“正预期与非拥挤”行业轮动策略样本外表现 [page::2]

• 构建剔除拥挤度最低15个行业后，行业组合累计收益1024.24%，较行业等权组合超额949.71%。

- 2024年1-5月组合超额收益4.43%。

• 策略基于分析师预期复合因子与拥挤度指标[page::2]

量价因子优选及表现 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 成交金额波动、成交量波动因子月度IC均值分别约为4.64%、4.05%，波动率小的股票表现较好。

- 换手率变化因子表明市场预期一致度，IC均值4.05%。

• 量价背离协方差和量价相关系数因子表现优异，IC均值分别3.17%、4.93%。

- 一阶量价背离和振幅量价背离因子月度IC均值分别3.92%、5.09%，均表现出良好的趋势多空分化。

• 因子多空分组净值和超额收益均显示正收益趋势[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

分析师预期因子优选及市场信心因子 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 选取分析师预期每股收益、归母净利润、利润总额及估值变化等多个因子，月度IC均值约3.6%-3.8%，多空分化明显。

- 市场信心因子IC均值2.06%，表征股价相对于预期变化的估值水平。

• 分析师调升占比及业绩预告超预期因子分别表现出3.2%、4.86%的IC均值。

- 因子均显示因子值最大组明显优于最小组，体现正预期信息的投资价值[page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

“正预期与非拥挤”选股框架与回测表现 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 结合7个分析师预期因子和7个量价因子构建综合选股指标。

- 中证500组合选取基本面指标前25%成分股，再选出量价因子前50只，累计收益623.70%，年化收益14.71%，信息比率1.91。

• 中证1000组合选取基本面指标前10%成分股，量价因子前50只，累计收益485.41%，年化收益20.63%，信息比率2.32。

- 双周频调仓版本提升了组合年化收益和月胜率，中证1000组合年化收益26.9%，信息比率2.82[page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

报告深度分析：“正预期与非拥挤”在选股中的应用

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1. 元数据与报告概览

本报告题为“‘正预期与非拥挤’在选股中的应用”，由张立宁、杨国平、丁睿雯三位持有中国证券业协会执业资格的分析师于2024年6月7日完成并由华西证券研究所发布。报告核心聚焦于基于“正预期与非拥挤”理念构建选股策略，结合分析师预期因子与量价因子，旨在实现行业及个股层面的超额收益，验证并推广此前在行业轮动中的成功经验，提供实证支撑和策略框架。

整体而言，作者的主旨在于验证通过剔除市场拥挤度过高且预期不佳的股票，优选正向业绩和市场预期股票，能带来持续稳定的投资超额收益。报告不仅验证了“正预期与非拥挤”在行业层面的有效性，还深入挖掘和筛选了多种量价因子和分析师预期因子，对其在个股层面构建组合给予定量支持和策略框架，最终在中证500和中证1000两个样本池中实现了显著正向回报表现和较高的胜率，尤其双周调仓版本进一步提升了策略表现。

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2. 报告主体逐节详解

2.1 “正预期与非拥挤”行业轮动策略

• 关键论点与数据：

作者基于华西金工在2023年6月发布的专题报告，归纳了“正预期与非拥挤”行业轮动策略的构建方法。具体而言，通过综合分析师预期变化、市场信心以及多维度基本面、业绩预告超预期等构造预期复合因子，再结合6个量价因子计算行业拥挤度指标，剔除拥挤度最低的前15个行业后，从剩余行业中挑选预期复合因子值最高的五个行业组成投资组合。

• 历史表现解析： 报告揭示该策略2010年至2024年累计收益达到1024.24%，较行业等权组合超额收益高达949.71%。2024年1-5月，该组合仍实现2.98%的正收益，超额收益达4.43%[page::2]。年度收益数据显示绝大多数年份均实现显著超额收益，胜率与风险调整表现均优于基准。
• 图表说明： 配图展示了组合净值与行业等权组合比较，以及超额收益历年趋势。图表证明组合收益波动相对平滑且长期稳健攀升，支撑“正预期与非拥挤”选股理念的有效性[page::2]。
• 结论： 该部分为策略框架提供了实证基础，为后续个股层面因子设计与选股策略构建奠定基础。

