“反内卷”核心逻辑与市场效应 [page::1][page::3][page::8]

• “反内卷”旨在缓解恶性竞争，推动从规模扩张回归高质量增长，提高社会整体效益。

- 政策力度温和，采取市场化法治手段，重点聚焦下游新兴产业和部分上游基础行业。

• 预计“反内卷”对PPI的提振大于CPI，推动规上工业企业利润增速接近工业增加值增速，名义GDP增速趋于实际GDP增速，有利于释放业绩增长预期。

A股市场走势及“反内卷”的投资逻辑 [page::5][page::22][page::25]

• 万得全A指数突破“924行情”以来高点，行情延续性强。

- M2/沪深股市股票流通市值比例连续23个月超400%，显示流动性充裕，有利于股市结构牛行情演绎。

• 近期关注方向包括“反内卷”高景气板块、美联储降息受益方向、中报预期超标板块及科技自主可控。

美国及全球经济环境不确定性加剧 [page::9][page::11][page::14]

• 美国有效关税率创新高，关税加码影响全球贸易及经济增长潜力。

- 美国非农就业数据走弱并大幅修正，投资信心回落，表明经济动能减弱。

• 美联储维持谨慎政策态度，但降息预期显著升温，市场预计2025年降息累计75个基点。

2025年中国经济展望：前高后低，增速不确定性加大 [page::15][page::16][page::20]

| 指标 | 2025年上半年实际GDP增速 | 2025年第三季度预测GDP增速 | 2025年第四季度预测GDP增速 |
|-------|--------------------------|-----------------------------|-----------------------------|
| 数值(%) | 5.3 | 4.9 | 4.61 |

• 投资方面，制造业及基建表现较好，地产投资仍拖累整体投资增速。

- 消费韧性存在，但存在餐饮回落及多地国补迟延风险，服务消费有望发力。

• 出口压力加大，关税及抢出口效应对下半年出口构成扰动。

- 流动性保持宽松但调控节奏有所放缓，降准降息时点可能推迟。

债券及商品市场展望 [page::6][page::7][page::25]

• 受“反内卷”政策带动，债券收益率先上行后回落，10年期国债收益率或维持1.7%左右的窄幅震荡。

- 需求端无强刺激时，债市趋势逆转概率较小。

• 商品市场对“反内卷”反应迅速，价格已大幅波动，预计将进入宽幅震荡阶段，长期供需格局尚不确定。

主要风险提示 [page::26]

• 海外经济需求疲软风险。

- 国内经济高频指标偏弱风险。

• 政策力度不及预期风险。

- 美联储降息进程不及预期风险。

• 中美贸易摩擦加剧风险。

金融研究报告深度分析报告

报告题目： “反内卷”及近期经济专题深度报告：积极因素逐步积累，筑牢A股向好的根基
作者及机构： 黄红卫，财信证券研发中心，财信证券研究
发布时间： 2025年8月18日
主题范围： 主要聚焦中国宏观经济形势、反内卷政策的解析、全球及美国经济动态、债券及商品市场走势，以及A股市场策略
核心论点与评级概览：

• 本报告主题围绕“反内卷”政策如何推动中国经济从规模扩张向高质量增长转型，缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期。

- 预测2025年中国经济增速或呈现“前高后低”走势，全年实现5%目标无忧。

• 美国经济面临走弱迹象，美联储降息预期升温。

- A股市场行情有持续性，维持指数震荡偏强运行，投资容错率提升，推荐积极参与相关板块投资。

• 债券市场趋势逆转可能性较小，10年期国债收益率或维持在1.7%附近窄幅波动。

- 商品市场因长期供需不明朗，将进入宽幅震荡。

• 投资建议偏积极，关注高景气板块、受益于美联储政策、科技及自主可控方向。

- 风险提示涵盖海外需求走弱、中国高频数据不佳等多方面风险。 [page::0]

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1. “反内卷”专题分析

1.1 “反内卷”概念与政策演进

• 关键论点：

- “内卷”主要指恶性、无序的低价竞争和资源消耗，带来行业生态恶化和社会创新活力抑制。
- “反内卷”旨在优化资源配置、推动优质企业胜出，提高行业利润率和整体经济质量，属于“全国统一大市场”建设的重要抓手。

• 政策发展轨迹：

- 2024年7月政治局提出强化行业自律，2024年底经工作会议强化综合治理，2025年3月政府工作报告强调破除地方保护等。
- 2025年7月中央财经委员会会议升级反内卷要求，重点治理低价无序竞争和落后产能退出，多行业已出台专项整治措施，推动权益市场反内卷行情。
- 7月政治局会议则调整措辞，体现政策在治理“低价”问题时更加注重平衡稳定。
- 预计今年10月四中全会将明确“反内卷”结构性改革，成为“十五五”规划重要主线。

