交运板块整体投资机会及港股优势 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年上半年交运小票跑赢大票，H股跑赢A股，港交所交运板块TTMPE为7.6倍，低于整体港股10.6倍，股息率3.1%，较港股高100bps。

- 港股交运标的市值与流动性优于整体港股，具备长期配置价值。

航空行业：供需趋紧、票价回暖，油价下跌降低成本 [page::3][page::4][page::5]

• 预计机队年复合增速2.8%，需求年增超6%，航空客座率和票价持续回升。

- 2Q25行业竞争弱化，票价改善趋势持续，盈利同比大幅提升。

• 油价持续震荡下跌，自2025年初以来布伦特油价明显回落，显著缓解航空成本。

航运板块：油运和干散货运价弹性强，集运关注高股息及红海绕行风险 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• VLCC运力紧张，OPEC增产存在时间滞后，预计四季度旺季运价弹性明显。

- 干散货航运处于弱平衡，下半年受益旺季需求，运价或将弹性回升。

• 集运供应压力延后，红海复航预期延期，优选现金充裕、股息率高标的。

快递物流：件量持续双位数增长，监管趋严促进行业竞争格局改善 [page::11][page::12]

• 2025年前5个月快递件量同比增20%，未来两年有望保持高增速。

- 监管明确反对“内卷式”低价竞争，行业将向高质量服务和效率转型。

• 加盟制快递价格竞争趋缓，关注基本面触底与边际改善。

公路铁路及港股交运：关注基本面预期差和分红提升的第二梯队标的 [page::14][page::15]

• A股头部公铁公司估值充分，市场聚焦估值低位和分红潜力的第二梯队。

- 港股交运板块响应南向资金流入，表现稳健，港股配置性价比优势明显。

风险提示 [page::1][page::15]

• 宏观经济增长不及预期将影响行业顺周期盈利。

- 燃油和人工成本大幅波动存在不确定性。

• 地缘冲突和关税政策风险可能对跨境运输及海外资产带来冲击。

中金2025下半年交运板块展望详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《交运2025下半年展望：关注港股、现金流与边际变化》

- 作者团队： 冯启斌、杨鑫等，中金公司研究部，发布于2025年7月9日

• 研究机构： 中金公司

- 主题： 交通运输（交运）行业2025年下半年展望，聚焦港股、现金流改善以及行业边际变化机会

• 核心论点与目标：

- 交运板块上半年表现分化，小市值股票跑赢大市值股票，港股表现优于A股，归因于港股估值较低、股息率较高及资金结构性流向。
- 看好下半年港股机会，重点推荐具有高股息和自由现金流改善的标的，聚焦传统高股息板块、集运、物流、油运、加盟制快递及航空。
- 预计航空行业供需紧张格局持续，油价下跌缓解成本，盈利预期大幅改善。航运板块旺季弹性明显，关注供需边际改善带来的运价机会。
- 管理好关键风险包括宏观经济、燃油及人工成本波动和地缘政治等不确定因素。
[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 行业宏观及交运板块整体机会

• 港股配置价值明显

报告指出香港交运行业TTM PE为7.6倍，显著低于整体港股10.6倍，且股息率达到3.1%，高出整体港股2个百分点，从估值和分红竞争力看具备吸引力。此外，港股交运股票流动性优于整体市场（年均成交7000万港币），南向资金活跃，反映流动性向好，配置需求持续。

• 现金流与红利为未来核心投资标准

2024年A股企业盈利下滑3%，但分红规模逆势增长5%，释放出现金流改善驱动分红提升的信号。股息率成为稳健配置参考指标，沪深300股息率约3.5%，较国债高180个基点处于历史高位。
作者主张不仅看股息率，同时优选自由现金流优质或有改善潜力企业。交运企业因业务模式多样，现金流差异显著，具备挑选空间。
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2.2 航空行业展望

• 供需紧缩共振盈利改善

随着机队增长速度放缓（1.5%年复合），旅客需求增长强劲（预计2025年需求同比+8%，其中国内+5%，国际恢复至2019年水平），行业供需格局开始由宽松转紧张，乘客载客率及票价持续攀升。

