资对境内股票持有量上升，上半年净增持101亿美元，5、6月份净增持达188亿美元，有助于稳定股市。[page::2,3,4]

3. 收益和经常转移及其对资金流动影响

6月收益与经常转移逆差连续扩大至269亿美元，其中涉外支出增幅显著（383亿美元），这主要受分红派息季节性影响（图表8）。
货物贸易顺差创同期历史新高（668亿美元），服务贸易逆差进一步缩小至81亿美元，服务进口保持高位，表明居民跨境出境旅游及消费需求旺盛。
直接投资逆差有所收窄（27亿美元），跨境收入和支出规模相对稳定，呈现较温和的资本流出状态。
整体来看，货物贸易顺差和相关服务贸易部分成为跨境资金流入的重要支撑，为人民币汇率稳定提供基础。[page::3]

4. 银行结售汇情况分析

• 6月份银行即远期含期权结售汇连续第四个月顺差，规模逐月扩大至321亿美元（图表9）。

- 其中，银行代客结售汇顺差贡献最大（256亿美元），银行自身结售汇逆差收窄至3亿美元，远期与期权交易净买入规模下降至68亿美元。

• 银行代客外币收付款顺差扩大幅度大于结售汇顺差，导致二者差距扩大，表明市场结汇意愿持续减弱。对应外汇市场，剔除远期履约后的结汇率与购汇率均下降，且购汇需求相对稳健，市场对人民币汇率存在分化预期，既有稳定理性逢低购汇，也有防范单边波动的对冲需求（图表10）。

- 外贸企业和居民部门结汇意愿较市场整体保持较高水平，购汇动机减弱，二者走势不完全同步，可能由统计口径与市场结构差异导致（图表11）。外贸企业外汇存款余额继续增长，表明部分结汇需求仍未即时反映为市场结汇。

• 远期结汇套保比例有所回落，而远期购汇套保比例回升至五个月新高，显示部分市场预期偏向人民币汇率贬值方向，加大购汇套保操作（图表12）。[page::4,5]

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图表深度解读

图表1：美国贸易政策不确定性指数（第2页）

• 该图展示2017年至2025年6月美国经济政策不确定性中的贸易政策指数走势。

- 2024年末至2025年初指数急剧上升，反映贸易政策环境紧张，随后迅速回落，展示出6月贸易政策不确定性显著缓解，符合中美磋商积极进展的背景。

• 指数峰值约8000，6月后降至3500左右，暗示贸易环境趋稳，为人民币汇率升值创造外部稳定环境。[page::2]

图表2：美联储年内降息预期变化（第2页）

• 展现2025年1月至7月市场对美联储降息次数概率的动态分布。包括降息1、2、3次的概率。

- 6月开始，降息3次的概率显著上升，至接近90%，降息1次概率维持20%左右波动，整体市场对降息高度预期。

• 反映在报告文本中美联储官员转鸽影响，美联储货币政策宽松预期加强，进一步压低美元指数。[page::2]

图表3：6月份主要货币汇率涨跌幅（第2页）

• 对比6月份主要货币相对美元的涨跌幅。欧元、瑞郎领涨（约3.9%、3.7%），人民币（CNH）仅小幅升值0.7%。

- 人民币升值幅度相对较小，落后于多种非美货币，解释了人民币多边汇率指数走弱趋势。

• 强调人民币对美元仍缓慢升值，但对包括欧元在内的主要贸易货币贬值，增加进口成本但有利出口竞争力。[page::2]

图表4：人民币名义和实际有效汇率指数（第2页）

• 自2011年至2025年初的人民币实际有效汇率（OEER）和名义有效汇率（NEER）走势。名义指数较高，实际有效汇率近期显著下降至86点，近12年低位。

- 实际有效汇率反映人民币相对其贸易伙伴的购买力变化，指示人民币在全球贸易中竞争力增强。

• 报告指出此趋势支持出口韧性，但国际压力可能随之增加。[page::2]

图表5：银行代客涉外收付款差额币种构成（第4页）

• 2022年至2025年6月人民币与外币计价银行代客涉外收付款差额动态。人民币计价由正转负，外币计价保持正值且日益扩大。

- 显示境外对人民币资产需求下降，而外币结算需求上升，反映投资和贸易结算结构调整。

• 2025年外币顺差大幅高于人民币顺差，支撑跨境流动整体稳定。[page::4]

图表6：银行代客涉外收付款差额项目构成（第4页）

• 展示不同跨境资金流动项目对银行代客涉外顺差的贡献度。

- 货物贸易为正贡献，证券投资及收益和经常转移为负贡献，最近证券投资由顺差转为逆差，影响整体顺差回落。

• 表明虽然证券投资短期资金流出，但贸易顺差仍为主导资金流来源。[page::4]