• 图表分析：

- 图1显示2013-2025年中国工业产能利用率波动，表明产能存在一定过剩压力。
- 图2显示规模以上工业企业营业收入利润率的波动，反映同行业利润率下降的“内卷”影响。
- 图3梳理了政策演进脉络，从企业行为到市场统一，逐步扩大治理主体和治理范围。

• 总结： “反内卷”作为改革关键路径，通过市场化和法治方式，抑制恶性竞争，释放经济潜力，提升全社会效益。[page::1][page::2][page::3]

1.2 与2015年供给侧改革对比

• 核心对比：

- 背景不同：2015年以产能过剩为主，2025年以需求不足导致内卷竞争为主要问题。
- 行业重点不同：前者针对中上游传统行业，国企主导；后者则对下游新兴产业（光伏、汽车、锂电等）偏多，且以民企居多，同时涵盖部分上游。
- 政策温和程度不同：2025年“反内卷”政策更温和、循序渐进，注重市场法制化手段。
- 就业压力更大：当前形势下需平衡产能退出与保就业；
- 目标任务：2025年强调依法依规治理低价无序竞争并提升产品品质。

• 表1详细对比了两者的多个维度，包括背景、物价表现、问题症状、治理方向及重点领域。

- 结论： 当前反内卷强调提升行业整体竞争力和韧性，政策更注重柔性和市场化。 [page::2][page::3]

1.3 “反内卷”经济影响及物价传导机制

• PPI和CPI影响：

- “反内卷”政策预计对PPI（工业品生产者价格指数）提振更明显，因中上游国企较多、整合经验成熟。
- CPI（居民消费价格指数）提升有限，主要因消费端修复力度不确定，如食品、医药等尚未明显受益。
- 若终端需求弱，PPI涨价难以传导至CPI，可能出现“剪刀差”扩大，上游利润增加、下游利润承压。

• 物价数据：

- 7月CPI环比上涨0.4%，主要因服务（旅游）及工业消费品价格上涨推动。核心CPI（剔除食品能源）同比上涨0.8%。
- PPI环比虽小幅下降，但降幅明显收窄，多数反内卷行业价格降幅收窄，有温和回暖迹象。

• 经济GDP预期影响：

- 反内卷下名义GDP涨幅大于实际，因价格涨幅拉升而产量下降较小。
- 促进规上工业企业利润向工业产值增速靠拢，名义GDP增速向实际GDP增速靠拢。

• 图4、图5形象展现PPI和核心CPI走势差异及供给侧改革时期名义和实际GDP增速关系。

- 总结： 反内卷通过调整供需关系，改善工业利润和整体经济表现，是调整经济结构和提升质量的有效路径。 [page::3][page::4]

1.4 市场业绩与反内卷风格

• 市场季节性/日历效应总结（图6）：

- 第三季度受业绩驱动明显，政策干预相对较少，投资者关注高景气板块。

• 业绩预测（2025-2026年，表2，图表详尽，节选为代表）：

- 营收与净利润增速中位数行业领先：科技自主可控（国防、传媒、计算机）、反内卷方向（建筑材料、钢铁、房地产、电力设备等）、中游制造业、消费板块、金融和公用事业。
- 反内卷板块与科技方向预计业绩优势明显，金融行业压力大。

• 市场意义：业绩改善预期成为市场行情重要动力，反内卷历程正处于从政策预期向业绩兑现的过渡阶段。 [page::4][page::5]

1.5 反内卷行情规律及A股展望

• 牛市三阶段逻辑：

1. 估值从极低修复至正常，预期扭转；
2. 业绩驱动上涨；
3. 估值泡沫产生阶段。

• 当前A股处于第二阶段初级，且整体估值合理，无泡沫风险，万得全A市净率1.7倍，低于多年均值。

- 万得全A指数近期突破“924行情”高点，显示积累了强劲的上行动能。

• 预计突破3600-3700点压力区后，指数有望释放更大上行空间。

- 图7展示了上一牛市的演绎模式，强调业绩与预期的重要性。

• 建议适时关注补涨行业与“反内卷”相关板块持续机会。 [page::5]

1.6 过去经验借鉴

• 以2016年供给侧改革中的钢铁板块为例，行情分为政策预期驱动阶段和基本面驱动阶段（图8）。当前“反内卷”行情仍处于政策预期阶段，基本面改善阶段尚未展开，未来仍有活跃机会。 [page::6]