• 航空运输供给增长放缓，供应链紧张

2025-2028年航线运力（ASK）年增3.1%，远低于2010-2019年间15.4%的高速增长，产品交付受制于波音、空客产能及国产大飞机瓶颈，供应链紧张抬升产能约束。

• 油价下降显著降低运营成本

2025年以来布伦特原油价格振荡下行，有利于降低燃油成本，带动公司盈利大幅改善。

• 行业竞争边际弱化，票价回暖趋势将持续

2季度起，航空公司协同加强定价，票价同比跌幅缩小接近持平，预计暑运和4季度票价回暖。

• 机场经营杠杆释放，值得关注免税合约及产能投产影响

主要机场起降架次及旅客吞吐增长分别达5%和9%，收入增速超过成本增速，利润同比大幅提升（+40%）。预计部分机场将进入新一轮免税合约招标，租金表现或受限，需关注招投标竞争影响，同时密切关注新产能投产后的经济影响。
[page::3,4,5,6]

2.3 航运行业展望

• 油运：有限运力与逐步释放的旺季需求塑造弹性

VLCC船型运力紧张，新增订单集中于替换老旧船只。欧美对影子油轮制裁升级、OPEC+增产边际利好油运旺季，下半年运价弹性良好。地缘风险短期推升运价，中长期影响需动态观察，霍尔木兹海峡关闭可能性较小。

• 干散货：周期左侧位置，季节性需求增加带动运价提升

受基数及天气影响，年初至今干散货指数下降31%，但运价低点较往年提升。下半年旺季铁矿及粮食发运增长有望带来运价弹性，供需仍较平衡，老旧船替换需关注。

• 集运关注供应压力及红海地缘风险

集运行业新增运力多集中于2027-2028年，当前红海绕行预期延迟，供给风险有限。看好现金流充裕、盈利稳健、股息率高的集运公司。远洋集运面临美国关税、地缘政治不确定，近洋及内贸集运供需较优，各细分市场运价表现差异明显。
[page::6,7,8,9,10,11]

2.4 快递与物流

• 快递业务量高速增长，监管引导高质量发展

2025年前5个月快递件量同比增长20%，得益于轻小件化、直播电商和退货率提升，2026年预计延续双位数增长。
报告强调，区域性淡季竞争或加剧，但政策强调“反内卷”战略，鼓励提升服务与效率，实现合理利润。长期看，快递公司盈利由服务质量与成本结构共同决定，多维度竞争格局将成熟。

• 非快递物流：技术渗透与结构性红利驱动

物流科技（智能驾驶、无人车、物流机器人等）的应用正逐步降低成本、提升效率，推动行业估值和盈利预期提升。部分现金流充裕企业有望提升分红，释放结构性红利。

• 快运及仓配物流格局温和集中

市场格局趋于清晰，直营和加盟企业实践成本与产品差异化竞争，价格竞争较为温和。
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2.5 跨境物流与大宗供应链

• 跨境物流受关税政策冲击，需求韧性显现

5月关税政策调整带来短期波动，但随中美“对等关税”暂停，海运美线抢运需求和欧线地缘冲突带动运价上涨。空运尽管价格压力存在，但运输量回升，航司灵活调配保障供需。

• 大宗供应链盈利改善，行业景气回升

1季度大宗供应链收入小幅下降，但盈利同比转正，风险逐步出清。价格指数回落影响收入，预计随宏观回暖持利好。
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2.6 公路铁路及资产表现

• 公铁板块涨跌分化，港股更具性价比

A股公路铁路指数年初至今分别下降3.4%和5.7%，但头部公司估值偏高，预期差和潜在分红提升聚焦于第二梯队。
港股表现优于A股，主要因南向资金大量流入、避险需求驱动高股息资产受追捧。中证港股通高股息指数自4月份起逆转跑赢恒生指数和科技指数，显示低估值、防御性板块受益。

• A/H溢价现阶段趋于底部，港股具备更优估值性价比

市场整体A/H溢价约130%，接近过去五年低位125%水平，但公路板块仍有溢价，表明港股估值优势明显。
[page::14,15]

