• 利用DDM模型核心思想，即股票价格由未来股利现金流折现决定，简化为ROE（盈利能力）与利率的比值模型，三种盈利预测模型展现类似股价趋势（图1-3）[pidx::4],[pidx::5]。

- 牛市形成条件包括盈利上升利率下降、盈利上升利率上升且盈利增速快于利率、盈利下降利率下降且盈利降速慢于利率（图4-5）[pidx::6],[pidx::7]。

• 周期股和成长股ROE对市场ROE敏感度（β）及成长因子不同，周期股β大成长因子小，成长股相反；两者股价周期与利率周期及ROE周期长度及相位差相关，形成板块轮动（图6-28）[pidx::8],[pidx::13]。

- 当ROE周期为利率周期整数倍时，股价表现为复合周期，周期股与成长股轮动明显，周期股在ROE上升时表现突出，成长股则在ROE下降时占优（图16-19）[pidx::11],[pidx::12]。

• 四板块模型考虑行业上下游ROE相位差及多周期嵌套，展示更复杂板块轮动现象，模拟图23-28展现轮动规律与实际市场高度一致[pidx::14],[pidx::16],[pidx::17]。

- 实证数据表明A股历次牛市均伴随ROE上升和利率下降，行业超额收益与ROE变化高度相关，尤其是周期性行业如石油石化、煤炭、有色金属、钢铁，以及部分消费行业（食品饮料、家电），计算机行业例外（图29-38）[pidx::18],[pidx::22],[pidx::23]。

• 结论：ROE与利率的周期性波动是板块轮动的核心基础，投资者可据此布局周期股与成长股，结合多周期、多板块环境调整配置。[pidx::0],[pidx::13],[pidx::18]

金工研究基于DDM模型的板块轮动探索 —— 深度解析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：基于 DDM 模型的板块轮动探索华泰金工周期研究系列

- 作者：林晓明（执业证书编号：S0570516010001），刘志成

• 发布机构：华泰证券研究所

- 发布日期：2017年8月8日

• 研究主题：利用经典的股价估值方法——股利贴现模型（DDM）探究中国A股市场中不同行业板块轮动的规律与驱动机制，重点分析ROE（净资产收益率）及利率两大因素对板块轮动的影响，并结合实际数据验证理论。

- 核心论点：
- DDM模型中股价受股利（与盈利即ROE相关）和利率两端决定，不同行业股票的ROE弹性（β）和成长因子的差异是板块轮动的根本。
- 利率与ROE存在周期波动，且其周期长度不同，会导致周期股和成长股在不同阶段轮动表现。
- 以北京为例，周期股的β大但成长因子小，成长股则相反。由此，在ROE上升期周期股表现优异，反之成长股优异。
- 多周期嵌套、行业上下游ROE相位差等复杂因素使轮动更为复杂且有规律。

• 结论：ROE的回升预示周期股未来表现或将优异，实际市场数据对上述理论给予支持。

- 风险提示：历史数据总结的模型规律可能在未来失效[pidx::0][pidx::2]。

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二、逐章深度解读

1. 报告导读（页2）

• 历史回顾了A股自1996年以来6轮周期主导板块变迁，覆盖消费、TMT、价值周期股等板块轮动。

- 选择DDM模型简化股价变动核心至股利（收益，ROE）和利率。模型通过多种股利预测方式验证，核心趋势不变。

• 根据ROE和利率的四种变化情形（两端同步或相反升降），推导股价上涨下跌的路径组合。

- 假设ROE和利率呈周期正弦波形，周期股和成长股因对市场ROE的敏感度不同而异。周期股β大，成长股成长因子大。

• 市场中ROE和利率周期长度及相位差异导致板块轮动，若ROE周期是利率周期两倍，则可出现ROE上升期周期股表现更佳，下跌期成长股表现更佳的规律。

- 若存在四板块，轮动更加复杂。板块间的ROE不同相位或多周期叠加分布导致波动[pidx::2]。

2. 基于DDM模型的股价计算（页3）

• 采用DDM模型中股价折现，分子用公司盈利能力ROE替代股利体现公司基本面。

- 提出三种未来ROE预期模型：
1. 不变股利模型：未来ROE沿用当前ROE，（股价=P=kROE/r）
2. 线性增长模型：ROE按固定增长率g线性增加，股价计算公式相应复杂（增长项增加股价）
3. 精准预测模型：假设投资者准确预测未来ROE序列，计算期望现金流现值

• 验证三种模型股价趋势一致，差别在波动幅度，后续采用简单的不变股利模型分析趋势以简化研究[pidx::3]。

3. ROE与利率波动的理论假设及股价走势（页4-7）

• 利用正弦波函数模拟ROE（经济盈利表现）和利率（资金成本）周期波动。

- 使用模拟数据A=0.1，A0=0.2，B=0.02，B0=0.08，周期分别为40个月（ROE）与30个月（利率），股价曲线显示股价遵循ROE与利率的周期变化趋势。