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2. 债券市场与商品市场分析

2.1 债券市场：趋势逆转概率较小

• PPI筑底反弹往往导致债券收益率先上行后再下行。

- 债券走势高度依赖需求端表现：
- 仅供给收缩时产生结构性通胀，债券走势稳定。
- 若需求端过热，央行收紧流动性，债券收益率大幅上行。

• 当前反内卷带来的商品涨价更多是供给端收缩而非需求刺激，债券市场尚无明显利空。

- 10年国债收益率预计维持约1.7%窄幅震荡。

• 图9展示了历次PPI与债券收益率的相关动态；图10进一步说明需求刺激对债市的关键影响。 [page::6][page::7]

2.2 商品市场态势

• 权益市场与商品市场反应节奏不一致，商品价格对反内卷政策反应更快。

- 当前多类反内卷商品价格已突破压力线，经历波动但难回到上涨起点。

• 长期供需格局尚不确定，商品价格将进入宽幅震荡，直到经济基本面给予更明确指示（图11）。

- 此现象映射了行业供需自我调整的不确定性。 [page::7][page::8]

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3. 全球及美国经济分析

3.1 美国关税与全球经济潜力

• 美国2025年平均有效关税率大增至20.11%，是1933年以来最高，远高于年初2.44%，关税政策极大掣肘全球贸易与经济潜力。

- 影响贸易规模和企业投资，加剧全球经济不确定性。

• 美国对日本、欧盟、越南等主要经济体均达成贸易协议，但关税水平均较“关税暂缓期”有不同幅度上调。

- 中美关税谈判保持谨慎，暂缓期延长90天，但未来依旧存在较大不确定性。

• 图12、13显示中国制造业出口订单及出口额增速走势，透露出口压力逐步显现趋势。

- “大而美”法案为美国部分行业减税，有望短期缓解关税冲击负面影响，但仍难掩整体贸易摩擦风险。 [page::9]

3.2 全球经济韧性与美国经济走弱迹象

• 2025年上半年全球经济整体呈边际回升态势，制造业PMI和综合PMI分别维持在50%上下，G7和美日经济领先指标稳中有升。

- 美国消费维持一定韧性，密歇根消费者信心和储蓄额较为稳定，股市财富效应提升消费预期。

• 然而投资端受高利率和关税影响则明显降温，建筑支出连续两月环比下滑，Sentix投资信心指数显著低于年初。

- 美国非农数据疲软且重修，2025年7月新增岗位7.3万，为近9个月低点，制造业就业连续三个月下降，反映企业产能利用不足。

• 美联储已多次调低2025、2026年GDP增长预期，经济衰退风险明显提升（图22、23）。

- 通胀方面，关税推升核心CPI，市场短中期拥存在高通胀预期。

• 但美联储多次暂停降息，态度谨慎，点阵图显示2025年仍预计降息2次，但分歧加大。

- 近期非农数据转折及经济放缓可能推动降息预期显著升温，市场已押注2025年累计降息75个基点，甚至9月可能一举降息50基点。

• 未来货币政策存在不确定性，特朗普政府试图增加美联储政策影响力，暗示可能加大降息力度。[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

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4. 中国经济与政策分析

4.1 经济增速与结构

• 2025年上半年中国GDP同比增5.3%，但制造业PMI回落至49.3%，经济增速仍面临下行压力，全年可能表现出“前高后低”走势。

- 投资端继续低位徘徊，地产投资拖累整体固定资产投资，制造业及基建投资保持韧性。

• 民间固定资产投资因外贸政策不确定性，增速回落甚至转负，需稳外贸资金支持（图33、34）。

- 房地产销售面积与投资均下降，二手房价格继续环比下跌，短期无明显回稳信号，地产投资对宏观经济拖累依然明显（图35-38）。

• 城市发展转向存量提质增效，重点推进城中村及危旧房改造，棚改货币化刺激可能难以复刻（表4）。

- 基建投资资金到位率不足，资金支持基建作用有限，但财政资金发力节奏预计下半年加快，专项债发行提速，有望强化基建支持（图39-42）。

• 制造业投资仍较为活跃，设备购置投资增长显著，为拉动整体投资的主要力量（图43-44）。

- 消费端表现出韧性，家电、文化用品销售强劲，但餐饮回落带动社零环比下降；扩消费政策有望重点发力服务消费，提升消费潜力（图45-46）。

• 出口仍依赖抢出口效应，需提防关税变化带来的扰动与后续出口下行风险（图47-48）。

- 社会融资增速偏离居民和企业贷款，政府杠杆仍主导整体融资增长，货币政策降准降息时点预计推迟，流动性宽松维持但结构性调整强化（图49-50）。

• 综合来看，经济仍处于政策刺激过渡期，自发复苏动力不足，经济增长存在不确定性。[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