2.7 风险提示

• 宏观经济增速不及预期，交运板块盈利受损；

- 燃油、人工成本大幅波动，导致成本压力剧增；

• 地缘政治冲突风险，可能影响国际业务及资产安全。

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3. 主要图表深度解读

3.1 交运AH股溢价趋势（图表页2）

• 图表显示2024年至2025年7月间，交运板块H股相对于A股溢价不断下降，从约180%降至135%左右，趋势基本与整体沪港AH溢价同步下降，显示市场对交运港股估值的认知趋同。

- 该趋势反映港股交运企业估值逐步被市场接受，或因流动性和资金配置需求，支持港股估值优势观点。

3.2 航空客运需求恢复（图表页3）

• 图表一线显示2024年与2019年对比，国际乘客恢复率快速接近甚至超过2019年（高达100%以上），而国内乘客虽同比保持正增长但较2019年水平略低。

- 反映航空需求正在快速回暖，支撑行业供需趋紧。

3.3 航空运力增长放缓（图表页4）

• 图表展示了2011-2028E的航空可用座公里量（ASK）及同比增速，2010年代中期达到17%的增长峰值，预计未来增速降至3.1%。

- 长期运力增长放缓加剧航空供应紧张，提升票价和盈利空间。

3.4 价格与成本走势：布伦特原油（图表页4）

• 2025年以来布伦特原油价格从90美元/桶峰值逐步回落至65美元附近，成本压力显著缓解，利好航空运营商利润修复。

3.5 航空票价趋势（图表页5）

• 国内机票全票价总体维持600-800元区间，2025年2季度后同比负增长逐步缩窄，接近零增长甚至回暖。

- 佐证竞争缓和与票价回暖趋势，利好盈利改善。

3.6 上市机场旅客吞吐量恢复（图表页6）

• 国内线吞吐量逐渐超过2019年同期水平，主要机场流量稳步增长；国际线恢复速度较国内线快，深圳、厦门机场国际线超过100%恢复率，反映国际航线需求强劲。

- 强支撑机场业务增长。

3.7 船舶订单与运力对比（图表页7）

• 整体船队订单占比保持约15%水平，集装箱新船订单占比较高达25%、远超干散货和油轮水平，显示集装箱船新增供给压力较大。

- 供应差异支持油运、干散货旺季弹性及集运未来压力。

3.8 VLCC与MR油轮运价走势（图表页8）

• VLCC和MR运输日均运费在2025年6月均出现明显回升，指示旺季弹性来临。运价水平虽未创新高，但回升速度显著。

3.9 集装箱运价指数走势（图表页10）

• SCFI各主要航线运价指数呈现自年中回升迹象，尤其东南亚近洋航线CCFI同比增长超30%，远洋需求存在不确定性。PDCI内贸运价指数持续较2019年同期提升，显示内贸旺季弹性良好。

3.10 港口货物吞吐量增长（图表页11）

• 全国重点港口货物及集装箱吞吐量同比持续增长，2024年末至2025年初显著回升，反映贸易复苏带动港口业务。

3.11 快递业务量增长趋势（图表页11）

• 2025年快递业务量保持超过5亿件/周的水平，与2018年以来走势比较呈持续增长态势，需求韧性强。

3.12 跨境出口运价及航班量（图表页13-14）

• 上海浦东出口运价指数2024年5-6月区间平稳，较2019年低点略有回升，表明受贸易摩擦影响减缓。

- 中国至北美全货机航班量同比增幅明显放缓，部分月份同比负增长，反映需求压力。

3.13 港股通高股息指数走势（图表页15）

• 2025年港股通高股息指数自4月初开始逆转大幅上涨，明显跑赢恒生指数及科技指数，表现突出。

- 体现港股低估值高股息板块在目前市场环境下的防御优势和资金青睐。


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4. 估值分析

• 报告虽未给出具体目标价和详细估值模型，但通过估值指标提示港股交运行业TTM PE约7.6倍、股息率3.1%，低于整体港股（PE10.6倍，股息率2.1%）。

- 结合自由现金流改善和市场资金结构变化，隐含估值提升和配置价值。

• 报告建议底部关注预期差和分红提升标的，尤其第二梯队公铁公司及集运高股息公司。

- 对航空和航运行业，依赖对供需紧张、油价成本、地缘风险和旺季弹性变化的定性把握，间接支持盈利与估值弹性。
[page::1,2,14,15]