2.2 量价因子优选

本节分7个子节，系统介绍了各类量价因子定义、逻辑、指标构建及其表现。

• 成交金额波动（月度IC均值4.64%）：用成交金额的标准差取负数衡量交易稳定性。成交金额波动越小，因子值越大。图表中分组净值曲线显示，稳定性较高的股票组表现远优，月度IC和分组净值均体现了因子预测能力[page::4]。
• 成交量波动（IC 4.05%）：以成交量波动类似方法构建。表现类似，也验证成交规模的稳定性对收益预测的贡献[page::5]。
• 换手率变化（IC 4.05%）：以长期换手率均值除以短期换手率均值，体现市场对当前价格的共识度。换手率变化越大，预期共识越强，组合表现更好[page::6]。
• 量价背离协方差（IC 3.17%）：定义为成交量与收盘价排序协方差的负值，说明量价背离增强时（体现在成交量增价跌或量跌价涨），获得正向收益概率较大[page::7]。
• 量价相关系数（IC 4.93%）：与协方差类似，但直接基于相关系数计算。较高的因子分组展现了对超额收益的显著预测力[page::8]。
• 一阶量价背离（IC 3.92%）：理解为量价背离的“变化率”或加速度。该因子捕捉成交量和涨跌幅的变化节奏差异，表现同样良好[page::9]。
• 振幅量价背离（IC 5.09%）：在量价背离协方差因子基础上乘以振幅系数（波动率指标），敏感地捕捉量价背离并伴随高震荡的股票，预测准确度增强，IC位居七因子首位[page::10]。

整体而言，七个量价因子共同袭击“拥挤度”主题，即市场交易量、价格波动和投资者共识变化之间的非线性关系，并通过其组合实现更稳定的超额收益。

2.3 分析师预期因子优选

• 分析师预期变化指标： 以三个月为周期提取分析师针对未来第二财年(FY2)的各项盈利预期（每股收益、归母净利润、利润总额、估值变化）并计算周期间变化，反映市场外部对公司未来基本面的边际更新。相关因子月度IC均在3.6%-3.8%，预示预期变动与未来股价表现存在稳健关联[page::12][page::13]。
• 市场信心因子（IC 2.06%）： 衡量分析师预期每股收益变化与股票价格变化的匹配情况，体现市场信心水平。该因子层面也能明显划分高低表现组别[page::14]。
• 分析师调升占比（IC 3.20%）： 统计覆盖分析师中对利润预期上调的机构占比，反映市场对业绩预期一致性的认可程度，此因子同样表现出了较强的超额收益预测力[page::15]。
• 业绩预告超预期因子（IC 4.86%）： 通过对业绩预告与分析师先前预期净利润下限的调整比较，提炼业绩超预期信号，并据此构造因子。因子值高的股票表现优异，验证业绩超预期在量化选股中的重要作用[page::16]。

七个分析师预期相关因子覆盖了盈利预期的变化幅度、市场信心和实际业绩信息，有效捕捉基本面预期的正向转变。

2.4 “正预期与非拥挤”选股框架构建

• 作者整合上述七个量价因子与七个分析师预期因子，基于等权加权构建基本面复合因子和量价复合因子。
• 选股逻辑借鉴了行业层面的“正预期与非拥挤”做法：先筛选基本面复合因子值靠前的股票，再从中筛选量价复合因子值最高的股票，形成双重过滤，体现正向预期与非拥挤主题[page::18]。

2.5 中证500和中证1000组合表现

• 中证500组合（2010-2024.5）： 采用月频调仓方式选取基本面因子前25%股票，再筛选量价复合因子前50支，累计收益623.7%，年化14.71%，较基准中证500超额逾600%，信息比率1.91，月换手142%，年胜率100%，月胜率70.52%，盈亏比1.58，展示了强势且稳定的投资价值[page::19][page::20]。
• 中证1000组合（2015-2024.5）： 类似方法选取基本面因子前10%，量价复合因子前50，累计收益达485.41%，年化20.63%，超额收益显著（21.88%），信息比率2.32，月换手144%，年胜率100%，月胜率高达73.45%，盈亏比2.44，更加优异[page::21][page::22]。
• 双周频调仓优化： 提升调仓频率，双周频率表现进一步增强。中证500组合年化收益提升至15.98%，月胜率73.99%；中证1000组合年化收益提升至26.90%，月胜率79.65%，对应信息比率也均有显著提升，体现了策略的动态适应能力[page::23]。

2.6 风险提示

• 报告提示其结论基于历史统计规律，若市场规律发生变化可能失效，特别警示市场可能出现超预期波动风险。
• 风险提示简洁而精准，为投资者理性投入提供稳健提醒[page::24]。

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3. 图表深度解读

3.1 “正预期与非拥挤”行业组合效果图（第2页）

• 描述： 净值走势图中红线为“正预期与非拥挤”行业组合净值，黄线为行业等权基准，灰线为超额收益（右轴）。
• 趋势解析： 组合净值长期明显优于行业等权稳步上涨，特别在2014-2015年阶段出现快速增长，超额收益稳步提升，验证策略的长期稳定性和超额能力。
• 图表与文本联系： 量化结果与文本描述高度统一，视觉强化组合策略的有效性。