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5. 市场策略及投资建议

5.1 大势研判

• 2025年以来“反内卷”政策引发的市场资金积极响应，叠加全球经济韧性和海外人工智能产业资本投资活跃，股市维持较强上涨态势。

- 全球14大重点股指均录得上涨，涨幅中位数达8.54%。新兴市场表现优异，弱美元趋势利好成长型资产（图51-52）。

• A股市场已突破2024年“924行情”反弹高点，显示市场积累了强劲上涨动力，且缺乏明显政策利好背景说明市场具备内在活力。

- 流动性充裕支撑持续，M2占股市流通市值比例持续超过400%，与历次阶段性牛市时水平相当，有望推动后续结构性牛市行情（图53）。

• 股市财富效应对居民资产负债表修复及实体经济补充作用日益显现，或成为重要支持力量。 [page::22][page::23]

5.2 政策动向

• 2025年7月政治局会议延续“稳中求进”总基调，强调宏观政策保持连续、稳定，适时加力。

- 财政政策强调提高资金使用效率，货币政策则未明确降准降息的时点，采取更灵活的结构性工具支持。

• 供需两端协调平衡，强调释放内需、规范企业竞争和推进产业结构调整。

- 地方政府债务风险管控趋严，资本市场高质量发展被强调。

• 4月与7月政治局会议对比表明政策重点有所调整，稳健中微调，预留政策空间应对风险（表5，图54）。 [page::23][page::24]

5.3 配置框架及具体投资建议

• 通过美林时钟模型，以PMI(经济增长尺度)与PPI(通胀水准)划定四个阶段，2025年7月PMI低于50%、PPI持续负增长（图55-56）。

- 预计中国经济处于向复苏阶段过渡，股票资产配置可逐步提高。

• 权益市场建议维持震荡偏强，积极参与A股，尤其关注：

1. 反内卷相关行业（钢铁、煤炭、锂电、光伏、猪肉等）
2. 受益于美国降息：创新药、贵金属等方向
3. 中报超预期行业：海外算力、风电、航运、军工、新消费
4. 科技及自主可控领域，AI和国产替代趋势明显

• 债券市场仍受制于供给侧压缩而非需求刺激，收益率或维持窄幅波动，风险逆转小。

- 商品市场在反内卷政策下经历大波动，后期将保持宽幅震荡，等待基本面指引。（图53-56表明市场流动性和估值环境良好，有利于权益市场维持强势）[page::24][page::25]

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6. 风险因素评估

报告明确列举主要风险：

• 海外经济需求进一步走弱风险，可能冲击出口和全球市场情绪。

- 中国宏观经济高频指标数据不及预期风险，拖累市场信心。

• 政策力度不及预期风险，降低对经济的支撑效果。

- 美联储降息节奏和幅度不及市场预期，可能加剧市场波动。

• 中美贸易摩擦升级风险，进一步影响出口和产业链稳定。

报告无详细缓解策略，但强调政策灵活性和预留空间以应对外部扰动。 [page::0][page::26]

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7. 报告批判性视角

• 报告视角相对乐观且政策依赖性较强。 多次强调“反内卷”政策将带来业绩和市场正面影响，但毕竟处于政策落实初期，政策执行效果、企业响应度和终端需求的不确定性仍高。

- 美联储及全球经济假设前提仍存不确定。 美国经济走弱和降息预期虽频繁提及，但仍存较大波动空间，关税等政策变量对全球贸易影响深远且不确定。

• 地产板块及基建投资风险仍较大。 该部分虽被强调延后回暖，且政策落地节奏不确定，短期仍拖累投资部分指标。

- 宏观资金面虽宽松，但结构性矛盾突出。 资金主要向政府部门集中，民企及居民贷款改善不足，自发复苏内生动力不足。

• 部分数据来源及预测具有局限，且存在高估业绩情况的风险。 例如业绩预测仅统计有Wind一致预测数据的公司，具有样本选择偏差和预测乐观偏差。

- 图表和数据多依赖Wind资讯，属于市场主流公开数据，缺乏第三方独立调整或验证。

• 关于“反内卷”与供给侧改革对比时表格缺失内容和格式不完整，影响理解完整性。

总体而言，报告调研与数据详实，政策逻辑清晰，但对政策效果和外部风险的敏感度和预警还有提升空间。需结合后续数据变化动态修正投资策略。 [page::2][page::3][page::4][page::15][page::21]