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5. 风险因素评估

• 宏观经济增长不足：若宏观增长低于预期，交运相关需求及利润将受到压制，尤其航空、航运和物流板块敏感。

- 燃油和人工成本波动：作为主要成本，燃油与人力费用的波动带来盈利不确定性，高成本时期利润率大幅受挤压。

• 地缘冲突及关税风险：涉及国际市场的航空、航运及跨境物流风险从地缘政治、贸易摩擦及制裁等角度凸显，可能带来运输中断、保险成本激增及海外资产安全隐忧。

风险识别具体且贴合行业特性，未见过度偏激表述，也无明显回避。
[page::1,15]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强烈看好港股及高股息策略，在当前流动性特征下较为合理，但对A股可能调整空间提示有限，未来若宏观或流动性结构发生突变则需重新评估。

- 航空行业盈利改善基于油价持续低位及竞争缓和，油价若反弹及竞争激烈则盈利或受挫。

• 航运供应链分析依赖于地缘政治演变与全球贸易需求，未来不确定性高；报告虽涵盖情形分析，仍需要对地缘风险有更多动态应对方案。

- 现金流和分红改善作为核心投资标准视角积极，但行业现金流特征存在分化，部分快递和物流公司仍受竞争压制影响，需要结合企业具体经营情况细致判断。

• 集运部分区分集装箱船吨位细分，体现精细化研究，但整体仍需关注运价下行压力及订单兑现风险。

- 报告信息以定性为主，财务预测和目标价缺乏深度披露，限制更精准估值断言。
[page::3,7,11,14]

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7. 结论性综合

中金公司的2025年下半年交运板块展望报告基于详实的行业数据和市场表现分析，系统覆盖航空、航运、快递、物流、跨境物流及公铁多领域，其多维度解析贯穿供需、价格、政策、资金流和技术革新因素，围绕“港股价值、现金流改善和边际变化”三条投资线索凸显板块机会。

报告的核心判断包括：

• 港股高度配置价值：港股交运板块估值低、股息率高，结合南向资金活跃及资产荒背景，构成结构性资金追捧和估值修复逻辑。

- 航空供需收紧推动盈利好转，油价下行减少成本压力，竞争格局趋稳，票价回升为盈利弹性奠定基础。机场业务受益旅客恢复与免税及新产能，未来盈利杠杆可期。

• 航运旺季弹性和地缘政治错配带来结构性机会，油运、干散货供需改善显著，集运供给与需求短期错配利好运价，关注现金流良好和高股息标的。

- 快递持续高速增长，监管强化引导行业向高质量发展转型，竞争结构有望稳定。

• 物流科技渗透及现金流回升释放新的盈利和估值弹性，具有长远成长动能。

- 大宗供应链盈利拐点出现，港股公铁公司性价比优势明显，重点推荐存在预期差和红利改善空间的二线标的。

• 需持续关注宏观经济、油价与人工成本波动及地缘风险等关键不确定性。

图表有效佐证了行业需求复苏、供需结构变化、价格趋势及资金流态势，增强了定性判断的说服力，尤其通过交运AH股溢价趋势、航空客运指标、航运订单及运价、港口吞吐量和港股高股息指数等视觉洞察，系统呈现交运板块的投资逻辑。

整体看，报告对交运行业做出了全面、细致而深入的市场和基本面剖析，在当前经济及资本环境下提供清晰的投资框架及风险提示，适合投资者在把握板块中周期、政策和资金流驱动的同时，注重现金流和分红特征进行配置。

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此分析严格基于该份《交运2025下半年展望》原文内容，遵循报告的论据和数据，分析力求客观和细致，未包含外部主观观点。

报告