• 三大模型下股价对比图揭示股价波动的核心受ROE与利率影响，模型间股价趋势高度一致。

- 股价牛市的来源总结为：
- 企业盈利上升且利率下降必然推动股价上涨。
- 企业盈利上升利率上升，但盈利增长速度大于利率增长速度，股价也上涨。
- 企业盈利下降利率下降，但盈利下降速度小于利率下降速度，股价仍上涨。

• 两种情况下股价形态截然不同，ROE主导股价时呈尖底圆顶，利率主导时呈圆底尖顶[pidx::4][pidx::6][pidx::7]。

4. 不同ROE与利率周期长度影响的板块轮动（页8-13）

• 研究了两种股票类型周期股与成长股，区别在于敏感度β和成长因子g，周期股β大g小，成长股相反。

- 通过八个假设情境详细模拟股价走势：
- 情形一：ROE周期=利率周期且利率主导，成长股表现弹性大优于周期股。
- 情形二：ROE周期=利率周期且ROE主导，周期股弹性大优于成长股，股价周期中表现波动。
- 情形三：180度相位差（ROE与利率反向变化），周期股和成长股同步涨跌但周期股弹性大。
- 情形四、五：相位差90度，利率或ROE领先，成长股或周期股的领先表现不同，呈现轮动信号。
- 情形六至八：ROE周期为利率周期的两倍，嵌套不同小周期使得周期股和成长股在不同时间切换主导，明确表现了轮动规律。

• 各类图表显示股价和ROE、利率周期变化的同步及错位关系；其中，第六七情形显示大周期叠加小周期波动导致板块轮动现象最明显。

- 情境分析明确指出，ROE与利率周期长度及相位差的差异性是板块轮动的核心驱动力[pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13]。

5. 四板块轮动模型及行业上下游相位差（页14-17）

• 推演四个板块（周期上游、中游、下游与成长股）ROE存在不同相位差，β相等，成长因子成长股大于周期板块。

- 模拟结果显示四个板块轮动明显，价格和ROE呈错峰叠加波动。

• 另有多周期叠加模型（40月、100月、200月经济周期贡献）假设不同板块对各周期敏感度不一。

- 多周期嵌套复合波动产生复杂周期与轮动状态，模拟表现类似实际市场行业轮动，印证多周期是经济金融市场轮动的重要机制。

• 四板块股价及ROE状态轮动图表形象展示不同板块成为市场领先的时间段和转换状态，符合现实行业周期规律[pidx::14][pidx::15][pidx::16][pidx::17]。

6. 真实数据表现及行业ROE与超额收益关系分析（页18-23）

• 选用中证全指总指数、10年期国债利率作为市场基准，检验A股历史牛市中的ROE与利率走势关系，验证理论有效性。

- 观察到2005-2008年、2009年、2014-2015年三轮明显牛市均伴随ROE上升和利率下降。

• 牛市主导也遵循周期股和成长股交替主导规律，如2006-07年周期股表现优，2009-12年消费板块领先，2013-15年成长股和创业板占优。

- 对多个周期性行业（石油石化、煤炭、有色、钢铁）与消费类行业（食品饮料、家电）、TMT（计算机）进行ROE与行业相对超额收益比对：
- 周期行业ROE变化与超额收益高度正相关，反映盈利周期对行业表现决定作用。
- 消费品行业也体现出ROE与超额收益相关性。
- 而某些行业如计算机行业，ROE与超额收益关联不明显，显示ROE非唯一涨跌驱动力。

• 初步统计显示近半数行业ROE与超额收益相关系数较大，尤其是煤炭(0.77)、石油石化(0.76)、钢铁(0.58)、食品饮料(0.56)、家电(0.53)等周期性行业，印证ROE在解释行业超额收益中的重要性[pidx::18][pidx::19][pidx::20][pidx::21][pidx::22][pidx::23]。