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8. 综合结论

本报告系统论述了“反内卷”政策如何通过推进全国统一大市场建设，促进资源优化配置，抑制恶性低价竞争，推动行业利润和经济整体质量提升。预计本轮“反内卷”主要聚焦民企主导的新兴下游行业，施政方式更温和、市法治化，短期对PPI的提振大于CPI，从而缓解“增收不增利”的企业困境，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢。

全球经济虽有韧性，但美国关税大幅提升带来重大不确定性，美经济数据疲软明显，投资与就业端放缓促使降息预期明显升温。我国经济增速将呈现前高后低走势，投资受制于地产周期拖累，消费和制造业韧性相对较好，出口面临关税和透支效应的不确定性。资金主要流向政府部门，居民及企业贷款回暖有限，降准降息预期延后。

A股市场突破近年高点，得益于政策推动、业绩预期改善及持续宽松流动性，预计行情有持续性和分阶段特征。各类资产中，权益市场表现较优，建议重点关注“反内卷”相关行业、高股息策略、受益美联储降息的板块、科技及自主可控领域。债券市场则受结构性通胀影响有限，维持窄幅波动。商品市场未来将呈现宽幅震荡。

风险方面，海外经济走弱、中美贸易摩擦、政策力度不确定及美联储货币政策变数等需重点防范。报告客观清晰地描绘了当前复杂经济金融环境，政策与市场互动频繁，后续关注政策执行进度和经济数据变化是必要前提。

图表显示，“反内卷”带来工业利润率增长、政策演进脉络清晰、市场流动性支撑强劲等多个维度的实证基础，助力厘清中国经济结构调整与股市行情发展逻辑。

综上，报告维持对A股市场震荡偏强的判断，强调在政策预期和业绩释放驱动下，投资者可积极布局“反内卷”等高景气行业，谨慎关注内外部风险的动态变化。[page::0][page::1][page::3][page::4][page::5][page::22][page::25][page::26]

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附：主要图表解读摘要

• 图1-2： 中国工业产能利用率和规模以上企业利润率波动，反映供需过剩及利润压缩背景。

- 图3： 政策节点演进脉络，揭示反内卷政策从企业治理到一体化市场推进的升级过程。

• 图4-5： PPI和核心CPI走势对比及名义与实际GDP走势，说明价格传导机制和经济增长动能结构。

- 图6： A股市场的季节性投资规律，强调第三季度业绩驱动阶段。

• 图7-8： 牛市阶段及供给侧改革钢铁行业两阶段上涨模式，为当前反内卷行情提供参照。

- 图9-10： PPI筑底与国债收益率动态，及需求对债市影响的阶段划分。

• 图11： 反内卷政策下主要“内卷”商品价格走势，表现为高波动与突破压力线。

- 图12-13： 中国出口订单及出口金额同比与预测，体现出口压力与不确定性升高。

• 图16-17： 美国消费者信心与储蓄，显示消费韧性。

- 图20-21： 美国新建住房销量、利率与投资信心指数，提示投资降温形势。

• 图22-23： 美国经济衰退概率与美联储GDP增长预期变动。

- 图24-25： 美国CPI及其构成对通胀的拉动。

• 图26-27： 美联储点阵图及就业数据表现，显示货币政策预期及经济疲弱特征。

- 图29-30： 中国制造业PMI与GDP预测，说明经济增长趋势。

• 图31-33： 中国固定资产投资及民间投资重心，展示投资结构与下行压力。

- 图35-38： 房地产销售、开发投资、二手房价格及抵押贷款相关数据，揭示地产市场低迷状况。

• 图39-42： 建筑业PMI、政府债券融资及财政赤字率，分析财政资金对基建的支持力度。

- 图43-44： 制造业设备投资及同比表现，支持投资结构升级。

• 图45-46： 社会消费品零售增速与核心CPI，反映消费动力和物价水平。

- 图47-48： 出口对GDP贡献及出口金额走势，突出外需变化。

• 图49-50： 社会融资与货币供应剪刀差，显示流动性状况。

- 图51-53： 全球主要股指涨幅及中国A股流动性与估值，解释资产价格动因。

• 图54： 中国GDP三驾马车贡献拆分，揭示经济增长基本面。

- 图55-56： PMI与PPI分区及走势，辅助资产配置框架。

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本分析详细解读了整份报告的各论点、数据及图形，以期为投资者和决策者提供全面、深刻的洞察，帮助更好把握中国经济与资本市场未来的演进趋势。

报告