图表7：境外机构持有境内主要人民币债券余额（第4页）

• 2014年至2025年6月不同种类人民币债券持有量曲线。

- 同业存单和政策性银行债呈下降趋势，国债持有量去年以来首次下降。

• 显示外资债券减持压力依然存在，可能是人民币升值降低套利空间所致。[page::4]

图表8：收益和经常转移项下银行代客涉外支出规模（第4页）

• 2011年至2025年各月收益和经常转移项下的涉外支出金额波动，2025年6月支出高位延续，季节性分红派息或为主要原因。

- 说明资金外流压力在此项维持高位，对外汇市场形成一定压力。[page::4]

图表9：银行结售汇差额及其构成（第5页）

• 从2023年3月至2025年6月，银行结售汇顺差波动走势。

- 2024年9月出现峰值，2025年持续保持顺差并逐步扩张。

• 顺差主要由银行代客远期结汇贡献，反映境内外汇供给超过需求，支持人民币升值走势。[page::5]

图表10：市场整体结售汇意愿变化（剔除远期履约）（第5页）

• 2011年至2025年收汇结汇率和付汇购汇率变化趋势。

- 两项指标近年整体趋于下降，显示市场结汇和购汇意愿均有所弱化，表明人民币汇率预期分化。

• 2025年6月购汇率仍高于结汇率，吻合报告中逢低购汇需求较旺盛的分析。[page::5]

图表11：外贸企业和住户部门结售汇意愿（第5页）

• 2022年至2025年货物贸易与服务贸易中，外贸企业和居民部门的收汇结汇率与支出购汇率走势。

- 6月份货物贸易收入结汇率有所回升，购汇率下降，反映外贸企业结汇意愿增强。

• 住户跨境购汇动机继续减弱，符合居民消费谨慎态度。[page::5]

图表12：远期结售汇对涉外外汇收付套保比率变动情况（第5页）

• 显示远期结汇套保比率与远期购汇套保比率2011年至2025年走势。

- 2025年6月结汇套保比率有所回落，购汇套保比率升至近五个月新高，反映部分机构对人民币走弱的对冲行为增加。

• 体现市场对人民币汇率存在一定分歧与风险预期。[page::5]

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估值分析

本报告侧重宏观经济及外汇市场分析，未涉及具体金融资产的估值模型和目标价。

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风险因素评估

报告明确指出以下风险点对人民币汇率及外汇市场可能形成冲击：

• 地缘政治风险超预期：地缘政治紧张可能加剧跨境资本流动波动，扰乱贸易环境和汇率稳定。

- 主要央行货币政策调整超预期：尤其美联储货币政策变动可能加剧美元波动，影响人民币汇率预期。

• 国内经济复苏不如预期：经济增长放缓将影响国际收支平衡及人民币国际化进程。

报告未详细给出具体缓解策略，但通过持续观察政策和资金流变化，牧民风险发生可能性。[page::0,6]

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批判性视角与细微差别

• 报告整体数据详实，逻辑严谨，讨论了多维因素影响外汇市场的态势。

- 但存在统计口径差异带来的结汇意愿解读不一，如企业结汇意愿与市场整体结汇意愿方向相反，揭示现行指标可能不足以完全反映微观需求，存在数据间的“错位”问题。

• 报告强调人民币多边汇率走弱利于出口，但并未深入探讨对进口成本和通胀的潜在压力。

- 对于外资减持人民币债券，报告提及利差倒挂是部分原因，但缺少对地缘政治和政策不确定性对资本流向的直接影响分析。

• 报告谨慎对待人民币汇率可能面临的国际社会炒作风险，显示出对中美关系微妙政策环境的充分警觉。[page::2,5]

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结论性综合

整体来看，2025年6月外汇市场呈现人民币汇率双边升值但多边走弱局面，美元指数因美联储降息预期而明显回落，为人民币升值提供了宏观货币环境支持。
跨境资金流动虽因证券投资净流出及收益逆差扩大略有放缓，但货物贸易顺差创历史同期新高，持续起稳资金流的关键作用。银行代客结售汇顺差持续扩大，体现市场整体结汇意愿减弱，且市场对人民币汇率预期分化更为明显，体现了资金进出的多元化动因。
图表数据全面展示从贸易摩擦缓和、资金流动项目变化，到市场汇率预期，构筑了人民币汇率表现的多因子支撑框架。市场既存在理性逢低购汇的活跃态势，也伴随部分机构通过远期购汇套保体现贬值预期，显示风险仍存。
报告对美中贸易政策和货币政策的演变给予高度关注，同时提示地缘政治及国内经济复苏的潜在风险，维持对外汇市场平稳运行的谨慎乐观态度。
综合而言，人民币汇率的表现更多反映宏观经济环境和跨境资金基本面的交互影响，未来仍需关注国际政治经济不确定性对资本流动及汇率预期的影响。
该报告为投资者和政策制定者提供了详细且有深度的外汇市场运行分析，有助于理解人民币汇率决策及风险管理的宏观环境和微观机制。[page::0-6]

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参考图像与表格

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