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三、图表深度解读

• 图表1-3（页4-5）：演示三种不同利润预测模型下股价走势，虽幅度不同但趋势一致，确认本文采用不变股利模型分析合理。

- 图表4-5（页6）：对比ROE主导与利率主导股价形态，ROE主导时股价尖底圆顶，利率主导则反之，反映两者影响特征不同。

• 图表6-7（页8）：情形一中，ROE与利率同步周期但利率主导，成长股股价弹性大于周期股，验证假设。

- 图表8-9（页9）：情形二中ROE主导，周期股弹性优势，股价周期波动呈现反转结构。

• 图表10-11（页10）：180度相位差下，周期股弹性更好，两股价同步同涨。

- 图表12-15（页11-12）：90度相位差情形各异，体现轮动节奏对投资节奏的启示。

• 图表16-19（页12-13）：ROE周期是利率周期两倍的复杂轮动，表现出大周期叠加小周期，显示轮动机制更加立体。

- 图表20-22（页13）：进一步收益率比较图，详细刻画成长股与周期股收益率交替领先格局。

• 图表23-25（页14-15）：四板块轮动模拟，显示行业上下游相位差导致复杂轮动，突出不同板块交替领先。

- 图表26-28（页16-17）：多周期嵌套下四板块表现较为同步但轮动明显，模拟结果与真实市场非常接近。

• 图表29-37（页18-22）：A股近十余年数据图，清晰展现利率、ROE、行业超额收益的相关性，支持模型结论。

- 图表38（页23）：行业ROE与超额收益相关性统计表，详列各行业相关系数，凸显周期行业ROE主导地位。

所有图表均由华泰证券研究所提供，数据来源Wind，充分体现理论模型与实证数据的紧密结合。

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四、估值分析

报告中未专门展开单个公司或行业的估值测算，主要基于DDM股利贴现模型为核心估值模型，具体采用不变股利模型为主。模型核心输入为净资产收益率（ROE）作为“分子端”，表示企业盈利能力；利率（r）作为“分母端”，表示资金成本。三种不同ROE预测模型作为估值假设工具，核实估值结果的稳健性。股价= k ROE / r 的简化公式为主要估值基础。
报告通过模拟不同周期波动情形反映估值波动，同时体现周期股与成长股不同β和成长因子对估值动态的影响。整体估值方法明确，输入参数设置合理，强假设ROE和利率均呈周期性正弦波符合经济波动常识。

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五、风险因素评估

• 模型局限性：使用历史数据总结市场轮动规律，未来历史规律可能失效。宏观经济与资本市场的结构及制度变化可能打破已建立的周期关系。

- 变量假设过于理想：ROE和利率假设为正弦波形式，现实中波动更复杂且更受多重因素干扰。

• 行业间异质性未充分考虑：某些行业（如TMT）ROE与超额收益关联性不足，说明盈利之外因素对股价影响显著。

- 周期参数敏感：周期长度、振幅及相位差变化可能导致投资策略失效。

• 投资者行为因素忽略：市场心理、流动性、政策干预等因素未纳入模型，可能导致估值与股价脱节。

报告提示历史规律失效风险，但对未来变化趋势判断和缓解措施描述不足。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严密，但主要聚焦于ROE与利率的波动关系，其他影响股价的因素（如市场情绪、政策风险、行业技术革新等）缺少讨论，可能导致模型单一。

- 模型假设ROE与利率的波动均呈周期正弦状，现实市场波动更为混沌、不确定性更高，周期波形变化多样，偏理想化。

• 成长股与周期股定义基于β与成长因子，现实中行业和公司属性复杂，单一β可能不足以捕捉全貌。

- 对行情波动与股价的解释逻辑较强，但对预测未来股价具体水平缺乏定量说明。

• 多周期模型中参数选择略显复杂且未充分说明贝塔等参数具体赋值来源及其行业合理性。

- 对利率周期的理解与政策利率调节关系未讨论，存在简化风险。

• 实证部分对部分TMT行业样本表现的异常进行了指出，体现较为客观。

- 对于行业ROE与超额收益的相关性统计未讨论数据时滞与因果性，仍有改进空间。

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七、结论性综合

本报告系统地从理论和实证两个层面深入探讨了中国A股市场板块轮动现象，采用经典DDM股利贴现模型，聚焦ROE与利率的周期波动，提出股票价格及其行业表现主要由ROE弹性（β）与成长因子决定，并通过八种情形解析不同周期长度及相位差对不同股票类型（周期股与成长股）轮动的驱动机制，进一步扩展至四板块及多周期叠加模型，揭示了板块间复杂的轮动规律与切换机制。理论上的假设和模拟图表科学严谨，清晰显示了周期变化如何驱动股价和行业轮动。通过对A股历史数据的检验，报告验证了核心结论：行业ROE与行业超额收益高度相关，尤其是煤炭、石油石化、钢铁等周期性行业，这为周期性板块的轮动提供坚实数据支持。

整体而言，本报告明确指出未来若ROE持续回升，周期股将会主导市场表现，为投资者提供了动态调整资产配置的理论依据和实证支持。同时，报告合理使用DDM模型，突出ROE与利率周期性机制在股价波动中的核心地位，为理解A股板块轮动提供了良好的理论工具。

图表深度解读显示，不管是单一周期还是多周期，多板块模型下的轮动规律均清晰且具解释力，从趋势和收益层面均反映了经济周期和资金成本波动对资本市场的深远影响。实证数据连接理论，为学术研究和实操应用之间架起桥梁。

然而，需注意报告模型的简化假设及历史规律不能保证永续适用，投资者还应结合实际市场环境、政策动态以及行业基本面具体情况审慎应用本文结论。总体评级为理论扎实、实证充分，报告对A股板块轮动的机制理解具备重要参考价值，尤其适合中长期资产配置和策略调整。

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备注溯源：

• 本报告元数据及引言总结[pidx::0][pidx::2]

- DDM模型与股价计算公式详述[pidx::3][pidx::4][pidx::5]

• ROE与利率周期波动假设及模拟股价趋势[pidx::6][pidx::7]

- 不同周期长度及相位差假设情形详解及模拟[pidx::8]-[pidx::13]

• 多板块及多周期嵌套模型及行业上下游ROE相位差分析[pidx::14]-[pidx::17]

- A股历史数据实证及行业ROE与超额收益相关性分析[pidx::18]-[pidx::23]
- 免责声明与评级说明[pidx::24]

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