3.2 量价因子表现（第4至10页）

• 每个因子图表均分为两部分：一为分组净值走势（十组按照因子从大到小排序），显示因子分组间收益差异及单调性良好；二为组间月度IC均值柱状图，反映预测能力。均显示组1（最大值组）表现明显优于组10（最小组），并呈分层趋势。
• 分析重点： 高IC和单调清晰净值差异验证了量价因子在拥挤度判断和选股中的统计显著性。如成交金额波动（资料中最大组净值超3倍，最小组跌至0.5倍），表明交易稳定性为正收益因子。

3.3 分析师预期因子效果（第12至16页）

• 图示结构： 预期变化（每股收益、净利润、利润总额、估值变化）的超额收益及分组净值均按分层划分，表现了因子在量化投资中的有效性。
• 业绩预告超预期因子图表尤为醒目，最大组净值龄破8倍，体现信息含量较高。

3.4 选股组合净值及超额收益曲线（第19,21,23页）

• 中证500与中证1000组合均显示组合净值远超基准，累积相对优势明显。
• 双周调仓频率提升后净值曲线更加陡峭，超额收益更大，界面直观反映策略频率对收益的积极影响。

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4. 估值分析

报告核心不聚焦传统DCF或市盈率估值模型，而是通过分析师预期变化等因子体现动态估值调整。其分析师预期估值变化因子（如PE变动的反向因子）在因子体系中起到重要作用，反映市场对公司未来合理估值水平的认知变化。

通过动态因子加权融合，构建了多维度的复合因子，实现精选股票的量价非拥挤与正预期，高度结合基本面和市场行为数据，体现了动态定价和情绪定价的融合。

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5. 风险因素评估

• 风险主要聚焦于策略假设基于历史统计规律，若未来市场或制度环境发生变化，历史有效性可能失效。
• 另外提到市场可能出现超预期波动，提示策略回撤风险。
• 报告未提供明确缓解措施，风险管理需投资者根据实际情况自我把控。

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6. 批判性视角与细微差别

• 策略优势： 报告实证充分，指标细致且多元，整合量价与分析师预期为一体，体现精细化市场预期与“非拥挤”逻辑的创新，结合不同频率调仓做了效果验证。
• 潜在局限： 报告对因子构建周期、窗口长度具体参数设定不够细致，可能影响策略的实际操作效率与反应速度。月度IC虽体现因子有效性，但普遍处于3%-5%水平，表明单一因子预测力有限，策略须结合多因子综合提升。
• 量价背离类和成交量波动因子可能受市场宏观波动或极端事件干扰，可能导致短期信号噪音高。
• 组合月换手率均较高（142%-144%），操作成本及流动性风险需关注，尤其在中小市值的中证1000样本中。
• 报告中分析师预期数据依赖于机构覆盖，覆盖不足或偏差可能影响选股效果，尤其在小盘股中更需审慎。
• 风险提示较为简略，可进一步展开对市场行情剧烈变化下策略表现的详细压力测试。

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7. 结论性综合

本报告系统构建并验证了“正预期与非拥挤”选股策略，结合分析师的业绩预期变化与多维量价因子，成功剔除拥挤度过高的股票，在保持正向市场预期的同时避免拥挤度风险，实现显著超额收益。实证分析覆盖了2010年至2024年的长周期数据，且在中证500和中证1000两个不同市场细分中均取得robust的正向表现，且双周调仓策略进一步提升组合收益和稳定性。

报告详细的因子绩效图表——分组净值与月度IC指标——充分支撑了作者提出的关键论点。量价因子如成交金额波动、一阶量价背离和振幅量价背离对拥挤度指标贡献显著；分析师预期因子则在捕获未来盈利确定性及市场信心方面功能突出。两者融合构成的复合因子体系是策略成功的关键。

组合历史年化超额收益分别达到13.53%（中证500）和21.88%（中证1000），年/月胜率均高于70%，显示策略具有较强的稳健性与抗风险能力。

报告提醒投资者注意历史统计规律的局限性及市场超预期波动风险，建议结合自身风控管控。

综上，报告基于详实数据和稳健模型，提供了一套有效践行“正预期与非拥挤”理念的量化选股方案，适合追求超额风险调整收益且能承受较高交易频率的中长期投资者。

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参考溯源

• “正预期与非拥挤”行业策略累计收益及概要 [page::2]

- 七个量价因子定义与表现图表 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 七个分析师预期相关因子详细说明与数据 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

- 综合选股框架与因子表格 [page::18]

• 中证500及中证1000组合表现及图表 [page::19][page::20][page::21][page::22]

- 双周调仓策略效果 [page::23]

• 风险提示 [page::24]

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图表示例（示范，报告已全文配图）

“正预期与非拥挤”行业组合净值走势及相对于行业等权的超额收益



成交金额波动分组净值



分析师预期每股收益变化超额收益



中证500 -“正预期与非拥挤” 选股组合净值走势及相对于中证500的超额收益



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（全文完）

报告